國內外固廢行業發展對比
為了更好的探索我國固廢行業未來的發展趨勢，我們選取在垃圾焚燒領域領先全球的日本，在資源回收利用領域首屈一指的德國，以及在固廢綜合利用上領先我國的美國等三個國家的固廢行業從多方面進行對比，找不足，尋優勢，為我國固廢行業的發展起到借鑑。
4.1、中國垃圾清運量維持高增長，環衛市場空間廣闊
美國、日本、德國同為全球領先的發達國家，早在二十世紀90年代便實現了100%垃圾清運率，所以它們的垃圾產生量也是他們的垃圾清運量。美國垃圾清運量從二十世紀90年代起仍在持續增長，目前維持在2.3億噸左右;德國垃圾清運量偶有波動，基本維持在5千萬噸;日本垃圾清運量更是從1990年的5千萬噸減少到2015年的4千萬噸左右。中國垃圾清運量伴隨著經濟高速發展，在2001年起計入縣城垃圾清運量後達到2億噸水平，總量和美國持平並在2012年實現超越，成為全球垃圾清運第一大國。
增速方面，美國近30年間雖持續增長，但複合年均增速不足1%;德國基本實現固廢0增長;日本更是從2000年起連年實現固廢負增長。中國近30年複合年均增速略超5%，近7年基本維持在4%左右。按照《“十三五”全國城鎮化生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，預計到2020年中國垃圾清運量將達4億噸，未來4年年均增速有望持續超10%。
年度人均垃圾產生與清運量與經濟發展水平正相關。美國常年保持在700千克/人·年以上，位居全球之首。德國稍次，近十年恢復到600千克/人·年水平。日本率先提出3R(減少原料、再利用、資源回收)的固廢處理標準並堅持執行，近20年來人均垃圾清運量已減至300千克/人·年左右。中國雖然總垃圾清運量已位居全球第一，但人均垃圾清運量距其他三國尚有不小距離，隨著城鎮垃圾清運率的進一步提升，以及農村垃圾產生及清運量的進一步提升，中國環衛市場存在較大空間。
4.2、我國仍處於“去填埋化”發展過程中
固廢行業的發展，基本是逐漸完善固廢最大化利用產業鏈的過程。德國和日本作為目前領先的翹楚，固廢行業發展已較為成熟，在固廢綜合管理及利用方面屬國際領先水平。而因兩國地理情況、文化差異等因素的不同，它們在利用方式上也存在明顯不同。日本的主流固廢處理方式是垃圾焚燒，焚燒處理率常年維持穩定，2016年達78%;德國的主流固廢處理方式則是回收利用，回收利用率從1993年的不足30%增長到2016年的66%。兩國在固廢行業發展上有著共同的特點—“去填埋化”。哪怕是衛生化填埋，也存在佔用土地資源，垃圾能源利用率較低等缺點。日本的填埋處理率持續降低，自2008年起已低於2%;德國更是在2009年基本實現了垃圾0填埋。
美國在經歷了1980—2000年期間大規模的“去填埋化”後，近年來固廢處理方式較為穩定，填埋仍是其主流處理方式，2014年佔比近53%，垃圾焚燒和回收利用佔比分別為13%和34%。由於垃圾焚燒有著處理成本較高，領避效應等不利因素，該處理方式恐較難在美國進一步發展。回收利用目前雖因分揀環節成本較高，導致近年來在美國的發展速度有所放緩，但是我們認為，隨著垃圾分類觀念的進一步普及，和龍頭企業市場化力度的進一步加大，美國回收利用處理佔比有望進一步提升。
與以上發達國家相比，垃圾焚燒和縣城垃圾無害化處理是我國生活固廢處理行業近兩年的發展趨勢，而精細化處理則是固廢行業的未來發展目標。我國的城市垃圾無害化處理率經過近幾年的發展，在2016年達到96.68%，完成2020年100%目標可期，而縣城垃圾無害化處理率在2016年為85.22%，已提前完成“十三五”目標，但距100%無害化處理率仍存在一定距離。處理方式方面，隨著無害化處理量的增長，我國的垃圾填埋量和垃圾焚燒量均實現了快速增長，垃圾焚燒佔比也在政府的大力支持下穩步提升，2017年已達41%，完成2020年50%目標同樣值得期待。
4.3、垃圾計量收費或成行業發展最大催化因素
