★結構性分化延續：紅土鎳礦偏松，硫化鎳礦偏緊：
印尼礦迴歸市場加速，菲律賓礦政策約束減弱，紅土鎳礦供給整體趨於寬鬆。硫化鎳礦投資走出冰凍期，前期停產產能預計明年迴歸市場，2H18硫化鎳礦供給仍將偏緊。今年鎳礦產量增速或達到8.8%，較年初預期下調。下半年需要警惕印尼政策變動。
★結構性分化延續：精煉鎳產出修復有限，鎳鐵產出突飛猛進：
國內精煉鎳產出瓶頸已現，海外精煉鎳產出增長可期。從礦端至冶煉端，精煉鎳產出修復加速料在2019年。投產與盈利擴增雙週期刺激，印尼鎳鐵產量突飛猛進，國內也受到高盈利促進，但環保行動對產出形成約束，下半年警惕鎳鐵受擾全面升級。
★結構性分化延續：海外需求加速，國內需求減速：
印尼新增產能投產，疊加歐美不鏽鋼廠增產，海外不鏽鋼對鎳料需求階段加速。內憂外患，國內不鏽鋼基本面轉弱，下半年鋼廠盈利被擠壓恐將更加嚴重，鋼廠減停轉壓力增大，國內不鏽鋼對鎳料需求階段減速。新能源汽車對鎳料短期支撐有限。
★投資建議：
供需缺口在今年料將擴大，明年缺口或轉入收縮。考慮到下半年環保形勢更為嚴峻，短期基本面對鎳價支撐仍將繼續。下半年宏觀對鎳價影響更大，精煉鎳庫存變化受預期指引，基本面轉勢尚需時日，但宏觀利空如果超預期，可以短期扭轉預期。這是下半年鎳價最大的下行風險點。
下半年鎳價波動將更大且更頻繁，2018年LME年度均價或上漲至14000-14500美元/噸。節奏上看，三季度或強於四季度。套利方面，重點關注做多滬倫比的機會。
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★風險提示：
政策性因素干擾供給；終端需求顯著收縮。
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結構性分化延續：紅土鎳礦偏松，硫化鎳礦偏緊
近20年來，全球鎳礦供給的結構性變化有兩大特徵：一是亞洲地區供給增長顯著，佔比不斷擴大；二是紅土鎳礦供給在總量中的佔比不斷加大。這種結構性變化本身由需求端結構性變化所推動，但未來卻變數重重。我們認為接下來硫化鎳礦的供給將更為市場所關注，自上而下去看，其變化將決定精煉鎳供給的彈性深度。
硫化鎳礦方面：
由於債務問題的困擾，疊加下游需求驅動不強，全球Greenfield項目投資停滯不前。雖然鎳價已經回升至15000美元/噸以上，但礦企在投資Greenfield項目方面仍然非常謹慎，我們認為問題的癥結有以下幾點：
1.海外礦企去槓桿週期遠未結束；2.鎳價前景不明朗；3.紅土鎳礦對硫化鎳礦的替代威脅；4.缺乏優質礦山的勘探發現等。這些長期性因素暫未因為鎳價上漲而發生實質改變，這意味著1-2年內我們將很難看到Greenfield項目投資有實質性進展，未來硫化鎳礦的接續難題或由此埋下隱患。
從統計情況看，全球硫化鎳礦增量項目投產多集中在2020年及之後，其中，Skalisty，Raglan，Onaping Depth，Eagle East屬於接續項目，旨在維持整個地區產量的平穩，並不會帶來太多的額外增量。RNC旗下Dumont礦山是為數不多的Greenfield項目，該項目預計2019年開工建設，2020年正式投產，最初年產量約3.3萬鎳噸，5年後將增長到5.4萬鎳噸。總體上看，2020年之前，全球硫化鎳礦增量項目的投產將非常有限，增量不足將給供給收縮埋下隱患，那麼這是否意味著當前硫化鎳礦供給偏緊的局面將有所延續，這個問題還需要“一分為二”來看待，2020年之前主要關注點還在於存量項目。
