导读：

2015年宝能举牌万科引发的控制权纷争在中国资本市场发展史上留下了深深的印记。同期我国上市公司第一大股东平均持股比例开始低于行使一票否决权的33.3%的事实使万科股权之争成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。当年的主角之一宝能随着万科独董刘姝威的对宝能举牌万科资金来源的合法性质疑再次进入公众的视野。鉴于刘姝威万科的“独董”身份，和宝能万科的“股东”身份，我们把这场新的纷争称为“独董”与“股东”之争。

如何分析此次“独董”与“股东”之争？盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚分享了自己的观点。

2015年宝能举牌万科引发的控制权纷争在中国资本市场发展史上留下了深深的印记。同期我国上市公司第一大股东平均持股比例开始低于行使一票否决权的33.3%的事实使万科股权之争成为我国资本市场进入分散股权时代的标志。当年的主角之一宝能随着万科独董刘姝威老师的对宝能举牌万科资金来源的合法性质疑再次进入公众的视野。鉴于刘老师万科的“独董”身份，和宝能万科的“股东”身份，我们把这场新的纷争称为“独董”与“股东”之争。

独董可以向股东“发难”吗？

这里一个自然的问题是，作为独董的刘老师应该而且可以向股东“发难”吗？理论上，由于来自外部、利益中性和注重声誉的独董挑战管理层的成本通常低于内部董事，独立（外部）董事被作为一项重要的公司治理制度安排被普遍引入各国公司治理实践中。在一些国家，除CEO外全部为独立董事被认为是最优董事会组织模式。由于外部分散股东远离生产经营第一线，处于信息分布的弱势，容易受到追求控制权私人收益的内部人造成利益损害，因此保护中小股东的利益成为公司治理的逻辑出发点，这同样构成独董最基本的职责。在上述意义上，独立董事职能设定的法理基础是作为外部分散股东利益诉求维护的代理人。

因而，单纯从独董的职能设定来看，理论上并不会存在“独董”与“股东”的冲突。其中的一个例外是，保护中心股东利益的独董与试图隧道挖掘上市公司的控股股东的冲突，而控股股东的隧道挖掘事实上同样离不开管理层的配合，甚至合谋。对照这次独董股东之争，我们看到，刘老师这里“怒怼”的既非具有实际控制权和可以形成内部人控制格局潜质的管理层，也非存在掏空动机的第一大股东，而是一度放弃投票权的宝能，多少有点出人意料。这事实上也是这次独董与股东之争中饱受关注和充满争议背后的重要原因。

一个独董应该如何履行其职责？

那么，在通常情形下，一个独董应该如何履行其职责呢？我们知道，独董的基本职责可以概括为两项。其一是战略咨询，为企业未来发展产业升级出谋划策；其二是监督职能。主要是对涉及关联交易、信贷担保等出具独立意见，判断该项交易是否会损害中小股东的利益。在董事会议案上说“不”由此成为一些独董履行职责的重要方式。面对一些存在逆淘汰说不独董的文化的公司，一些独董为了表达自己不同的观点，甚至需要冒着被辞退的风险。独董出具的上述独立意见需要在上市公司公告时按照相关规则进行信息披露。从2002年我国上市公司引入独立董事制度以来，虽然独董还往往与“花瓶”、“表决机器”等联系起来，独立意见发表不仅增加了上市公司的信息透明度，而且提高内部人道德风险的制度成本，独董在公司治理实践中发挥的重要性越来越受到理论和实务的重视。

在上述两个意义上，我更愿意相信，刘老师这里更多是从研究者的角度，甚至是以个人名义，而不是以独董身份来发表对宝能举牌资金来源提出质疑的。

独董与股东之争背后：重新认识险资举牌的历史作用

我们看到，这场 “独董”与“股东”之争的背后其实是对发生在2015年的宝能举牌万科的一系列险资举牌的历史作用的不同认识。那么，我们应该怎样看到当时风起云涌的“险资举牌”呢？

首先，当年的万科股权之争的实质并非单纯的野蛮人入侵问题，也非简单的内部人控制问题，而是“野蛮人遭遇内部人”的问题，而刘老师在这场“独董与股东”之争中仅仅看到了其中的野蛮人入侵问题，而忽略了更为重要和根本的“野蛮人遭遇内部人”问题。在宝能举牌南玻A之后，我们曾经发表题为《‘血洗’董事会：上市公司不堪承受之重？》（参见郑志刚，FT中文网，2016年11月21日）的评论文章。我们认为，出现‘血洗’董事会这种各方（包括宝能）都不愿意看到的结果是在我国资本市场仓促进入分散股权时代，没有做好积极的公司治理应对，所付出的制度成本。中国公司治理的现实困境是进入分散股权时代，频繁出没的野蛮人遭遇了“内部人控制”。由于这里的内部人并不是西方意义上的不存在主要股东的股权高度分散和推行经理人股权激励计划结果所导致的经理人壕沟，而是基于我国上市公司的政治关联、董事长个人社会连接，企业发展历史和特定企业文化等因素综合形成的“中国式内部人控制”。在我国改革开放以来不太长的企业发展史上，每个成功企业的背后都一定会有曾鸣王石一样的灵魂人物。因此，在评价万科股权之争时，既要看到所谓“野蛮人入侵”的问题，也应该看到野蛮人之所以入侵背后的“中国式内部人控制问题”，更应该看到当野蛮人遭遇内部人引发的公司治理现实困境问题。

其次，险资举牌不仅有野蛮人入侵，使管理制度和企业文化遭到破坏的消极因素，同样也有改善公司治理的积极因素。虽然我们能够像刘老师一样举出南玻A董事会遭血洗的例子，但我们同样可以观察到一些险资举牌带来公司治理效率改善的例子。例如被生命人寿举牌的金地集团。基于大样本的实证研究，我们发现，险资举牌可以通过提高股权制衡度，扮演积极股东角色，成为我国资本市场进入分散股权时代上市公司改善治理结构的重要途径。但险资举牌扮演积极股东角色改善公司治理结构需要遵循两个重要作用边界，即“谨守财务投资”和“非跨界并购”，否则将削弱险资举牌抑制大股东的隧道挖掘行为和提升公司绩效的相关效应。理论上，如果当时举牌的险资持有的是优先股，而非普通股，我们看到上述两个边界条件将自动得到满足，险资举牌无疑将向其他机构投资者一样成为我国资本市场重要的公司治理力量。因此，险资举牌现象更应该是一个规范和引导的问题，而不是“一棍子打死”的问题。

因此，我们需要重新认识险资举牌的历史作用，既要看到它野蛮人入侵消极的一面，又要看到它改善公司治理积极的一面。

文章发布于“腾讯财经”，本文为“腾讯财经”对盘古智库学术委员会副主任委员郑志刚的约稿文章

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