第一，降准利好兑现，多因素限制利率下行空间。周末央行定向降准，周一市场却走出利好兑现，收益率小幅上行的走势，并没有像4月那次降准一样给市场带来更多的交易空间，主要是目前市场面临的环境与当时有较大的不同，多因素共同作用限制了利率下行的空间。具体来看：
（1）本次降准预期较为充分，且市场此前已有反应。4月降准前，10年国开180205在相对高位的4.55%附近震荡，超预期降准后收益率快速下行至4.3%左右，而本次降准前，收益率已经从4.45%下降到4.3%的水平，市场反应较为充分。
（2）此前降准市场还有货币政策全面放松的预期，本次降准更多认为是结构性的宽松，全面放松的预期不再，后期公开市场到期较多，央行大概率继续回收流动性。
（3）4月降准后人民币开始贬值，央行的再次定向降准将加大了人民币的贬值压力，导致资金流出压力加大，而且也会使得外资配债需求减少。
（4）险情绪得到一定的释放。目前上证指数已跌到2860点，股市继续下跌的空间不大，后期很难再依靠股市下跌带来的避险情绪推动债市上涨。
（5）目前国内利差和中美利差均处于低位。4月降准时，国内10年-1年国债利差还处于50bp的相对高位，而5月以来，随着短端收益率的上行以及长端收益率的下行，目前两者之间的利差已缩窄至30bp左右的低位，短端利率限制了长端的下行空间。同样，4月降准前中美利差在90bp左右，目前已下降至65bp的低位。
如何理解其中的货币政策导向及其对债券市场的外溢影响，有如下几个要点：
一是政策的精准操作态度明显，政策目的明确，此前的“定向”降准也不是“以定向为借口的流动性投放”，对于政策的解读不宜停留在老的思路框架中。
二是对于债券市场的影响，不能只从央行流动性投放的角度出发，而要从资金投向的最终领域和对债市配置力量恢复的实际贡献角度出发进行分析。4月和6月的两次定向降准，尽管资金在最终投放之前可能短期改善银行间市场的流动性，但是最终这部分钱没有流向债市，而是进入了信贷领域以及未来的“债转股”领域。而央行为了避免金融机构再次加杠杆，并且强调“稳健中性”的货币政策不动摇，反而会在公开市场回收流动性，最终表现为收回“普惠”的钱，多投放“定向”的钱，对债市反而不是利好。
三是《意见》针对小微企业改善融资环境、降低企业成本的政策效果仍然需要观察，对于信用市场风险偏好的改善不会立竿见影的显现。
一、债券市场展望: 再见了“普惠”的流动性，你好“精准滴灌”
周一债券市场交投活跃，早盘现货收益率小幅下行后回升，午后再次上行，收盘10年期国债和国开较前一个交易日上行2-3bp，国债期货大幅低开后逐步回升，午后再次回落，全天跌幅较大。对于后期，我们需要关注：
第一，降准利好兑现，与四月相比，降准后市场环境出现较大变化，多因素限制利率下行空间。周末央行定向降准，本来情绪上利好市场，但周一市场却走出利好兑现，收益率小幅上行的走势，并没有像4月那次降准一样给市场带来更多的交易空间，主要是目前市场面临的环境与当时有较大的不同，多因素共同作用限制了利率下行的空间。具体来看：
（1）本次降准预期较为充分，且市场此前已有反应。4月那次降准是超预期的，上午央行刚续作MLF，傍晚就公告降准置换MLF，而本次降准前市场对于降准就有了预期，尤其是6月20日国务院常务会议讨论通过降准、进一步扩大MLF担保品范围等方式缓解小微企业融资难融资贵问题，使得市场对于降准的预期进一步上升。同时，4月降准前，10年国开180205在相对高位的4.55%附近震荡，超预期降准后收益率快速下行至4.3%左右，而本次降准前，收益率已经从4.45%下降到4.3%的水平，市场反应较为充分。
（2）此前降准市场还有货币政策全面放松的预期，本次降准更多认为是结构性的宽松。4月意外降准后，市场有认为货币政策全面放松，推动收益率大幅下行，但之后央行在公开市场持续收取流动性来告诉市场并非是货币政策全面放松，收益率再次上行，此前央行也多次表示货币政策依旧维持稳定中性，因此本次降准后，全面放松的预期估计没有了，而且周一央行暂停公开市场操作，净回笼100亿逆回购，还有500亿国库定存到期，目前距离7月5日定向降准正式实施，公开市场还有8400亿的逆回购到期，央行大概率会继续回收流动性。