3Q14-1Q16，鎳價單邊下行，處於成本曲線高位的鎳礦不少被迫停產維護。據不完全統計，涉及的項目年產量約在11.4萬金屬噸以上，這個量對於硫化鎳礦而言是個不小的邊際量（參考2017年硫化礦產量，佔比近8.5%）。
考慮到LME鎳價已在14000美元/噸以上運行，且礦山對未來鎳需求態度樂觀，我們認為接下來這些項目將逐漸開啟復產，重啟時點最早或今年下半年，但預計真正步入正常生產最早將在1H19，核心邏輯有以下幾點：
1. 從利潤角度，這些項目已具備復產條件；
（LME鎳價已高於6.4美元/磅 vs. 高成本項目現金成本多低於6美元/磅）
2. 從運營角度，這些項目停產維護不但不會產生現金流，還將產生維護開支；
3. 從併購角度，這些項目流轉而重啟的可能性也在增大；（全球鎳礦併購趨於活躍）
4. 礦企復產阻力：資金到位、人員招聘、設備重啟等。
（預計啟動復產—試生產需要一個季度以上時間）
綜上所述，全球硫化鎳礦投資正在逐漸走出冰凍期，但由於礦企債務隱憂，以及宏觀環境不穩定等因素，Greenfiled項目投資仍然鳳毛麟角，當前投資恢復的主要圍繞Brownfiled項目，以接續項目為主。總體上我們判斷，2020年之前全球硫化鎳礦增量項目投產將非常有限，增量不足將為中期供給收縮埋下隱患。中期看增量，短期看存量，2018-2019年硫化鎳礦供給變化取決於停產維護項目的復產，
我們判斷部分項目將在今年下半年開啟復產，這對緩解市場供給偏緊預期將大有裨益，但實際產出鎳礦時間預計將在4Q18之後。這在某種程度上意味著，年內全球硫化鎳礦供給偏緊仍難得到實質性解決。紅土鎳礦方面：
政策變動與市場調節是下半年紅土鎳礦供給變化的關鍵。菲律賓方面，從政策變動角度看，市場下半年關注的焦點應該是DENR即將公佈的鎳礦審查結果。年報中我們已經詳細分析了環保執法行動可能的走向，經過半年的觀察，新部長Roy Cimatu上任之後，礦業監管不再一味強調環保，而是兼顧環保與經濟發展，何況礦業協調委員會（MICC）也介入調查。可以判斷，菲律賓環保督察對鎳礦供給的實質影響將有所減弱。
據路透報道，菲律賓政府專家組已對27座礦山進行了評估，23座礦山通過了評審，4座礦山未通過評審，其中3座為鎳礦山。此評審結果已提交菲律賓總統及DENR做最後審核，三季度最終結果可能將公之於眾。按照這個結果，關停的鎳礦僅僅是非常小的一部分。對於最終結果，我們認為被關停的礦山很有可能是2017年已經停產的礦山，其關停對現階段供給幾乎沒有影響。但如果Hinatuan、Marcventures、Eramen、Benguet等礦山最終獲得通過，理論上菲律賓鎳礦未來增產的潛力將會增大。總體上看，政策方面我們看到了明顯的鬆綁跡象。
從市場調節角度看，菲律賓鎳礦市佔率正在下降，其低品位礦山的生存空間繼續被壓縮。印尼礦迴歸市場加速，其經濟性及礦石質優備受國內冶煉廠青睞。據我們調研的情況看，今年國內多數鎳鐵廠已增加印尼礦的使用，接下來如果印尼礦流入繼續擴大，無疑鎳鐵廠將進一步提高印尼礦的使用比例。菲律賓中低品位礦的市場需求接下來恐將進一步承壓。
據鐵合金在線數據，二季度伊始，菲律賓鎳礦離港量同比開始下滑，出貨下降的核心我們認為在於需求。但是，年迄今菲律賓Tawi-Tawi地區鎳礦出貨量卻增長明顯，主要是新項目投產及礦石品位較高的影響。預計Tawi-Tawi地區在下半年出貨量將穩中有增，保守預計2018年該地區鎳礦出貨同比將增加200萬實噸，摺合金屬量3萬多噸。
