国内外固废行业发展对比
为了更好的探索我国固废行业未来的发展趋势，我们选取在垃圾焚烧领域领先全球的日本，在资源回收利用领域首屈一指的德国，以及在固废综合利用上领先我国的美国等三个国家的固废行业从多方面进行对比，找不足，寻优势，为我国固废行业的发展起到借鉴。
4.1、中国垃圾清运量维持高增长，环卫市场空间广阔
美国、日本、德国同为全球领先的发达国家，早在二十世纪90年代便实现了100%垃圾清运率，所以它们的垃圾产生量也是他们的垃圾清运量。美国垃圾清运量从二十世纪90年代起仍在持续增长，目前维持在2.3亿吨左右;德国垃圾清运量偶有波动，基本维持在5千万吨;日本垃圾清运量更是从1990年的5千万吨减少到2015年的4千万吨左右。中国垃圾清运量伴随着经济高速发展，在2001年起计入县城垃圾清运量后达到2亿吨水平，总量和美国持平并在2012年实现超越，成为全球垃圾清运第一大国。
增速方面，美国近30年间虽持续增长，但复合年均增速不足1%;德国基本实现固废0增长;日本更是从2000年起连年实现固废负增长。中国近30年复合年均增速略超5%，近7年基本维持在4%左右。按照《“十三五”全国城镇化生活垃圾无害化处理设施建设规划》，预计到2020年中国垃圾清运量将达4亿吨，未来4年年均增速有望持续超10%。
年度人均垃圾产生与清运量与经济发展水平正相关。美国常年保持在700千克/人·年以上，位居全球之首。德国稍次，近十年恢复到600千克/人·年水平。日本率先提出3R(减少原料、再利用、资源回收)的固废处理标准并坚持执行，近20年来人均垃圾清运量已减至300千克/人·年左右。中国虽然总垃圾清运量已位居全球第一，但人均垃圾清运量距其他三国尚有不小距离，随着城镇垃圾清运率的进一步提升，以及农村垃圾产生及清运量的进一步提升，中国环卫市场存在较大空间。
4.2、我国仍处于“去填埋化”发展过程中
固废行业的发展，基本是逐渐完善固废最大化利用产业链的过程。德国和日本作为目前领先的翘楚，固废行业发展已较为成熟，在固废综合管理及利用方面属国际领先水平。而因两国地理情况、文化差异等因素的不同，它们在利用方式上也存在明显不同。日本的主流固废处理方式是垃圾焚烧，焚烧处理率常年维持稳定，2016年达78%;德国的主流固废处理方式则是回收利用，回收利用率从1993年的不足30%增长到2016年的66%。两国在固废行业发展上有着共同的特点—“去填埋化”。哪怕是卫生化填埋，也存在占用土地资源，垃圾能源利用率较低等缺点。日本的填埋处理率持续降低，自2008年起已低于2%;德国更是在2009年基本实现了垃圾0填埋。
美国在经历了1980—2000年期间大规模的“去填埋化”后，近年来固废处理方式较为稳定，填埋仍是其主流处理方式，2014年占比近53%，垃圾焚烧和回收利用占比分别为13%和34%。由于垃圾焚烧有着处理成本较高，领避效应等不利因素，该处理方式恐较难在美国进一步发展。回收利用目前虽因分拣环节成本较高，导致近年来在美国的发展速度有所放缓，但是我们认为，随着垃圾分类观念的进一步普及，和龙头企业市场化力度的进一步加大，美国回收利用处理占比有望进一步提升。
与以上发达国家相比，垃圾焚烧和县城垃圾无害化处理是我国生活固废处理行业近两年的发展趋势，而精细化处理则是固废行业的未来发展目标。我国的城市垃圾无害化处理率经过近几年的发展，在2016年达到96.68%，完成2020年100%目标可期，而县城垃圾无害化处理率在2016年为85.22%，已提前完成“十三五”目标，但距100%无害化处理率仍存在一定距离。处理方式方面，随着无害化处理量的增长，我国的垃圾填埋量和垃圾焚烧量均实现了快速增长，垃圾焚烧占比也在政府的大力支持下稳步提升，2017年已达41%，完成2020年50%目标同样值得期待。
4.3、垃圾计量收费或成行业发展最大催化因素
