《通知》出臺後，對金融業務拆分並進行混業經營、定義模糊（P2P→互聯網理財平臺）的平臺將受到衝擊。但我們以為，雖然此次《通知》措辭嚴厲、整改時間緊迫，但對整個P2P行業而言影響較小，所謂“互聯網資管已死”也是言過其實。
新規主要打擊64號文之後的遺留產物
四大驗收標準的探討
標準1+標準3的組合拳
我們認為，29號文中的驗收標準1與標準3為組合拳，標準1強調“持牌經營”，標準3明確了對於非持牌、無資質互聯網平臺的整改要求和整改期限。
事實上，早在2016年10月下發的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》中就曾指出互聯網資產管理業務需取得相關資質：通過互聯網開展資產管理及跨界從事金融業務的，互聯網企業未取得相關金融業務資質不得依託互聯網開展相應業務。此次29號文的驗收標準1再次指出互聯網資產管理業務的本質是“開展資產管理業務”、“非金融機構不得發行、銷售資產管理產品”和“依託互聯網公開發行、銷售資產管理產品，須取得中央金融管理部門頒發的資產管理業務牌照或資產管理產品代銷牌照”。
在《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》中，資產管理業務被定義為“銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。”所以，根據資管新規的定義，29號文中的“資產管理牌照”即銀行、保險、證券、基金、期貨等持牌金融機構牌照，“代銷牌照”對應的是基金代銷牌照和保險代理牌照。
對於互聯網平臺而言，在29號文的監管口徑下只有兩條路可以走，其一是獲得金融機構牌照或取得資管產品代銷資質維持現有業務，其二就是清理存量業務以避免被認定為“從事非法金融活動”進而被取締。但對於大部分互聯網平臺而言，獲取傳統金融機構牌照幾乎不可能，資管產品的代銷資質現在也難於上青天。以基金代銷牌照為例，目前共有116家第三方理財機構獲得基金代銷牌照，2017年上海地區僅有兩家公司拿到代銷資質。對於實力玩家(ATJ)而言牌照無憂，但對於沒有資質的互聯網平臺而言，消化存量、下架此前代銷的資管產品或是唯一出路。
驗收標準2中幾種業務模式解析
1、收益權轉讓
收益權轉讓即出讓人把自己持有金融資產所產生的未來收益部分或全部轉讓給受讓人，本質上是通過資產證券化實現的資金週轉業務。此前，互聯網平臺通過收益權份額拆分轉讓的形式對私募基金、信託或資管產品進行銷售，以降低投資門檻向不特定、不合格的投資人出售高風險、高收益的金融資產。但在去年出臺的《私募投資基金募集行為管理辦法》中明確規定，不得“募集以私募基金份額或其收益權為投資標的的金融產品，或者將私募基金份額或其收益權進行非法拆分轉讓，變相突破合格投資者標準。”宣告這種模式的終結。
2、定向融資計劃
定向融資計劃是發行人通過交易所以非公開方式募集資金，約定在一定期限內還本付息的債權性固定收益類產品。這種類型的產品也是P2P與金交所合作運行大額資產的業務模式之一，其業務結構與收益權轉讓模式類似，融資方一般為企業涉及金額較大。
3、定向委託投資
定向委託投資是委託人基於對資產管理公司（非持牌，平臺關聯方）的信任，自願將所有資金委託給資產管理公司投資於定向委託投資標的，資產管理公司以利益最大化原則對定向委託投資資金進行定向投資管理。實踐中，互聯網平臺撮合委託人和受託人簽訂《定向委託資產管理協議》。定向委託投資的基礎資產範圍較廣，包括信貸資產、貨幣市場基金、債券、票據、股票、信託及信託收（受）益權、資管計劃等。實踐中，定向投資計劃的底層資產往往是大額的企業債權。
除了金交所的通道業務外，一些P2P平臺通過定向委託投資方式規避網貸大額限制。由於當時監管對互聯網資管的管理規範並不明確，在法律政策空缺的情況下，一些平臺利用監管真空地帶進行政策套利，消化大標業務。