（3）人民币贬值压力明显加大。4月降准时，美元兑人民币在6.3左右，处于低位，定向降准之后，人民币开始贬值，fed加息前到6.4左右，而fed加息后，国内公开市场没跟，导致加速贬值，周一一度失守6.54关口，刷新年内新低。近期人民币的贬值，一方面是市场自发力量导致，毕竟中美基本面有差异，年内美国还有两次加息，美元近期走强；另一方面可能是为了应对贸易战有意通过贬值来对冲。对于后期会贬到什么程度不好预期，但央行的再次定向降准无疑加大了人民币的贬值压力，导致资金流出压力加大，而且也会使得外资配债需求减少。
（4）股市已大幅下跌，避险情绪得到一定的释放。今年以来，股债之间的跷跷板效应较为明显，股市持续下跌导致市场风险偏好下降，避险情绪上升，资金会流向债市，推动债市上涨，尤其目前债市主要是已交易盘为主，特别是国债期货容易受到资金拉动，可以看到5月下旬开始，股市加速下跌，10年国债期货的持仓量持续上行，并伴随者价格的上涨，可能有部分资金通过做多国债期货来对冲股市的下跌，而期货的上涨会拉动现货上涨，目前期货处于小幅升水状态。
4月降准时，股市刚受贸易战影响经过一轮小幅下跌，在3100点附近震荡，而本次降准，上证指数已跌到2860点，目前股市对于贸易战、金融去杠杆、信用风险爆发、股权质押等不利因素已有较为充分的反应，且经过大幅下跌之后，全A的估值已经处于相对低位，近期上市公司增持、回购股份明显增多，市场也有所缩量，股市继续下跌的空间不大，那么估计后期很难再依靠股市下跌带来的避险情绪推动债市上涨。
（5）目前国内利差和中美利差均处于低位。4月降准时，国内10年-1年国债利差还处于50bp的相对高位，而5月以来，随着短端收益率的上行以及长端收益率的下行，目前两者之间的利差已缩窄至30bp左右的低位，短端利率限制了长端的下行空间。同样，4月降准前中美利差在90bp左右，目前已下降至65bp的低位。
综合来看，由于降准之前市场预期较为充分，收益率也有所下行，叠加目前限制利率进一步下行的因素较多，因此利好兑现后，收益率反而小幅上行。在目前交易行情下，建议交易盘快进快出，注意好安全边际，而对于配置盘可以放缓配置节奏。
第二，政策扶持小微，精准灌水操作，难利好债券市场。周一人民银行、银保监会等五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，《意见》主要是进一步落实了此前的国务院会议，从货币政策、监管考核、内部管理、财税激励、优化环境等方面提出23条短期精准发力、长期标本兼治的具体措施，督促和引导金融机构加大对小微企业的金融支持力度，缓解小微企业融资难融资贵，切实降低企业成本，促进经济转型升级和新旧动能转换。具体来看：
首先，《意见》针对货币政策提出了加大信贷资源倾斜、增加支小支农再贷款再贴现额度及盘活信贷资源等要求，通过货币政策支持力度，引导融机构增加小微企业信贷投放。（1）通过货币政策操作工具为金融机构发放小微企业贷款提供流动性支持，将小微企业贷款纳入MLF合格质押品范围、增加MPA考核中的小微企业贷款考核权重；（2）增加支小支农再贷款和再贴现额度1500亿元，同时下调支小再贷款利率0.5个百分点，提高再贴现使用效率；（3）同时提高金融机构发行小微企业资产证券化基础资产门槛，从单户授信100万元放宽至500万元，鼓励发型小微企业金融债券，盘活信贷资源1000亿元以上。
其次，《意见》提出建立分类监管考核评估机制，通过调整针对银行金融机构的一些考核指标，来提高金融机构支持小微企业的精准度。（1）加强贷款成本检测考核，要求大中商业银行带头降低小微企业贷款利率，监管机构加强相关考核；（2）强化贷款投放检测考核，努力实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数高于上年同期水平；（3）落实收费减免政策，缩短融资链条，减少小微企业融资的额外负担；（4）改进信贷政策导向效果评估，将金融机构持有小微企业金融债券和小微企业贷款资产证券化产品情况纳入信贷政策导向效果评估内容。