縱觀美國、德國、日本的市政垃圾收費方式，雖然在各個國家的具體地區略有不同，但其根本原則都是“pay as you throw”，即垃圾計量收費制度。這個制度的核心理念是“誰汙染、誰負擔”，即要求垃圾產生者根據垃圾的產生量(重量或體積)為單位進行付費，在一定程度上減少了政府在垃圾清運環節的支出。以美國為例，目前實施垃圾計量收費制度的1200個城市，每戶居民根據當地政府的實施細則需繳納40~50美元/月的垃圾清運費用。
中國目前的市政垃圾清運的收費制度由2002年發佈的兩個文件《關於實行城市生活垃圾處理收費制度促進垃圾處理產業化的通知》和《關於推進城市汙水、垃圾處理產業化發展的意見》而起，其中要求各省市結合實際情況制定相應的額收費管理辦法和實施細則，但是實施情況並不理想，收費制度的強制性和規範性有較大欠缺，徵收率普遍偏低，少量的徵收也遠無法覆蓋垃圾清運成本，政府財政支出負擔日益加重。
但是隨著垃圾分類和垃圾清運市場化進程的逐步完善，我們認為未來中國有可能參照以上發達國家的收費模式。在2017年12月20日住建部發《關於加快推進部分重點城市生活垃圾分類工作的通知》(以下簡稱“通知”)中，明確提出要“完善生活垃圾收費政策，逐步建立差別化的收費制度，實現按量收費。”日前，廣州市作為第一個“吃螃蟹”的中國內地城市，《廣州市生活垃圾分類管理條例(草案)》已提請市人大審議，其中首次提出了按照“多產生多收費”等多項原則進行收費。
垃圾分類和按量收費的有效結合，可有效帶動我國固廢行業的未來發展。“通知”中同時明確，2018年3月底前，北京、天津、上海等46個重點城市要出臺生活垃圾分類管理實施方案或行動計劃，明確年度工作目標，細化工作內容，量化工作任務。垃圾的有效分類一方面可以極大提高垃圾回收利用率，減少垃圾填埋處理率，另一方面可以有效解決我國垃圾混合導致的水分高、熱值低、燃燒產生有害物質多的三大問題，進一步提高垃圾焚燒的效率。
我們認為，如果我國未來全面推廣垃圾計量收費制度，從傳統的政府付費轉變為使用者付費，政府一方面可以提高居民從源頭實施“固廢減量化”的積極性，同時促使垃圾分類的有效開展;一方面可以減少政府的財政支出負擔，優化投資結構;更重要的是，垃圾計量收費制度或將從根本上改變我國環衛市場的發展模式，從原來的政策驅動轉變真正的市場驅動，極大推動環衛市場化進程的發展，也將進一步催生市場集中度的提升，比肩WM的固廢龍頭將應運而生。
（注：美國廢物管理公司 (Waste Management, Inc.，簡稱WM)成立於1968年,經過多年的成長和發展，從數個小型垃圾收集站逐步發展為全球固廢的絕對龍頭。公司在目前在美國和加拿大地區為市政、商業、工業及居民客戶提供廢品管理服務，包括收集、轉運、再利用、資源回收服務。）
國內外固廢龍頭對比
以WM作為參考，其核心主業是固廢全產業鏈，我們將著重對比我國固廢領域全產業鏈拓展的兩大龍頭，啟迪桑德和光大國際，比較互相的差異，用於探討我國固廢龍頭未來發展的戰略。
5.1、啟迪桑德和光大國際，固廢行業的兩大龍頭
啟迪桑德：
啟迪桑德是我國固廢處置的龍頭企業，長期致力於廢物資源化和環境資源的可持續發展。公司秉承“持續創新、追求完美、誠信至上、永擔責任”的核心價值觀，向著成為具有國際影響力的綜合環保公司邁進。公司主營業務涵蓋固體廢棄物處置系統集成、環保設備研發製造與銷售、城鄉環衛一體化、再生資源回收與利用及特定區域市政供水、汙水處理項目的投資運營服務等諸多領域。目前，公司在大力拓展“環衛-固廢-再生資源”縱向產業鏈，即將垃圾分類、環衛一體化、生活垃圾、餐廚垃圾處理及再生資源回收等細分業務進行串聯與協同。截止2018年5月23日，公司市值312.27億元，2017年營業收入93.58億元，歸母淨利潤12.69億元。
光大國際：
