隨著金融監管逐步收緊，近期信用事件頻發，不僅導致低等級信用債市場交易萎縮，同時也對股市產生不利影響。未來信用風險將如何發酵，又會對資本市場產生哪些影響？為了解答這一問題，我們對美國上世紀80年代的信用風險爆發進行了一個梳理。
一、貸款違約升，銀行危機起
1. 銀行監管放鬆，貸款規模擴張
石油危機導致通脹攀升，連續加息致使存款機構經營困難。上世紀70年代的兩次石油危機導致美國通貨膨脹居高不下，CPI同比一度跳升至14%。美聯儲為了抑制通脹，持續提高基準利率，存款利率的攀升導致大量中小型存款機構經營困難。
為了解決中小機構的經營困局, 上世紀80年代初監管政策不斷放鬆。當時的監管思路認為中小存款機構的經營困局主要來自監管過於嚴格。因此，監管部門在1980年和1982年先後放寬了中小存款機構的經營範圍。同時，針對出現經營問題的儲貸銀行還採取了一系列措施延緩其破產的進程。
監管的放鬆導致小型存款機構資產規模快速擴張。由於監管放鬆主要偏向中小機構，在當時的金融機構資產擴張中，小型存款機構擴張速度明顯更快。具體來說，1984年信用社和儲貸機構的資產同比增速一度接近30%和15%，相比之下，大型商業銀行的資產增速同期僅為10%。
而小機構的資產擴張存在諸多問題。首先，由於小型存款機構吸引儲蓄的能力不夠，當時很多中小銀行依靠大額存單和銀行間貸款擴表，導致金融體系內部系統性風險增加。其次，小銀行快速擴張時期專業風控人才緊缺，整體風險控制能力較弱。因此，早在監管部門放鬆對存款機構的監管力度之時，信用風險爆發的隱患就已埋下。
當時存款機構的資產擴張主要是依靠貸款投放，而貸款主要投向了地產領域。由於小銀行的負債成本較高，為了追求利潤最大化，小銀行的大量貸款投向了高風險高收益的行業。1981年稅改法案頒佈，法案包括針對地產投資的稅收優惠，導致大量資金流入地產開發，推動地產投資規模大幅上升。
同時，油價上漲導致能源行業貸款規模激增。上世紀70年代石油危機導致油價大幅上漲，能源行業趁機擴大固定資產投資，上世紀80年代初原油和天然氣開採投資規模一度超過500億美元，而投資資金主要來自於存款機構的貸款。
2. 行業景氣下降，貸款違約激增
但是風雲突變，貸款重點投向的這些行業在上世紀80年代中後期均出現了不同程度的調整。房地產行業方面，房地產投資擴大導致美國住房空置率持續上升，房地產出現泡沫化傾向。同時，1986年出臺的稅收修正法案導致房地產投資收益下降。能源產業方面，由於石油輸出國爭奪市場份額導致大量增產，油價從上世紀80年代初30美元左右/桶持續下跌到15美元/桶以下。
伴隨著行業的調整，相關貸款違約率攀升。上世紀80年代中後期，隨著地產和能源行業的調整，房地產貸款違約率和工商業貸款違約率快速上升，房地產貸款違約率在1991年一度超過7%。
信用風險集中爆發，大量銀行破產倒閉。貸款違約率的上升導致大量銀行出現壞賬，有些前期過於激進的銀行甚至出現資不抵債的情況。而考慮到銀行之間存在大量關聯交易，信用風險從貸款違約的銀行陸續蔓延到其他銀行，居民的恐慌情緒又加劇了銀行的擠兌風險。1986年開始，需要救助和倒閉的銀行數量突破200家，隨後這一數字不斷上升，直至1989年達到534家。
二、危機期調整，危機後慢牛
1.危機期：信用利差分化，醫療消費堅挺
銀行危機發生期間，美國國債收益率保持穩定。銀行危機爆發時期，美國國債收益率基本穩定在8%~9%，小幅上行也主要是受到美聯儲加息影響。而隨著銀行危機持續發酵，美聯儲在1989年末開始持續下調基準利率，國債收益率隨後也出現小幅下降。
但信用利差出現分化，高等級信用債波動不大，垃圾債收益率飆升。與國債收益率走勢相同，美國AAA級企業債信用利差在危機時期也一直穩定在100BP左右。相比之下，高收益債券信用利差出現非常明顯的上升趨勢，信用利差在1990年一度超過1200BP，直到信用風險開始出現好轉才陸續回落。
而股票市場方面，危機時期美國股市出現過兩次大幅下跌。其中1987年10月標普500指數單日跌幅一度超過20%，而1990年7月整月股指也下跌超過8%。1987年的股災主要是因為投資者對美國貿易赤字和稅收政策改變的擔憂，而1990年的下跌則是因為日本經濟危機產生的溢出效應。但是銀行危機對市場情緒的影響不容忽視，在情緒較為脆弱的時候，利空消息才有可能導致市場過度反應從而產生暴跌。
分板塊來看，危機時期居民消費相關行業的漲幅靠前。具體來說，1987~1990年間，與消費升級相關的醫療保健和旅遊休閒板塊股價累計漲幅均超過80%，而一般消費相關的食品飲料和家庭用品板塊漲幅也均超過80%。銀行危機期間，監管部門對銀行的妥善安置使得居民資產並沒有受到影響，而居民消費也成為危機期間支撐經濟的主要來源。相比之下，地產和銀行板塊的股價四年間分別下跌了32%和14%，而這兩個板塊也正是與銀行危機相關性最高的行業。
2.危機後：利率緩慢下行，股市溫和上升
儘管危機期間，美股指數出現過兩次大幅調整，但是如果我們把時間軸拉長來看，儲貸危機的爆發並沒有對資本市場產生長期衝擊。上世紀80年代以來，美國國債收益率持續緩慢下行，而美國股市也一直處於溫和上升的狀態，直到1995年以後，互聯網熱潮導致股市出現明顯泡沫。
