张岸元 东兴证券首席经济学家 中国首席经济学家论坛理事
康明怡 东兴证券宏观研究员
美联储周三下午宣布年内第二次加息，联邦基金利率（FFR）目标区间升至1.75%-2%，符合市场预期。美国实体经济整体非常稳健，制造业恢复良好。我们维持美联储加息3-4次的观点，若下半年核心CPI有明显起色，则4次加息非常可能成为现实。若CPI上行速度温和，明年美联储加息节奏将会有所趋缓。
1.劳动力市场：主力年龄层劳动参与率基本修复完成，劳动力市场的紧缺将逐步显现，薪资开始真正有上涨压力。我们在去年8月的报告《实体经济支撑趋势性上涨，美股有望新高》中指出由于劳动参与率修复缓慢，失业率可能长期处于低位同时保持经济不过热，通胀和薪资增速缓慢，过去一年的经济数据印证了这一观点。而当前，主力年龄层25-45岁的劳动参与率修复良好。其中，最年轻的25-34岁参与率已经完全修复，35-54岁基本修复，空间已然不大。美联储褐皮书指出当前各州经济增长整体稳健，劳动力市场职位大量空缺但找不到相匹配的劳动力，即现存劳动力的技能不能满足雇主的要求。因此我们认为薪资开始真正有上涨压力，5月薪资增速超过CPI即是征兆。薪资增速提速将推进CPI进一步上涨。
2. 家庭消费的合理上升空间变窄，需要薪资增速跟上以支撑消费增长，家庭负债的偿还负担水平处于低位，密切观察房产投资能否有所恢复。从上两次经济危机前家庭债务偿还结构来看，都经历了消费信用债务偿还负担先行增加而后经济衰退的现象。在本轮经济复苏中，低利率和房贷重组两大因素使得虽然房贷占GDP比重仍在高位，但是债务偿还的负担却大大减轻。可以看到，历史上消费和房贷之间是相互替代的。由于目前房贷偿还压力处于低位，仅占可支配收入的4.5%，家庭的总债务偿还负担水平仅有10.3%，处于80年代以来最低水平，似乎家庭负债能力还有很大的上升空间。但注意到消费信用偿还负担（5.8%）已经处于历史高位，考虑到家庭消费行为存在习惯形成的因素一般比较稳定，除非有超预期的薪资增速或者对经济的超强信心，合理的消费扩张空间其实并没有总债务偿还占比角度来的大。
未来消费是否可支撑经济主要看零售数据和薪资增速，汽车消费只要持平即可。基于目前消费信用偿还负担已居于历史高位，今年企业部门的扩大资本加大投入是否能够兑现成利润，取决于家庭薪资是否能在下半年有实质性的上涨，因为家庭消费已无法通过合理的信用扩张来支撑未来的产品消费。循环信用（信用卡，对应零售）负债占可支配收入占比从2016年Q4开始就处于停滞状态，这表明合理的消费透支水平已经接近上限，进一步的消费必须从薪资增速中获得。而非循环信用（对应学生贷款和汽车消费）已达历史高位，其中车贷由于各商业银行收紧关于汽车次贷的发放已于2017年减速。因此下半年的零售数据和薪资数据尤为重要。
3. 减税政策刺激大型企业投资，从企业的负债角度看今年投资亦可持续扩张，股市有上涨支撑。税改激励大型企业的投资意愿。2018年3月，工商业银行贷款迎来了自2016年11月以来的首次扩张，侧面印证了投资进一步扩张的潜力。并且目前商业负债增速仍处于历史地位，表明尚未出现投资过热的迹象。根据实际投资和美股的共振特点，投资进一步扩大对美股有强力的支撑。
4. 商业杠杆率平稳中略有下降。我们在前期报告中指出虽然目前商业负债杠杆率处于历史高位，但这主要是由于近十年以来GDP增速低迷引起，商业总负债的绝对水平并没有发生提速现象。2017年尽管加息数次，商业总负债水平仍保持匀速增长。而实际GDP和通胀上行，使得杠杆率反而在近期有下降的迹象，表明商业负债未出现庞氏现象，经济良性循环。
5、金融市场方面，债市利率今年仍有上行空间，本轮经济周期结束前可达3.5%~4%。随着通胀预期升温和实体经济增速的持续改善，十年期国债利率中枢上移符合预期。由于油价上升，CPI也随之上升。但应注意到随着美国能源的扩产和中美贸易进入磋商阶段，油价进一步上行并维持在80美元以上的可能并不大，其对CPI的推力在下半年预计有一定的衰减。而CPI和十年期国债利率上行的下一个动力应为实际GDP的进一步改善和薪资增速提速。中美利差收窄是确定性事件。
6. 超额准备金利率政策可能的变化说明美国经济自身的运转机制得到本质的改善，利率上行动力良好。QE超发的高能货币几乎全部转化为超额准备金，目前占总准备金的93%，这为FFR利率造成了下行压力。因此08年以来制定的超额准备金利率一直是FFR利率目标区间的上限，以使FFR能够顺利运行在美联储FFR利率目标区间以内，并防止超额准备金流入实体经济。近期，FFR利率贴近目标区间上限成为常态，说明超额准备金对短期利率的压力减弱，经济自身的复苏能够支撑目前的利率水平。美联储在5月会议纪要中提及，在不久的未来可能改变当前的超额准备金利率政策，将准备金利率设定略低于FFR目标上限的水平。大量超额准备金的存在亦说明FED对可能的流动性紧缺有很大的回旋余地，市场对美联储加息对资本市场的影响不应报太过悲观的态度。
7. 若CPI上行速度温和，明年美联储加息节奏将会趋缓，暂时看2-3次。
美联储货币政策主要是针对当下经济运行表现的果，而不是因。数据上表现为FFR（约等于3个月国债利率）的变化滞后于实际GDP增速，而领先于通胀水平。即，经济处于周期底部时，FFR的变化侧重于参考实际经济运行的表现；在周期顶部时兼顾通胀。考虑到杠杆率过高，本轮加息幅度仍会受到高水平杠杆率的影响而不会迅速恢复正常化水平。在FFR逐渐逼近实际GDP增速的情况下，若CPI上行速度仍旧温和，则明年加息节奏将会趋缓。本轮经济复苏的下半场加息节奏将取决于CPI的表现。
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