光大國際是我國垃圾發電行業的龍頭企業。自2003年將環保確立為公司核心業務之後，六大業務板塊環境科技、環保能源、環保水務、綠色環保、裝備製造及國際業務協同發展，打造一站式、全方位環境綜合治理服務商。幕牆公司業務涵蓋垃圾發電、水環境治理、生物質綜合利用、危廢處置、風電光伏、環保工程建設、技術研發、環保裝備製造、環保產業園規劃及建設等。截止2018年5月23日，公司市值409.24億元，2017年營業收入168.15億元，歸母淨利潤29.34億元。
啟迪桑德和光大國際的未來發展規劃有著些許相似之處，均向著固廢最大化利用的全產業鏈進一步發展。略有不同的是，短期來看，啟迪桑德側重開拓上游的環衛和下游的再生資源市場，而光大國際則在生物質發電和危廢處置方面發力。兩家龍頭企業的業務模式均與WM有相似之處，我們將進一步對比兩家公司與WM在財務及經營方面的差異，試圖找出公司未來可能的發展趨勢。
5.2、找不足，尋優勢
一是收入體量存在較大差異。WM2017年營業收入高達946億元，啟迪桑德和光大國際分別為93.58和168.15億元，分別佔WM收入的10%和18%，如果只考慮固廢行業的收入，差距會被進一步拉大。
進一步分析，總量上的差距主要有兩個原因：
1)處理產能上：WM僅在美國和加拿大發展，2017年擁有310個垃圾轉運站和243個垃圾填埋場，年垃圾處理量高達1.13億噸，同時其全產業鏈覆蓋的特點使得公司從垃圾收運開始，直到垃圾處置完成全過程均能獲得收入;而光大國際旗下的環保能源和綠色環保兩個固廢處理板塊，2017年合計處理垃圾量僅為1200萬噸，為WM的10%，其運營模式集中在垃圾焚燒發電;啟迪桑德的年均處理量相對更少。
2)商業模式上：WM的營業收入基本全部來自於固廢運營處理，包括收轉運、回收、填埋等，而啟迪桑德和光大國際的固廢運營規模遠無法與WM相比。啟迪桑德在逐步擴大其環衛市場的發展，而光大國際在垃圾焚燒和生物質領域獨佔鰲頭，兩家龍頭目前階段的營業收入更多的來自於項目的建設，而非項目的運營。隨著未來體量的逐步增大，運營收入佔的比重會進一步提升。
二是從成長性上看，中國市場具備優勢。WM自2009年以來，營業收入增速基本穩定在1%上下，相對穩定;而國內兩家龍頭公司在近10年都保持了較好的增長態勢，啟迪桑德和光大國際營業收入的年均複合增速分別為33%和26%，淨利潤的年均複合增速也在25%以上。龍頭公司在行業增長迅猛的情況下更是脫穎而出，遠超行業平均增速。這裡的原因一部分在於近年來向生態治理類PPP項目在國內的興起。該類項目重投資，以政府付費模式為主，設備工程量依然有可觀的體量。反觀國際市場，除了發展中國家能有一定投資空間，國際龍頭更多隻能通過外延來增加收入提高利潤。所以從成長性上看，中國市場具備優勢，中國市場依然是高增速的市場。不過需要注意的是，隨著固廢處理基本設施建設、及生態類設施逐漸達到飽和，國內的龍頭公司也將面對增長疲乏的問題，屆時也需要具有實時調整戰略。
三是從ROE上看，中國龍頭仍存上升潛力。三家公司的ROE其實並沒有太大差距。2013年前，WM因營業利潤率持續走低致使ROE逐年下降，而近兩年，WM完成垃圾焚燒業務剝離後淨利率回覆至高位，帶動ROE水平走高;啟迪桑德ROE近年來穩定在17%左右，2017年因權益乘數和淨利率走低致使ROE降低至11%;光大國際近兩年多項目落地帶動權益乘數走高，使得公司2017年ROE達到近年來的高位18%。
進一步分析，WM在轉型成功後，淨利率穩步提升;而啟迪桑德和光大國際的淨利率隨著公司的擴張有一定回落。兩家中國龍頭的優勢在於相對較低的資產負債率：隨著公司規模進一步擴張，中國龍頭的資產負債率將進一步提升;同時，隨著基建設施的逐漸飽和，兩家公司運營收入比重逐漸增加有望推升公司的資產週轉率提高。
同時，隨著中國逐步完成基礎設施建設並轉向固廢運營，以及環衛機械化水平的逐步提高，結合兩家龍頭的固廢處理一體化運營模式的協同作用，我們認為公司的毛利率和淨利率均有望實現進一步提升。
