摘要：昨晚，据央行网站披露，中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度（总第81次）例会于6月27日在北京召开。会议提出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。
货币政策已发生了“巨变而非微调”：
此前，央行发布的《中国货币政策执行报告》（2018年第一季度）指出，实施好稳健中性的货币政策，注重引导预期，保持流动性合理稳定，为供给侧结构性改革和高质量发展营造中性适度的货币金融环境。
前后变化在于，这次在稳健中性货币政策表述后明确提出“松紧适度”，这在上次是没有的。另外，关于流动性表述的变化，也正式从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”。从“合理稳定”到“合理充裕”，两个字之差，其中的奥妙耐人寻味。
「合理充裕」是否会带来全面利好？未必。
中国的货币政策处在宽货币、紧信用的状态，货币发行与流动性管理作中性处理，未来可能稍微再宽松一点，但是信用环境依然在收紧。去年十二月开始的严厉监管，打出了一系列的组合拳，对理财产品、大资管计划、债券代持、保险通道、PtoP等表外信用平台一一收紧，表外并表、非标转标在大张旗鼓地进行中。表外借贷的收缩，意味著过去倚赖非传统金融融资的企业突然失去了资金源头，大批企业面临债务无法通过借新还旧的方式续借，资金链显现断裂的警号。
央行在货币政策上的转变，应该可以纾缓银行体系的资金压力，是所谓宽货币。银行借贷的风险偏好，仍然受到「去杠杆」的大方针约束，未必有能力对民企、部分地方平台作出借款承诺，这些企业的资金链依然紧张，而他们恰恰是中国经济最弱的一环。
策层对于流动性基调的变化，是解释中国货币政策、债券市场的不二法门：
2014年四季度-2016年三季度货币流动性处于利率低中枢、低波动的情况，这一时期的表述是“合理充裕”、“充裕”，国债收益率在这一时期从4%下降至2.7%；
2016年四季度-2017年三季度货币流动性处于利率中枢逐步抬升、高波动的情况，这一时期的表述是“基本稳定”，国债收益率在这一时期从2.7%上行至4%；
2017年四季度-2018年5月，利率中枢略微下行、波动幅度降低，“银行体系流动性合理稳定”正好介于之前两个时期，且较前期出现边际宽松，国债收益率由4%下降至3.6%；
2018年6月，国务院对流动性定调为“合理充裕”，央行在公开市场操作公告、二季度例会确认“合理充裕”，货币流动性面临进一步宽松，国债收益率将由3.6%变到多少？
政策层对于“去杠杆”的节奏已经发生了巨变：
2017年四季度央行货币政策，央行货币政策例会明确表述“有效控制宏观杠杆率”，政策层把“去杠杆”的目标摆在了非常优先级的位置。
但是，2018年二季度央行货币政策例会的表述却转变为“把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期”，政策层开始突出强调“去杠杆”的节奏、以及稳定市场预期的重要性，不再是为了“去杠杆”而“去杠杆”，而是开始考虑“去杠杆”与其他政策目标和市场承受力的结合。
“去杠杆”有望由“剧痛”转入“无痛”新阶段。一方面，2018年中国经济下行压力巨大、信用风险集中暴露风险压力巨大，中央政治局会议已经重提“持续扩大内需”和降低融资成本，且央行实施类似于全面降准的“定向降准”，控制去杠杆节奏才是合理选择；另一方面，政策层实施供给侧改革、金融监管改革以来，“去杠杆”已经取得了显著成效，“一刀切式”去杠杆必要性下降。
政策层对于“稳健中性”绝不是一成不变的：
信号一：6月“定向降准”与4月“定向降准”有很大不同，此次定向降准完全释放增量货币，货币政策“是巨变而不是微调”；
信号二：6月“定向降准”证伪了“货币紧缩去杠杆”的说法，验证了我们提出的货币紧缩是去杠杆的毒药；
信号三 ：6月“定向降准”的功能与以往相比有重大变化，增加了降低企业杠杆率的功能——“债转股”，验证了我们提出的“去杠杆将从‘剧痛’转入‘无痛’”；
信号四：6月“定向降准”与美国加息几乎前后脚，而且是在人民币快速贬值之时，表明人民币汇率在央行决策中的重要性显著下降。中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而应当让汇率市场化的波动，人民币贬值在所难免。
总体上，央行货币政策已经巨变：流动性基调由“合理稳定”切换为“合理充裕”、央行进行类似于全面降准效果的“定向降准”、去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”、汇率在央行决策中的重要性显著下降。
全球货币政策又该怎么走：
虽然缓慢，但毫无疑问的是，世界各地的央行正在撤出他们花了十年注入全球经济以应对金融危机和经济衰退余波的廉价资金。
今年以来，美联储已加息两次，欧洲央行则宣布将在12月结束资产购买。土耳其和阿根廷等新兴市场央行甚至以更加激进的方式收紧货币政策。
并非所有央行都转向紧缩。日本央行依然维持大规模的刺激。
以下是经济学家对主要央行2018年和2019年货币政策的预期：
美联储：基于上一次会议的措辞基调，美联储似乎倾向于更坚定地推进在2018年四次加息。但市场参与者感到怀疑，认为12月加息的概率低于60%。Bloomberg Economics仍然预期美联储2018年只会加息三次。
欧洲央行：经济复苏、薪资增长加快以及基础通胀回升的迹象使得欧洲央行宣布结束QE，并暗示首次加息将会在2019年9月。经济学家认为或将小幅上调存款利率15个基点。所有利率均上调25个基点可能会在九个月之后或者更早到来，如果经济表现好于预期的话。
日本央行：下一步行动最有可能是逐步提高收益率曲线目标，可能在10月份前后。条件是核心通胀率升至1%以上，日本首相安倍晋三宣告通缩结束。
英国央行：虽然该央行有诸多理由加息，但其依然保持观望，原因在于其想要确认2018年初经济增长放缓是暂时现象。预计最早可能会在8月份给再次加息放行。
中国央行：中国央行的关注重心回到支持经济增长。这从最近打破过去模式的降准中可见一斑。中国央行不打算打开信贷闸门，去杠杆仍是优先事项。央行似乎担心近来有关投资减少、企业违约增多。预计央行将出台更多具有针对性的支持措施，一如央行试图把最小的刺激与最大的改革结合起来。
澳洲联储：预计2018年余下时间以及2019年大多数时间将维持利率在1.5%不变。
欧日美三大央行“各取所需”：
日本央行乐见日元兑美元汇率持续下跌，从而推动通胀率回升与出口竞争力提升；欧洲央行则通过延长QE，将意大利政治不确定性对欧洲经济复苏的负面冲击降至最低；美联储鹰派加息则为美国赢得更多资金支持，确保经济能在更长时间保持快速增长。决策者在2018年下一步动作势必会影响长期受到廉价现金支持的金融市场的走势。
美元仍主导全球流动性：
金融危机后，全球复苏缓慢，直到2017年才好不容易出现了全球同步扩张的态势，尽管至今仍在持续，但今年二季度以来各国的分化已经出现，市场波动率急剧攀升。
眼下，BIS仍然认为全球处于经济扩张期，且新兴市场的基本面仍然健康、外汇储备充沛，但在强美元引导全球流动性收紧的当下，申铉松认为市场不可自满，且需要密切关注强美元的传导作用。
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