資本市場的長期健康發展得益於儲貸危機之後，美國投資結構的調整。危機發生之前，美國居民持有的存款和現金資產佔比穩定在14%左右。大範圍銀行危機使得居民意識到存款收益低也並不保險，居民的資產投資結構開始發生改變，其中股票和共同基金佔比上升而存款現金佔比下降。
同時，機構投資者特別是養老金大量流入股市。上世紀80年代初開始的401k計劃鼓勵居民增加養老金的配比，使得保險資產佔居民資產的比重從1980年的17%上升至1995年的22%。而股票和基金屬於美國養老金的重點投資標的，其中股票投資佔比在上世紀90年代末接近40%，而共同基金佔比在上世紀90年代期間也累計上升超過15%。
三、一樣的開始，不一樣的結局
1.相似之處：資產過快擴張，系統風險積聚
之所以研究上世紀80年代的美國儲貸危機，是因為目前我國所處的金融環境與當時的美國非常相似。
具體來說，本次信用風險積聚是因為小型銀行和非銀機構的無序擴張，同樣也是金融監管放鬆的產物。2012年金融自由化浪潮襲來，我國金融機構規模快速擴張。從擴張速度來看，小型銀行和代表影子銀行的理財資產增速明顯快於大中型銀行。而小型銀行的吸儲能力弱，同時理財產品需要走非銀通道，這都導致金融機構的同業業務頻繁，增加金融系統性風險。
同時，和美國一樣，我國大量資金也流向了高風險領域。小型機構的風控能力較弱，疊加負債成本較高，促使他們在進行投資的時候優先考慮高收益資產，而往往能夠承受高融資成本的企業要麼存在高信用風險，要麼屬於貸款受限行業。因此，我國的非標融資大量投向了地產、城投和資質較差的民營企業。
2.差別之處：波及範圍更廣，風險基本可控
但是目前我國的情況與當時的美國也存在差異。
首先，本次我國信用風險波及範圍更廣，並不僅限於銀行。和美國主要靠銀行放貸擴張不同，目前我國重要的問題出在影子銀行。影子銀行的形成是銀行規避監管產生的，而多層嵌套的通道業務將銀行和非銀機構捆綁在一起。因此，信用風險爆發後，無論是作為通道的非銀機構還是真正出資金的銀行都會受到衝擊。
但是，更本質的區別是美國的儲貸危機屬於被動刺破，而我國的信用風險屬於主動管理。美國的信用風險是由於行業景氣下降，貸款違約率上升導致存款機構出現破產並引發連鎖反應，因此危機並不在美國金融監管部門的控制範圍內。而目前我國的信用風險爆發是因為融資渠道收縮導致借新還舊困難，屬於金融監管主動出擊，目的就是在問題嚴重到無法控制之前能夠循序漸進逐步破解。因此，我國信用風險整體可控。
目前，我國還處於信用風險爆發的初級階段。我國發生違約後尚未兌付的信用債佔存量信用債的比重不到0.5%，違約風險也沒有傳染到金融機構破產層面。而從基本面的角度來看，受到供給側改革的影響，目前大型企業的盈利狀況還不錯，工業品價格和企業利潤增速依舊保持在較高水平。
但是，衝擊對我國資本市場的影響不容忽視。由於資本市場發展程度不高，同時資管新規導致資金減少，因此資本市場對於負面信息的反映相對更為劇烈。剔除金融行業以後，信用債淨融資額在5月和6月均出現負增，同時受到貿易摩擦升溫和信用風險加劇的雙重影響，股市持續下跌。
四、短期陣痛延續，長期充滿希望
隨著下半年信用債到期規模的擴大，預計信用風險事件仍會持續發酵。從信用債月度壓力來看，在3月、4月償債小高峰度過後，6月信用債到期壓力已有短期的緩解，但下半年壓力或再起，8月、9月將迎來再一個償債小高峰。同時，2018~2019年非標到期壓力預計大幅增加。以信託貸款為例，2018年下半年預計到期量為1.61萬億，壓力主要集中在四季度。
由於監管掌握主導權，信用風險全面爆發的可能性較低，但是資本市場仍會受到不小衝擊。
目前我國資本市場的反應與美國當時相似。債券市場方面，國債收益率和高等級信用債收益率下行，而低等級信用債市場交易冷淡，利差不斷擴大。同時，股票市場整體表現較弱，而日常消費和醫療保健等防守型板塊今年以來表現略好於大盤。預計未來短期內，這一趨勢仍會延續。
而從長期來看，金融監管的收緊有利於修正目前資本市場的融資結構扭曲。本輪信用風險的爆發是前期金融領域野蠻生長所必須付出的代價，也是改變我國過於依靠債權融資發展模式的必經之路。金融與實體經濟息息相關，只有改變了扭曲的融資結構才能幫助更好的企業和行業獲得資金的支持。
同時，針對資管行業的清理和養老金促進政策都有利於投資結構的調整。資管行業的通道業務導致真正的主動管理規模較小，資管新規的出臺正是為了堵住通道業務並促進主動管理業務。而今年我國在上海、福建和蘇州三地開展養老金稅延試點，這意味著中國養老金大發展的時代有望來臨。主動管理業務的擴張與養老金的發展都將為資本市場提供長期穩定的投資資金，而這正是美國上世紀80年代以來資本市場長期牛市的基礎。
因此，堅持金融去槓桿短期內固然會帶來陣痛，但是做正確的事情，中國的資本市場反而將充滿長期希望。
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