再次，《意见》强化银行业金融机构内部考核激励，要求银行在内部疏通传导机制。（1）实施FTP优惠价格，合理管控小微企业贷款的内部筹资成本；（2）行差异化考核和支持，降低小微金融从业人员利润指标考核权重，增加贷款户数考核权重，提高从业人员积极性，同时加强内控合规管理，严防道德风险。
最后，《意见》在财税政策方面提出加大财税优惠政策支持力度，减少各类融资附加费用等要求。 针对小微企业自身则提出了提高小微企业自身信用水平、完善小微企业信用共享机制、建立联合激励和惩戒机制以及加强地方金融生态环境建设等要求，来优化小微企业的营商环境，提升其融资能力。
此次五部委联合发文反应了政府对于支持小微企业融资、降低小微企业融资成本的政策决心，政策的针对性十分明显，如何理解其中的货币政策导向及其对债券市场的外溢影响，我们认为有如下几个要点：
一是政策的精准操作态度明显，政策目的明确，此前的“定向”降准也不是“以定向为借口的流动性投放”，对于政策的解读不宜停留在老的思路框架中。从《意见》的内容可以看出，尽管政府为了支小支农提出了“保持货币信贷总量合理稳定增长”、“确保金融机构为小微企业贷款提供流动性支持”等要求，但是同时在放出一定流动性的时候，也增加了对于小微企业投放的相关考核要求，从而确保资金流向小微企业而非其他领域。实际上政策也是不断优化调整的，同样是降准操作但是对资金的使用进行明确约束，就使得降准这一原本“大水漫灌”的工具成为了“精准滴灌”的工具，因此在解读货币政策时也不宜完全依据老的标准。
二是对于债券市场的影响，不能只从央行流动性投放的角度出发，而要从资金投向的最终领域和对债市配置力量恢复的实际贡献角度出发进行分析。今年以来货币政策出现了灵活微调，一季度市场将其解读为流动性的放松也触发了今年最好的交易行情，但是二季度市场发现债市的配置资金并未显著增加。究其原因，主要是尽管央行多投放了流动性，但是对于资金的最终使用却进行了明确规定，例如4月和6月的两次定向降准，尽管资金在最终投放之前可能短期改善银行间市场的流动性，但是最终这部分钱没有流向债市，而是进入了信贷领域以及未来的“债转股”领域。另一方面，央行为了避免金融机构再次加杠杆，并且强调“稳健中性”的货币政策不动摇，反而会在公开市场回收流动性，最终表现为收回“普惠”的钱，多投放“定向”的钱，对债市反而不是利好。
三是《意见》针对小微企业改善融资环境、降低企业成本的政策效果仍然需要观察，对于信用市场风险偏好的改善不会立竿见影的显现。尽管政策提出了支持小微企业融资的货币政策和财税政策方案，对银行业金融机构支持小微企业、降低融资成本提高了考核权重和要求，也提出了多元化融资、普惠金融组织体系建设等多方面的要求，但是在政策的具体落实过程中，依然存在从中央精神到地方落实，从监管发文到机构执行的过程。特别是目前市场信用风险仍然约束金融机构的风险偏好，负债成本上行也使得资产端收益要求整体上移，因此最终政策落实到小微企业的融资支持和降低成本方面的效果仍需观察，信用市场也不是发文就能短期恢复，或许必须等到大中型银行发挥“头雁”效果，市场风险偏好整体恢复，信用债市场才能得到更好的修复，而这也需要过程的积累。
投资策略：由于本次降准市场预期较为充分，收益率也有所下行，因此利好兑现后，周一收益率反而小幅上行。展望后市，当前限制利率进一步下行的因素较多，在央行精准滴灌的流动性投放操作下，“普惠”资金减少、“定向”资金增多，债市配置力量难以恢复，未来收益率维持窄幅震荡，建议交易盘快进快出，注意好安全边际，配置盘需根据负债端的精细化管理进行配置选择，成本过高的机构应该放缓配置节奏。
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