證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
內容摘要
中美貿易摩擦升級給人民幣匯率貶值提供了一個較好的時間窗口
6月15日中美宣佈互徵關稅，我們認為，貿易摩擦升級給人民幣貶值提供了較好的時間窗口。6月24日央行宣佈定向降準，人民幣匯率貶值速度進一步加快。上週人民幣匯率貶值1.97%至6.62，美元指數持平在94.5附近。我們認為，未來人民幣匯率走勢主要考量以下三大因素：美元指數走勢、中美利差、央行對於人民幣匯率的基本調控態度。第一，美元指數走勢，我們維持此前觀點，預計本輪美元走強只是反彈，並非反轉，預計走強至三季度至94-97區間。第二，中美利差帶來的壓力需通過匯率傳導，預計中美利差未來逐步收窄，一定程度上也引發人民幣匯率貶值。
預計人民幣仍存在進一步貶值空間，但美元兌人民幣匯率大概率不會破7
第三，央行對於人民幣匯率的基本調控態度。我國央行貨幣政策的最終目標之一為國際收支平衡，匯率只是實現此最終目標的中介目標，不存在一個明確需要調控的匯率點位。目前我國國際收支仍基本平衡，主因是經常項下企業仍有較強的自發結匯意願，資本項下資本尚未出現明顯大幅流出壓力，因此近期國際收支壓力並不大。未來只有當外匯儲備大幅下行，國際收支平衡目標受到挑戰時，央行才會加大調控力度，穩定貶值預期及資本流出。歷史數據顯示，人民幣在6.95附近才會出現明顯的資本流出壓力，因此我們預計本輪人民幣貶值大概率不會突破7。
特朗普制裁伊朗與降低油價其實是魚與熊掌不可兼得
受美國原油庫存驟降、美國要求各國停止進口伊朗原油等因素影響，上週布倫特原油價格上行5.03%至79.12美元/桶。美國施壓各國全面停止由伊朗購買石油，並將於11月4日起對所有從伊朗購買石油的國家實施制裁。這觸發6月26日起油價的連日上漲，可以看到地緣政治因素仍是油價上行的主要風險點。美國將要求其他中東石油出口國增產，以確保對全球市場的石油供應。當前日本和韓國正在尋求協商，土耳其經濟部長表示將繼續與伊朗儘可能多地進行貿易，我們認為美國“限購令”會使原油供需趨緊，但在各國落實過程中，有可能會遭到抵制或反對。
基本面不支撐油價繼續大幅上行，但地緣政治因素仍是主要上行風險點
我們認為基本面不支撐油價從當前位置繼續大幅上行，油價大概率在高位震盪，有以下三大因素制衡油價快速上行：第一、沙特、俄羅斯對增產態度更為積極。沙特國王向特朗普許諾，如果有需要，該國將提高石油產量，可能最多200萬桶/日。第二、中俄翹翹板效應。高油價或是美國用以制衡中國的手段，但同時也會促使俄羅斯崛起，美國當前仍是較為猶豫。第三、過高的油價會使得美聯儲貨幣政策壓力加大，進而加劇美股波動風險。我們認為，油價大幅上行也不是特朗普想要的結果，但在供需趨緊時，地緣政治影響易被放大，一旦中東局勢再度激化，油價仍存在快速走高的可能。
鋼鋁關稅對於美國國內的負面影響正在逐步顯現
美國供應管理協會報告表示鋼鋁關稅正造成國內鋼鐵價格大幅上漲。反映原材料價格的製造業PMI物價指數今年以來持續攀升，5月升至79.50，創2011年5月以來新高。4月聯儲褐皮書中同樣提及鋼價上漲的原因正是特朗普此前宣佈對鋼鐵進口產品徵收關稅。6月28日美國國際鋼鐵協會起訴特朗普，認為其關稅政策違憲。受歐盟反制措施影響，哈雷摩托車宣佈將部分生產轉移海外。我們認為，鋼鋁關稅對於美國國內的負面影響正在逐步顯現。隨著美國對於中國、歐盟、北美自由貿易協定成員國三條貿易戰線的展開，貿易爭端或拖累全球經濟弱復甦進程。