四是業務經營結構存在差異。WM專精於固廢全產業鏈發展，所有業務全部服務於固廢最大化利用;而啟迪桑德和光大國際均採取了固廢+水務的業務結構，這也是全球另兩大環保企業——威立雅和蘇伊士所採用的業務架構，啟迪桑德和光大國際的水務業務佔比均在20%左右。
另一方面，WM營業收入幾乎全部來自於運營，而啟迪桑德和光大國際仍處於大力開拓市場的過程中，基礎設施建設在其營業收入中仍佔有較大份額。然而隨著國內基礎設施建設及升級改造的日趨成熟，國內兩公司的業務重心也會隨之發生變化。如啟迪桑德已經在環衛領域和再生資源領域佔據可觀市場份額，光大國際也在危廢領域和生物質發電領域處於領先地位。
5.3、全產業鏈發展為固廢龍頭髮展趨勢
啟迪桑德和光大國際兩大國內固廢龍頭，和WM相比有一定的不足，但也有其市場和成長性方面的優勢。綜合來看，兩家龍頭都已經在原有固廢基礎上拓展至水務領域，以生態理念為大格局，成為環境問題綜合解決方案提供商。當然，這也需要兩大龍頭進一步深化行業領先的技術能力，構建專業的管理團隊，以及更多的獲取各環保細分領域的實戰經驗，才能真正實現環境問題全領域覆蓋。
具體到固廢行業來說，WM已經實現了全產業鏈覆蓋，橫向來看的生活垃圾到工業固廢，縱向來看的上游清運到末端利用，WM均有完善的流程和體系，可以實現固廢處置最大化利用。而對於我國的固廢處理企業，橫向來看，我國已經基本做到生活垃圾和工業固廢全覆蓋，但是仍需對餐廚、建築、電子廢棄物、危廢等其他固廢來源進行進一步的收運及處置;縱向來看，“十二五”“十三五”期間的高速發展已經帶動垃圾焚燒行業步入成熟期，但是環衛、廢棄物拆解及再利用等領域尚未成熟，未來仍有較大潛力。
啟迪桑德和光大國際作為我國固廢行業的佼佼者，已經在上述潛力領域有所突破：啟迪桑德提前佈局上游環衛市場和下游再生資源市場，同時橫向拓展餐廚垃圾處置，在上述領域處於領先地位;光大國際是當之無愧的垃圾焚燒龍頭，在危廢市場和生物質利用領域的發展亦處於行業領先地位。兩家公司均將固廢全產業鏈覆蓋作為未來的發展目標，我們認為，隨著政府對於固廢處置的日益重視，以及政策導向的有利支持，輔以市場化進程的進一步加快，兩家固廢龍頭有望實現固廢處置最大化利用，未來發展值得期待。
進一步分析，當龍頭公司實現全產業鏈覆蓋後，下一步的發展趨勢或為通過併購整合行業資源擴大體量。通過分析WM、蘇伊士等全球環保龍頭的發展軌跡，若想快速擴大體量，在合適時機採取合適策略的併購是不可或缺的。結合當前時點我們環保行業發展的思考和分析，我們認為未來公司發展的核心因素是資金，在行業向好的大趨勢下，具有資金支持及現金流優勢的龍頭公司有望進一步擴大體量，在各細分領域體現自身優勢，實現持續發展。
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風險分析
1. 政策風險：環保行業在較大程度上依賴政策驅動，環保措施力度過強導致配套措施受影響，會影響政策的出臺及落實;相反，環保執法人數、執法能力不足，會影響政策的落實效果;目前固廢部分細分領域享受增值稅即徵即退優惠，未來若出現變化，公司無法享受增值稅即徵即退政策，從而導致盈利水平受到明顯影響。
2. 市場風險：危廢市場競爭激烈，併購標的估值過高，導致行業整合速度減慢;環衛市場化進度不及預期;環衛服務行業准入門檻較低，市場競爭激烈，存在惡性低價競爭可能。
3. 項目拓展及運營風險：PPP政策規範逐步趨嚴，公司融資難度加大，導致環保類公司PPP訂單簽訂速度放緩;固廢處置項目的運營期限一般較長，運營期內因環保要求提高、人工耗材等成本上升導致公司運營成本上升存在一定可能。
4. 財務風險：環保公司過度依賴PPP項目，導致回款慢，現金流惡化，負債率提高;項目拓展進度過快導致資產負債率提高。
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