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上周我在香港路演时，正值股票市场大跌。资本市场大幅波动，反映当前对内对外两条战线同时受压的市场避险情绪。对外方面，严重误判中美贸易关系走势；对内方面，去杠杆进入严监管、紧信用的极端时期。两条战线同时作战，叠加地缘政治和大国外交严峻形势，四面出击，应接不暇。
贸易战升级，市场波动之下，预期的降准姗姗来迟。6月24日央行宣布定向降准0.5个百分点，释放的5000+2000亿规模资金用于推动债转股和支持小微贷款。下调准备金率，是在我国基础货币供应方式发生根本转变背景下的必然选择。目前商业银行的超储率偏低，货币乘数已达理论极限，除了被“放水”舆论绑架之外，降准实在没有什么值得争议的地方，事实上市场已经充分预期，只是来得稍迟了一点。从路演的反馈来看，市场争议的一个焦点在于利率与汇率的走势方向，值得仔细推演一番。
我认为，在去杠杆、严监管、紧信用的背景下，市场利率已经出现明显分化，避险情绪导致无风险利率下行，信用利差继续走阔。 究其原因，乃是由于“宽货币、严信用”的这一怪异政策组合，使得定向降准这种“准市场化”的货币政策工具，敌不过“行政化”的去杠杆严监管，国债利率下行同时，实体经济信用紧缩。这一趋势似乎不会发生明显改变，也就是说国债利率大概率继续下行，而信用紧缩由于支持债转股和小微贷款的定向降准有所缓解，但不会根本改变。预计今年还有一到两次降准，央行的货币政策已经做到极致了，问题不在央行那里。
关于人民币汇率走势的判断，需要放在“宽货币、严信用”的政策组合下思考。“宽货币”定向降准，(国债)无风险利率下行，附带的结果是中美十年国债利差收窄；“严信用”行政去杠杆，表外融资渠道崩塌，企业纷纷赴海外发行美元债，结汇盘源源不断涌入国内。这可以解释为什么在中美利差收窄的情况下，人民币汇率在过去半年的表现还算稳定。有种观点认为，中美利率分道扬镳，美联储加息对人民币汇率失去牵制作用，这当然是错误的理解。当下的情况，一是避险导致国债利率下行，二是结汇盘还没有出清，人民币汇率就是在这个逻辑下被定价的。所以，“宽货币、严信用”的政策力量，在短期内大于中美利差的市场牵制，人民币将会继续呈现稳中趋降小幅贬值的格局，年内若下探6.6可能会引起恐慌，毕竟过去两年绝大多数市场参与者在外汇操作上都做反了，赔了不少。
中国的高杠杆问题是长期积累下来的，过去两年宏观杠杆率已经趋于稳定，稳杠杆取得成效。去杠杆应该是一个长期的市场调整过程，“毕其功于一役”的决战手法，既缺乏经济理性，更违背市场逻辑。
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