纵观美国、德国、日本的市政垃圾收费方式，虽然在各个国家的具体地区略有不同，但其根本原则都是“pay as you throw”，即垃圾计量收费制度。这个制度的核心理念是“谁污染、谁负担”，即要求垃圾产生者根据垃圾的产生量(重量或体积)为单位进行付费，在一定程度上减少了政府在垃圾清运环节的支出。以美国为例，目前实施垃圾计量收费制度的1200个城市，每户居民根据当地政府的实施细则需缴纳40~50美元/月的垃圾清运费用。
中国目前的市政垃圾清运的收费制度由2002年发布的两个文件《关于实行城市生活垃圾处理收费制度促进垃圾处理产业化的通知》和《关于推进城市污水、垃圾处理产业化发展的意见》而起，其中要求各省市结合实际情况制定相应的额收费管理办法和实施细则，但是实施情况并不理想，收费制度的强制性和规范性有较大欠缺，征收率普遍偏低，少量的征收也远无法覆盖垃圾清运成本，政府财政支出负担日益加重。
但是随着垃圾分类和垃圾清运市场化进程的逐步完善，我们认为未来中国有可能参照以上发达国家的收费模式。在2017年12月20日住建部发《关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知》(以下简称“通知”)中，明确提出要“完善生活垃圾收费政策，逐步建立差别化的收费制度，实现按量收费。”日前，广州市作为第一个“吃螃蟹”的中国内地城市，《广州市生活垃圾分类管理条例(草案)》已提请市人大审议，其中首次提出了按照“多产生多收费”等多项原则进行收费。
垃圾分类和按量收费的有效结合，可有效带动我国固废行业的未来发展。“通知”中同时明确，2018年3月底前，北京、天津、上海等46个重点城市要出台生活垃圾分类管理实施方案或行动计划，明确年度工作目标，细化工作内容，量化工作任务。垃圾的有效分类一方面可以极大提高垃圾回收利用率，减少垃圾填埋处理率，另一方面可以有效解决我国垃圾混合导致的水分高、热值低、燃烧产生有害物质多的三大问题，进一步提高垃圾焚烧的效率。
我们认为，如果我国未来全面推广垃圾计量收费制度，从传统的政府付费转变为使用者付费，政府一方面可以提高居民从源头实施“固废减量化”的积极性，同时促使垃圾分类的有效开展;一方面可以减少政府的财政支出负担，优化投资结构;更重要的是，垃圾计量收费制度或将从根本上改变我国环卫市场的发展模式，从原来的政策驱动转变真正的市场驱动，极大推动环卫市场化进程的发展，也将进一步催生市场集中度的提升，比肩WM的固废龙头将应运而生。
（注：美国废物管理公司 (Waste Management, Inc.，简称WM)成立于1968年,经过多年的成长和发展，从数个小型垃圾收集站逐步发展为全球固废的绝对龙头。公司在目前在美国和加拿大地区为市政、商业、工业及居民客户提供废品管理服务，包括收集、转运、再利用、资源回收服务。）
国内外固废龙头对比
以WM作为参考，其核心主业是固废全产业链，我们将着重对比我国固废领域全产业链拓展的两大龙头，启迪桑德和光大国际，比较互相的差异，用于探讨我国固废龙头未来发展的战略。
5.1、启迪桑德和光大国际，固废行业的两大龙头
启迪桑德：
启迪桑德是我国固废处置的龙头企业，长期致力于废物资源化和环境资源的可持续发展。公司秉承“持续创新、追求完美、诚信至上、永担责任”的核心价值观，向着成为具有国际影响力的综合环保公司迈进。公司主营业务涵盖固体废弃物处置系统集成、环保设备研发制造与销售、城乡环卫一体化、再生资源回收与利用及特定区域市政供水、污水处理项目的投资运营服务等诸多领域。目前，公司在大力拓展“环卫-固废-再生资源”纵向产业链，即将垃圾分类、环卫一体化、生活垃圾、餐厨垃圾处理及再生资源回收等细分业务进行串联与协同。截止2018年5月23日，公司市值312.27亿元，2017年营业收入93.58亿元，归母净利润12.69亿元。
光大国际：
