文：憑欄欲言
引言：
二季度央行例會認為，當前我國經濟基本面良好，經濟增長保持韌性，總供求總體平衡，增長動力加快轉換。內需對經濟的拉動不斷上升，外貿依存度顯著下降，應對外部衝擊的能力增強。
由此看，會議或趨向認為外貿重要度降低，支持政策可能會有所減弱，疊加貿易戰影響，外貿行業局勢或會惡化。
央行會議的寬鬆傾向也喻示央行暫時放棄加息選項，適時入市拉昇匯率管理貶值預期成為必選，或將動用逆週期因子。
摘自筆者6.29日文章《解析：央行措辭更改，從保持流動性合理穩定到保持流動性合理充裕》
7.3日，預判兌現。
01
逆週期管理？
從股市動向看，滬深兩市連續流出資金，按邏輯來說，股市流出資金將對匯市形成衝擊，而近兩日人民幣實際匯率卻大幅升值。
7月3日，美元兌離岸人民幣一度升值超500點，半小時不到連續失守6.70、6.71、6.72和6.73四道關口，刷新近1年以來新低。
隨之，央行正副行長髮聲力挺人民幣。
潘功勝表示，中國國際收支和跨境資金流動基本平衡，外匯儲備充足，近些年來積累了豐富的經驗和充足的政策工具，我們有基礎、有能力、有信心保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
這也是近期人民幣貶值以來央行官員首次對人民幣表態。
（實質性重點詞彙，黑體加深）
潘功勝表態中或強調將以充足的外匯儲備和政策工具維持人民幣匯率在某一區間內雙向波動。
易綱強調，當前中國經濟基本面良好，金融風險總體可控，轉型升級加快推進，經濟進入高質量發展階段，國際收支穩定，跨境資本流動大體平衡。
“我國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。多年來的實踐證明，這一制度行之有效，必須堅持。”易綱稱。
對於貨幣政策下一步走向，易綱表示，將繼續實行穩健中性的貨幣政策，深化匯率市場化改革，運用已有經驗和充足的政策工具，發揮好宏觀審慎政策的調節作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
易綱的表態同樣強調了政策工具、有管理的、保持人民幣在某一區間內的雙向波動的態度。
其額外強調了近期匯率有順週期行為，或隱喻央行將動用逆週期管理。
隨著兩位行長的表態，在岸離岸人民幣絕地反擊，迅速反彈。
逆週期管理即可打爆對賭空頭，也可安撫普通居民換匯行為。為下一輪政策空間掃清障礙。
02
6月15日美國徵稅清單的公佈。
6月16日中國宣佈反擊措施。
隨後美國威脅將制裁額度再擴大2000億。
隨著7月6日製裁日的逼近，市場上的擔憂情緒浮現。
6月19日，股市異動。
隨之中國央行6月24日實施定向降準，寬鬆加碼，且並未跟隨美聯儲加息。
筆者曾在文章中判斷美聯儲加息後，央行或會保持基礎利率不加息，MLF象徵性加息；
但實際基礎利率未加息，也沒有象徵性加息行為。
表明了央行加碼寬鬆態度。
央行加碼寬鬆使得中美利差收窄，已經有脫離“舒適區間”的苗頭，央行偏松的貨幣政策和美國緊縮的貨幣政策逆向而行，人民幣貶值壓力進一步加大。
自6.19日以來，人民幣美元匯率十一日連貶。
03
貶值帶來的外儲流失減少了基礎貨幣，從而對沖了央行寬鬆效果。使得貨幣政策無效化。
由此看，央行不存在主動貶值的故意。
無論是從央行二季度例會表態，還是從最近的央行正副行長表態看，央行的貨幣政策都未體現出加息緊縮動向。
管理調控匯市將主要依賴於央行的逆週期管理。
逆週期管理將消耗存量外儲，外儲的縮減將同步減少基礎貨幣。
央行二季度例會中透露出加大開放吸引外資的趨向，此舉帶來的外資流入可補充外儲。
或在央行設想中，外資流入所帶來的基礎貨幣投放可對沖逆週期管理所帶來的基礎貨幣損失。
而匯率的連續貶值則必然會增加外資流入的顧慮，在實質上減少外資流入。
如基礎貨幣損失不能由外資流入進行對沖，則必然會影響到央行寬鬆效果，使得貨幣政策部分失效或完全失效。
而央行既然動用了逆週期管理，則短期內或將不會繼續釋放寬鬆信號，否則將加大逆週期管理難度。
隨著貿易戰的即將到來和美聯儲進一步加息時間節點的臨近，逆週期寬鬆空間將越發有限，逆週期寬鬆節點也將越行越遠。
寶貴的逆週期寬鬆節點或將一閃而逝。
對企業進行槓桿置換的貨幣支持力度或將消失。
結構性槓桿置換或將戛然而止，重回全面去槓桿。
04
無論從貿易戰來看還是從國內寬鬆動向來看，人民幣匯率或存在部分貶值預期。
而匯率壓力的出清或將有兩種方案：
1） 急速跳貶，使得資金來不及出逃，同時伴隨大幅加息，穩定貨幣含金量以維持國內金融環境的穩定。
但需考慮國內經濟環境是否能承受大幅加息。
2） 小幅急貶——使得資金沒有時間出逃——拉昇匯率管理預期——打爆空頭及打消居民換匯想法——形成某一區間的雙向波動——等待預期穩定——小幅急貶——循環。
需考慮是否有足夠的外儲存量用以管理預期，優點為加息壓力較小，加息壓力可逐步釋放。
05
特朗普政府連續的經濟政策體現出一種國際化的倒退，未來外部需求空間或將縮減。
而鑑於中國政府的高負債，政府投資用以拉昇經濟的空間也將萎縮。
拉動經濟的三駕馬車中；
未來的中國經濟出路只能在內需。
或需以減稅來培養內需，輔以增加居民財產性收入（如利息收入等）。
減稅將帶來政府收入減少，政府或需同時面對收入減少和負債較高。
如何解決？
需要政治智慧。
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