風險提示：美聯儲加息節奏超預期，貿易摩擦事態升級衝擊市場風險偏好。
本週市場掃描
6月26日，中國對部分亞太貿易協定國家下調進口關稅，大豆進口稅降至零。中國國務院關稅稅則委員會週二發通知，下調部分亞太國家包括大豆在內的進口關稅，絕大多數協定稅率在調整後較最惠國稅率有不同程度的下調，並公佈了其他關稅下調的產品清單。通知顯示，自7月1日起，中國將印度、韓國、孟加拉國、老撾和斯里蘭卡大豆的進口關稅稅率從3%調降至零。上述這份清單還包括化學品、農產品、醫療用品、服裝、鋼鐵和鋁製品。這些產品分別獲得不同程度的關稅稅率下調。在食品、農產品中，黃大豆、黑大豆、青大豆和其他大豆均從3%降至零稅率。
6月28日，美國一季度GDP增速下修至2%，消費者支出增速創近五年新低。受消費者支出表現疲軟拖累，美國經濟一季度GDP終值下修至2%，不及預期。美國商務部週四公佈的數據顯示，美國一季度實際GDP年化季環比終值下修至2%，不及預期和初值2.2%。上個月，美國商務部公佈的美國一季度實際GDP年化季環比修正值為2.2%。美國一季度PCE年化季環比終值0.9%，低於預期和初值1%。美國一季度核心PCE年化季環比終值2.3%，與初值2.3%一致。美國一季度GDP平減指數年化季環比終值2.2，高於預期和初值1.9。儘管消費者支出創下近五年來最差表現，不過在強勁的勞動力市場和減稅政策推動下，經濟增長似乎已經恢復了勢頭。一季度，企業稅後利潤以8.7%的速度增長，高於5月份公佈的5.9%。企業設備支出增長從上月估計的5.5%上調至5.8%。
6月29日，歐盟就移民問題達成協議，歐元急漲。週五，歐盟在峰會上已經就達成最終協議，包括對移民問題的共識；在環地中海地區設立難民中心，將以自願原則為基礎。在意大利明確反對歐盟此前的移民分配計劃、匈牙利持續抵制移民的影響下，市場一度擔憂移民問題可能發酵成為關係歐盟存亡的更大的危機。德國總理默克爾也警告稱，移民問題可能令歐盟面臨崩潰瓦解的風險。歐盟達成協議的消息傳出後，歐元兌美元短線拉昇90點，歐元兌英鎊升至3月以來的高位。
6月29日，日本央行一個月內三次削減購債規模。週五，日本央行債券購買規模再次削減，將5-10年期日本國債購買量由4300億日元減少至4100億日元，這已經是6月份第三次削減購債規模了。消息公佈後，日本10年期國債走勢平穩，日元匯率也沒有出現大幅波動。此前，日本央行已經分別在6月1日和6月14日的購債行動中連續減少購債規模。不過，雖然購債規模持續削減，但日本央行在貨幣政策和公開表態方面都堅持維持寬鬆的立場。本月15日的議息會議上，日本央行宣佈維持貨幣寬鬆政策不變，同時維持政策利率在-0.1%不變。
6月30日，特朗普醞釀進一步稅改，稱打算進一步下調企業稅率。福克斯（FOX）新聞報道稱，特朗普週五表示，希望進行進一步稅改，預計在10月或更早公佈第二次稅改方案，考慮將企業稅從21%降至20%。這是特朗普的第二輪減稅計劃。特朗普週五就首輪規模達1.5萬億美元的稅改發表慶典演說。他稱，實施減稅政策這6個月以來，超過600萬美國工人已經獲得獎金，加薪，為他們的退休金做出貢獻。他同時宣佈了上述第二輪稅改計劃。共和黨人則表示，他們希望在12月提出一項旨在面向家庭和個人的永久減稅方案。白宮經濟顧問庫德洛之前曾表示，第二輪改革的部分內容可能包括個人減稅和其他條款。
本週經濟數據回顧
風險提示：美聯儲加息節奏超預期，貿易摩擦事態升級衝擊市場風險偏好。
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