在29號文出臺前，非持牌機構的委託理財業務一直處於爭議地帶，此次將“定向委託投資”定義為非法金融活動可謂一錘定音。在銀行同業業務當中，定向委託投資（或委託定向投資）往往是通道業務，用來規避貸款投放限制或減少資本計提。實踐中，銀行A以存放同業的名義在銀行B存放一筆同業資金，同時與銀行B簽署委託定向投資協議投資到指定資管計劃（信託、券商資管等）。所以，定向委託投資計劃的基礎資產投向應該由委託人決定。但在互聯網資管領域，定向委託投資的基礎資產一般都由互聯網平臺和其關聯方決定，委託人/投資人只提供資金，並沒有實現“定向投資”的實質，故此次被監管方判定為非法金融活動。
近年來，不少互聯網平臺都上架過定向投資計劃以對接大額資產，但在監管覆蓋互聯網資管之後，此類模式開始逐漸消失匿跡。陸金所早在去年下架旗下定向委託投資系列產品——財富匯，恆大金服、玖富、惠金所、金聯儲等平臺也在近日先後下架或停發旗下定向委託投資產品。目前，海航旗下的聚寶金科仍在銷售該類產品。
4、理財計劃和資產管理計劃
兩者本質上都是傳統金融機構的資產管理業務。我們對此的理解是互聯網平臺在沒有相關資質的前提下，不得發行和銷售理財計劃和資產管理計劃，否則將被認定為非法金融業務，僅持有基金代銷牌照的互聯網平臺才能銷售公募基金、私募基金以及券商、期貨公司的資管計劃等。例如螞蟻旗下的數米基金、騰訊旗下的騰安基金。
驗收標準4指出互聯網平臺不得為各類交易場所代銷（包括“引流”等方式變相提供代銷服務）涉嫌突破國發（2011）38號文、國辦發（2012）37號文以及清理整頓各類交易場所“回頭看”政策要求的資產管理產品。有觀點認為互聯網+金交所模式至此被一刀切，我們對此持有保留意見。我們認為，該條驗收標準主要是針對金交所的違規業務，互聯網平臺僅需下架違規產品並配合交易所化解存量。對於合規產品，互聯網平臺仍然能為金交所引流或代銷（金交所會員），也就是說符合監管要求的定向融資計劃、收益權轉讓等業務仍然可以繼續開展，即我們理解的“經過許可”。
那何為不合規的金交所業務？如上圖顯示，38號文、37號文以及清整聯辦的31號文已經對違規的金交所業務作出了明確指示。在目前互聯網+金交所的業務模式中，其違規主要體現在將權益拆分為均等份額向不特定人群公開發行；通過“大拆小”、“分期”、“團購”等形式化整為零使權益的實際持有人變相突破200人上限；發行未經批准的金融產品（如票據）。
互聯網資管新規對於P2P影響有限
雖然29號文將對一些P2P平臺造成衝擊，但其涉及範圍較窄、影響規模較小。
我們認為，互聯網資管新規可能會對三類P2P造成衝擊：其一，將資管業務從原有P2P業務中剝離，宣稱“我不是P2P”的平臺；其二，引入基金、保險等資產管理產品打造一站式理財的平臺；其三，代銷違規金交所產品的平臺。
對於將資管業務剝離的平臺，29號文已經明確指出“應當將分立後的實體視為原網貸機構的組成部分，一併進行驗收，承接互聯網資產管理業務的實體未將存量業務壓縮至零前，不得對相關網貸機構予以備案登記。”此前，不少定位於綜合金融服務的平臺將原有資產管理業務與P2P剝離，並由其他獨立主體運營。但一些平臺已經按照監管要求取得相關資質，擁有發行和代銷資產管理產品的資質。對於未取得相關資質卻仍然發行和銷售資管產品的P2P平臺而言，需要將違規業務壓縮至零。不過，這類平臺數量並不多、存量較小。
綜上，我們認為29號文重在強調任何金融業務都需要“持牌經營”，同時打擊此前處於監管真空地帶的互聯網資管形態和違規金交所產品。鑑於P2P與金交所的合作存量較少，實力P2P（包括其股東）擁有代銷/發行資管產品的資質，一站式財富管理型P2P採用的是“引流”而非“代銷”模式，我們認為互聯網資管新規對P2P行業的影響有限。
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