光大国际是我国垃圾发电行业的龙头企业。自2003年将环保确立为公司核心业务之后，六大业务板块环境科技、环保能源、环保水务、绿色环保、装备制造及国际业务协同发展，打造一站式、全方位环境综合治理服务商。幕墙公司业务涵盖垃圾发电、水环境治理、生物质综合利用、危废处置、风电光伏、环保工程建设、技术研发、环保装备制造、环保产业园规划及建设等。截止2018年5月23日，公司市值409.24亿元，2017年营业收入168.15亿元，归母净利润29.34亿元。
启迪桑德和光大国际的未来发展规划有着些许相似之处，均向着固废最大化利用的全产业链进一步发展。略有不同的是，短期来看，启迪桑德侧重开拓上游的环卫和下游的再生资源市场，而光大国际则在生物质发电和危废处置方面发力。两家龙头企业的业务模式均与WM有相似之处，我们将进一步对比两家公司与WM在财务及经营方面的差异，试图找出公司未来可能的发展趋势。
5.2、找不足，寻优势
一是收入体量存在较大差异。WM2017年营业收入高达946亿元，启迪桑德和光大国际分别为93.58和168.15亿元，分别占WM收入的10%和18%，如果只考虑固废行业的收入，差距会被进一步拉大。
进一步分析，总量上的差距主要有两个原因：
1)处理产能上：WM仅在美国和加拿大发展，2017年拥有310个垃圾转运站和243个垃圾填埋场，年垃圾处理量高达1.13亿吨，同时其全产业链覆盖的特点使得公司从垃圾收运开始，直到垃圾处置完成全过程均能获得收入;而光大国际旗下的环保能源和绿色环保两个固废处理板块，2017年合计处理垃圾量仅为1200万吨，为WM的10%，其运营模式集中在垃圾焚烧发电;启迪桑德的年均处理量相对更少。
2)商业模式上：WM的营业收入基本全部来自于固废运营处理，包括收转运、回收、填埋等，而启迪桑德和光大国际的固废运营规模远无法与WM相比。启迪桑德在逐步扩大其环卫市场的发展，而光大国际在垃圾焚烧和生物质领域独占鳌头，两家龙头目前阶段的营业收入更多的来自于项目的建设，而非项目的运营。随着未来体量的逐步增大，运营收入占的比重会进一步提升。
二是从成长性上看，中国市场具备优势。WM自2009年以来，营业收入增速基本稳定在1%上下，相对稳定;而国内两家龙头公司在近10年都保持了较好的增长态势，启迪桑德和光大国际营业收入的年均复合增速分别为33%和26%，净利润的年均复合增速也在25%以上。龙头公司在行业增长迅猛的情况下更是脱颖而出，远超行业平均增速。这里的原因一部分在于近年来向生态治理类PPP项目在国内的兴起。该类项目重投资，以政府付费模式为主，设备工程量依然有可观的体量。反观国际市场，除了发展中国家能有一定投资空间，国际龙头更多只能通过外延来增加收入提高利润。所以从成长性上看，中国市场具备优势，中国市场依然是高增速的市场。不过需要注意的是，随着固废处理基本设施建设、及生态类设施逐渐达到饱和，国内的龙头公司也将面对增长疲乏的问题，届时也需要具有实时调整战略。
三是从ROE上看，中国龙头仍存上升潜力。三家公司的ROE其实并没有太大差距。2013年前，WM因营业利润率持续走低致使ROE逐年下降，而近两年，WM完成垃圾焚烧业务剥离后净利率回复至高位，带动ROE水平走高;启迪桑德ROE近年来稳定在17%左右，2017年因权益乘数和净利率走低致使ROE降低至11%;光大国际近两年多项目落地带动权益乘数走高，使得公司2017年ROE达到近年来的高位18%。
进一步分析，WM在转型成功后，净利率稳步提升;而启迪桑德和光大国际的净利率随着公司的扩张有一定回落。两家中国龙头的优势在于相对较低的资产负债率：随着公司规模进一步扩张，中国龙头的资产负债率将进一步提升;同时，随着基建设施的逐渐饱和，两家公司运营收入比重逐渐增加有望推升公司的资产周转率提高。
同时，随着中国逐步完成基础设施建设并转向固废运营，以及环卫机械化水平的逐步提高，结合两家龙头的固废处理一体化运营模式的协同作用，我们认为公司的毛利率和净利率均有望实现进一步提升。
