“中國遊戲直播第一股”虎牙（NYSE: HUYA）上市不足兩個月，就經歷了狂拉猛砸。
以12美元的價格IPO，一個月的時間，虎牙（NYSE: HUYA）連續上漲，最高至50.82美元，漲幅323% ，市值輕鬆超過母公司歡聚時代（NASDAQ:YY）。
而之後的十多天，又接連下跌，從最高點回落近40%（截至6月28日）。
股價大幅度波動的背後，除了投資者對於快速增長的中國遊戲直播市場的看好和虎牙商業模式的肯定，亦不乏情緒性的遊資炒作。
歸根結底，這還是投資者對於虎牙的估值難以達成一致的表現。問題來了：我們該如何為虎牙進行估值？
01
用市銷率（P/S）為虎牙估值更合理
財報顯示，虎牙在18年一季度實現了1.35億美元的收入，同比大增111％。
雖然一季度淨利潤達到500萬美元，但因為剛剛扭虧為盈，全年仍是淨虧損狀態。因此，用有較高盈利要求的PE、PEG指標為虎牙估值都不合適。
而市銷率（P/S）則不涉及這些問題，那麼這也是計算當前估值及其與同業相比的最佳方式。
中國其他社交媒體平臺，如虎牙的老東家YY或陌陌（NASDAQ:MOMO），最近實現季度收入同比增長均約50％。它們的市銷率（P/S）分別為4倍和6倍。
虎牙目前的市銷率（P/S）為10.6倍（截至6月26日）。但季度營收同比增長111%。實現瞭如此高的收入增長，市場就估值達成一致非常困難。
02
在陌陌面前，虎牙有高估之嫌
從視頻直播的商業模式上看，虎牙和陌陌是相對類似的，只是前者更倚重遊戲主播，後者倚重娛樂主播。故而以陌陌作為參照，還看虎牙的估值問題，具有天然合理性。
虎牙的營收主要來自直播銷售模式，佔了總營收的95%。這種模式中，用戶購買虛擬物品，用於打賞。這些虛擬物品基本上就像社交貨幣，直播平臺直接收錢。
這種兩個平臺通用的打賞模式，也是用虎牙對標陌陌的主要原因。
但是對標陌陌有兩個問題，首先，陌陌做的不是遊戲直播。其次，陌陌對陌生人社交的聚焦也使得其並不像虎牙一樣依賴人氣主播。
虎牙的直播模式對於主播的依賴削減了自己的定價能力，而給了遊戲主播很強的議價能力。畢竟，沒有主播，就沒有銷售營收。
這讓人想起流媒體音樂播放公司Spotify（NYSE：SPOT）。由於Spotify依靠專業歌手製作的內容，議價權力將最終落在藝人的手中。看起來虎牙最終會遇到同樣的問題，因而會限制了毛利率。
當然，遊戲直播平臺的商業模式還在變化之中，尤其是隨著內容創作者數量和質量上的增長，議價權力可能最終落在平臺的手中，這都難以蓋棺定論。
虎牙營收的第二個渠道就是通過廣告。 2016年，廣告僅佔虎牙銷售額的0.6％，但2017年，這一部分收入就增長了22倍，至1800萬美元，而銷售額佔比也提升至5％。不過，目前廣告相對於直播模式，還是微不足道的。
目前，虎牙的市值為63億美元， 市銷率（P/S）為10.6倍；陌陌市值為97億美元， 市銷率（P/S）為6倍。
靜態對比來看，在一家已經歷過資本市場大考且仍保持高速成長性的前輩面前，虎牙有被高估之嫌。
03
對標Twitch，虎牙營收僅為對方1/3但估值已經接近
除了陌陌，虎牙在國外的對標公司就是亞馬遜（NASDAQ: AMZN）在2014年以9.7億美元收購的遊戲直播平臺Twitch。當時，Twitch的估計年營收為1600萬美元，2017年Twitch的收入預計達到17億美元。
投行Piper Jaffray的董事總經理兼高級研究分析師蒙斯特，在2016年3月的研究報告中表示，Twitch在五年內估值會在50億美元至200億美元之間（看來美國分析師對遊戲直播公司估值也頭疼啊）。
如今，虎牙的市值已經達到了Twitch在3年後估值的下線，在虎牙近一週的下跌前，其估值甚至達到了78億美元。
由於虎牙季度收入約為1.3億-1.5億美元，預估全年銷售額為6億美元。由此看來，年營收為Twitch三分之一左右的虎牙，其估值卻已經進入了Twitch的估值區間。
這樣對比來看，作為投資者的你認為合理嗎？
03
最激進的估值：未來股價還有翻倍可能
不過話說回來，在一個市場中，不存在第二個自己。討論虎牙的估值，更要結合自身情況來說。
從歷史上看，對於成長型科技股來說， 10.6倍市銷率（P/S）談不上畸高。只要有客戶的喜愛和參與，就可以解決財務問題，同時有會有足夠的時間來調整模型和削減成本——不信你看看亞馬遜。
誠然，虎牙和亞馬遜還是沒有可比性的。但成立僅4年，便能擁有近1億用戶，且活躍用戶每天該平臺上花費99分鐘，這些事實均顯示了虎牙的潛力。
虎牙2018年第一季度平均手機月活達到4150萬，較2017年第一季度的3320萬增長25.0％，平均月活同比增長19.2%，而一季度的支付用戶總數達到340萬，同比增長34.9％。
另外，在虎牙的招股書中，公司則估算稱，2017年中國有6.46億玩家，到2022年這個數字將增長到9.17億。目前，虎牙的月活躍用戶數量約為9300萬。所以，虎牙有還有增長空間。
根據第三方數據，虎牙每月對中國遊戲總人口的滲透率約為14％。這說明公司的玩家數量將不會很快飽和。
如是用戶增長和收入增長數據的結合，已有一些分析師將虎牙市銷率給定在15-20的範圍內。基於這個範圍，相當於虎牙的估值在78億到120億美元之間（這意味著虎牙股價還有翻倍的空間，但你會跟進籌碼嗎？）。
在這些分析師看來，虎牙在解決盈利問題上很有能力： 2016年，運營虧損為46％，但去年收縮至17％。更重要的是，在2018年第一季度的最後一個季度，運營虧損轉正利率為3％。最近一個季度的毛利率也從一年前的4％上漲到了15％。
這樣的估值，在保守的筆者看來，較為難以認同。但市場就是這樣，只有分歧才產生投資利差。作為投資者，最重要的在於我們能正視自己的風險偏好，賺自己看得懂的錢才最重要。
作為風險提示，最後要說的是，在遊戲直播領域，虎牙也是有競爭對手的——另一家頭部平臺鬥魚，對於虎牙的分流不容小視。而且，鬥魚可能會在未來幾個月在香港進行首次公開招股。所以說，虎牙還沒有鎖定市場，雖然市場看起來可以同時容納這兩家。
關於虎牙的估值問題，你是否更合理的方式或觀點？歡迎文後留言一起探討。
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
