2018年以来，中国的债券市场经历了过山车式的价格波动，3月中旬到4月之间的资金面边际宽松，导致市场走出一波出乎多数人意料的好行情，而4月底资管新规的出台，以及在近期一系列信用违约事件的影响之下，债市投资者的情绪变得十分紧张。
在金融去杠杆的大基调之下，资管新规将长期约束债市的需求端，企业去杠杆也会限制债市的扩容供给的空间。未来中国债市的发展格局将会是怎样？“乱世”之中，投资端能否捕捉到新的机遇？
2018年以来，去杠杆打出了一套“组合拳”：资管新规颁布、影子银行监管加强、非标融资受限，实体企业融资渠道变窄，融资成本上升……这些政策效应的叠加，导致一些投资激进、杠杆率过高的企业出现债券违约。
债券违约将成为新常态
2018年注定是债务违约大年，下半年这个趋势也不会减缓。歌斐全委投资业务高级投资总监王璐以表示，在去杠杆的大背景下，债券违约将成为新常态。“如果没有国家的支持，很多企业早就该违约了。目前只是回归到常态，国家是以更理性的态度去处理这些问题，让风险定价再次有效。”
过去，无论AAA债券或是AA+债券，全部都有担保兜底，从而使得债券价格降得很低。这样做的一个弊端就是债券主体的盈利能力和还款能力无法从价格上真实地反映出来。在风险普遍高企的情况下，债券依旧适用同一个收益率，这样风险定价的功能就失效了。
而在去杠杆进程中，债市不会再像2016年以前一样，只要拼命加杠杆就可以收获高收益。王璐以表示，“事实上，easy money已成为了过去式。”
其中制造业可能会更早地进入煎熬的时期：
一方面，在内外宏观经济因素的综合影响之下，企业未来的发债成本可能易上难下，部分高负债的实体经济企业的资金链将持续紧绷。
另一方面，制造业企业的净利润空间一般都较薄，产品销售的资金周转速度难以灵活调节，现金流状况相对较差，替代性的融资渠道也有限。
在信用总量趋紧、企业再融资竞争激烈的格局下，未来债市里最先遭受冲击的可能是经济转型所需要依赖的制造业企业。
而从制造业企业与房地产、城投企业的相互影响关系来看，一旦制造业企业遭遇重创，房地产企业和城投企业将彻底失去支撑基础，随后也将不可避免地陷入困境。一旦形成这样的跨部门冲击传导链条，可能会对中国经济产生极大负面影响。
从来没有坏的债券，只有坏的价格
对于参与债券市场的金融机构而言，债市未来的发展为其业务开展提供了新的机遇。“目前强监管去杠杆的背景下，银行和险资只会拿AAA债券，但全市场上的AAA债券总共就这么一些，根本无法体现出机构的投资能力，因此对于像歌斐全委这样的私募机构来说，这是一个很好的时点，可以真正通过研究能力去为客户创造出价值。”王璐以认为。
目前很多债券违约都源自于去杠杆带来的短期流动性风险，若市场能给予时间并帮助企业盘活一些存量，企业就有可能可以存活下来。这些企业债目前的票面价值处于低位，对于金融机构而言，这就是一个“special opportunity（特殊机会）”。
当特殊机会来临时，银行、险资出于求稳的目的，不会轻易介入，但对于一家有能力的专业私募而言，如果能够把握住机会，就可以获得翻一倍甚至两倍相当于pe的债券收益。
王璐以举例说，“比如某券兑付出现了问题，原先100块的票面现在以10块卖出，对于我们而言，只要控制好风险敞口，最坏的情况也就损失10块钱，这和损失100块是两件事。万一企业最后熬了过来，除了能够偿还100块的票面价格，还能加上5%~6%的票息，我们就赚取了十几倍的回报，怎么看都是一笔划算的生意。”
未来债市的刚兑预期不再成立，投资者搭乘政府刚兑的便车这一买债逻辑将难以奏效，这时专业的研究分析能力将成为获得稳定投资收益的重要保证。
债市去杠杆的三阶段
而回顾历史，债市去杠杆也经历了重要的三个阶段。
▷ 第一阶段：针对同业扩张来治理金融乱象
2016年3月，监管层开始陆续发布关于信托、保险相关的监管细则。从2016年三季度到2017年二季度，监管的重点放在了治理同业与表外等的金融乱象上。
换言之，第一阶段的金融监管所做的事情相对表象，主要针对2015年股灾发生后，大量资金流入债券市场进行同业扩张与加杠杆的操作。这些操作其实已明显引起了监管的重视，所以才开始出现了后期的一些强监管政策。
▷ 第二阶段：重塑资产管理行业的规则
2017年3月底至4月初的334整改文件发布以后，有效地抑制了同业加杠杆、债市加杠杆的情况，市场普遍认为这波监管带来的二季度市场调整就是此轮监管的顶峰。
但是，在进到三季度之后，央行分别在《金融稳定报告》与《货币政策执行报告》中开始探讨资产管理行业所存在的问题，以及未来监管收紧的方向。此时监管开始进入第二阶段，从同业去杠杆开始进入资产管理行业的规则重塑。
如果说第一阶段的问题治理相对表象，那第二阶段的监管治理方向就转到了一些问题的产生根源，以及一些业务模式常年累计的问题，比如资金池、刚性兑付、多层嵌套、监管套利等问题。
第二个阶段整体的监管大方向是资管新规的出台，应该说2017年11月17日资管新规的出台是第二阶段的过渡阶段，开始从治理乱象进入逐步整治根源性问题的过渡阶段。
▷ 第三阶段：落实去杠杆的具体细则
从资管新规出台之后开始，2017年12月到2018年1月期间，基本上每个周五甚至周末都会出台一些监管细则，这一阶段实际上是细则逐步落地的阶段。监管层希望通过细则的完善来对银行以及非银机构的一些业务边界加以限制，促使大家的业务回归到本源方向上，同时对过去产生的一些问题进行整改和整治。
纵观去杠杆的里程，会发现风险和收益就是一对双生子，在博取高收益的同时，风险也是必然相伴随。即便是像巴菲特或是索罗斯这样的投资大师，也不可能做到百分百的正确。投机就是在博取正确次数多于错误的次数。
在债券违约常态化的当下，专业机构的风险处置能力也愈发显得重要。包括歌斐在内的成熟的机构会在债券出现兑付风险的第一时间做出反应。
第一步是研究个券的财报，赶往实地去调查财报内容是否符合实际情况，是否存在财报造假。
在这些案头工作完成后，还要进一步约谈企业的董监高，确认是否具有还款意愿和还款能力。
此外，还要进一步调研企业是否有硬通货硬资产可以快速套现来填补短期的流动性风险。
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