四是业务经营结构存在差异。WM专精于固废全产业链发展，所有业务全部服务于固废最大化利用;而启迪桑德和光大国际均采取了固废+水务的业务结构，这也是全球另两大环保企业——威立雅和苏伊士所采用的业务架构，启迪桑德和光大国际的水务业务占比均在20%左右。
另一方面，WM营业收入几乎全部来自于运营，而启迪桑德和光大国际仍处于大力开拓市场的过程中，基础设施建设在其营业收入中仍占有较大份额。然而随着国内基础设施建设及升级改造的日趋成熟，国内两公司的业务重心也会随之发生变化。如启迪桑德已经在环卫领域和再生资源领域占据可观市场份额，光大国际也在危废领域和生物质发电领域处于领先地位。
5.3、全产业链发展为固废龙头发展趋势
启迪桑德和光大国际两大国内固废龙头，和WM相比有一定的不足，但也有其市场和成长性方面的优势。综合来看，两家龙头都已经在原有固废基础上拓展至水务领域，以生态理念为大格局，成为环境问题综合解决方案提供商。当然，这也需要两大龙头进一步深化行业领先的技术能力，构建专业的管理团队，以及更多的获取各环保细分领域的实战经验，才能真正实现环境问题全领域覆盖。
具体到固废行业来说，WM已经实现了全产业链覆盖，横向来看的生活垃圾到工业固废，纵向来看的上游清运到末端利用，WM均有完善的流程和体系，可以实现固废处置最大化利用。而对于我国的固废处理企业，横向来看，我国已经基本做到生活垃圾和工业固废全覆盖，但是仍需对餐厨、建筑、电子废弃物、危废等其他固废来源进行进一步的收运及处置;纵向来看，“十二五”“十三五”期间的高速发展已经带动垃圾焚烧行业步入成熟期，但是环卫、废弃物拆解及再利用等领域尚未成熟，未来仍有较大潜力。
启迪桑德和光大国际作为我国固废行业的佼佼者，已经在上述潜力领域有所突破：启迪桑德提前布局上游环卫市场和下游再生资源市场，同时横向拓展餐厨垃圾处置，在上述领域处于领先地位;光大国际是当之无愧的垃圾焚烧龙头，在危废市场和生物质利用领域的发展亦处于行业领先地位。两家公司均将固废全产业链覆盖作为未来的发展目标，我们认为，随着政府对于固废处置的日益重视，以及政策导向的有利支持，辅以市场化进程的进一步加快，两家固废龙头有望实现固废处置最大化利用，未来发展值得期待。
进一步分析，当龙头公司实现全产业链覆盖后，下一步的发展趋势或为通过并购整合行业资源扩大体量。通过分析WM、苏伊士等全球环保龙头的发展轨迹，若想快速扩大体量，在合适时机采取合适策略的并购是不可或缺的。结合当前时点我们环保行业发展的思考和分析，我们认为未来公司发展的核心因素是资金，在行业向好的大趋势下，具有资金支持及现金流优势的龙头公司有望进一步扩大体量，在各细分领域体现自身优势，实现持续发展。
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风险分析
1. 政策风险：环保行业在较大程度上依赖政策驱动，环保措施力度过强导致配套措施受影响，会影响政策的出台及落实;相反，环保执法人数、执法能力不足，会影响政策的落实效果;目前固废部分细分领域享受增值税即征即退优惠，未来若出现变化，公司无法享受增值税即征即退政策，从而导致盈利水平受到明显影响。
2. 市场风险：危废市场竞争激烈，并购标的估值过高，导致行业整合速度减慢;环卫市场化进度不及预期;环卫服务行业准入门槛较低，市场竞争激烈，存在恶性低价竞争可能。
3. 项目拓展及运营风险：PPP政策规范逐步趋严，公司融资难度加大，导致环保类公司PPP订单签订速度放缓;固废处置项目的运营期限一般较长，运营期内因环保要求提高、人工耗材等成本上升导致公司运营成本上升存在一定可能。
4. 财务风险：环保公司过度依赖PPP项目，导致回款慢，现金流恶化，负债率提高;项目拓展进度过快导致资产负债率提高。
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