綜上所述，菲律賓政策鬆綁意味濃厚，DENR接下來公佈的最終審查結果，預計僅有少數“殭屍礦山”將被關停，對現階段供給變化影響有限，同時，政策鬆綁無疑將增加菲鎳礦未來增產之潛力。菲律賓鎳礦市佔率下降，市場需求結構變化恐導致菲律賓中低品位礦山出貨下降，即便有Tawi-Tawi地區增量補充，2018年菲律賓鎳礦整體出貨量恐將出現萎縮。但由於出貨整體品位將會提高，以金屬量計算，出貨量或與2017年持平，為此，我們下調了年報中菲律賓鎳礦出貨預期。除此之外，菲律賓Nickel-Cobalt Sulfide出貨預計將有所提高，這點從亞洲鎳業的增產計劃可以確定。
印尼方面，從政策層面來看，2019年將迎來印尼大選，在此之前，佐科維政府料將延續現行政策，經濟發展仍然是第一要務，印尼鎳礦出口政策的大方向料不會發生變化。據我們統計，截止6月中旬，印尼已批准鎳礦出口配額約3200多萬噸，從2017年4月份至2018年5月份，SMM監測的印尼鎳礦出貨量接近1200萬噸，粗略估算剩餘可出口配額在1800萬以上（1Q17與2018年6月取預估值，合計估計200萬噸），這個配額應該說足以保障下半年國內鎳鐵廠對印尼礦需求。
有消息稱，印尼政府將在3Q18對已獲得原礦出口配額的企業進行審查，主要是監督這些企業冶煉廠建設的進度。目前來看，Blackspace、Integra、Toshida等礦企冶煉項目進展緩慢，重壓之下理論上這些企業接下來冶煉廠建設進度會有加速。但外部環境的變化值得高度關注：全球貿易摩擦升級，疊加美聯儲加息節奏加快，新興市場國家面臨較大的市場風險，投資外流的現象已經出現。局面如果繼續惡化，我們認為即便是中資企業，也會重新評估在印尼的投資風險，資金面緊張也是項目建設的阻礙之一。雖然外部環境變化可能導致外資在印尼建廠進度放緩，但是同樣印尼政府也將在政策上設置更大的彈性已避免外資撤離，下半年這種角力或將成為印尼鎳礦政策變動的最大看點，我們的觀點是冶煉廠建設進度可能會有所放緩，但印尼政府不會因此對鎳礦出口設置阻礙，相反可能會進一步鼓勵鎳礦出口以換取建設資金。
市場目前對配額接續的問題存有擔憂，根據前面分析，我們認為部分礦山獲得接續配額的可能性偏大。Harita與Ifeshdeco配額已經使用完，Ceria Nugraha配額即將到期，涉及配額是否能展期的問題，Blackspace與Intergra配額使用量較低，假設將這些可能出問題的配額排除在外，在年底前能正常出貨約在800萬左右，也基本能夠滿足我們此前預計的全年1500萬進口量的預期。因此，我們對印尼礦配額接續問題持樂觀態度。
綜上所述，下半年印尼礦將加速回歸市場，尤其是菲律賓雨季期間，齋月對出貨的影響具有短期特徵，7月份開始影響將明顯減弱。政策方面，受外部環境變化影響，外資在印尼建設冶煉廠進度恐將放緩，但印尼政府可能不會為此去壓降企業的出口配額，相反可能會進一步鼓勵鎳礦出口以換取建設資金。
由於外部環境變化，我們下調了印尼下半年原生鎳（包括鎳硫）產出預期，預計全年鎳產量或在34.9（NPI-25+Vale-7.3+Antam-2.6）萬金屬噸附近（2017年約28（18.5+7.3+2.2）萬金屬噸），出口至中國的鎳礦增量摺合金屬量保守估計在14萬金屬噸以上。由內外需倒推供給，2018年印尼鎳礦供給摺合金屬量增幅或在21萬金屬噸以上。
綜合各方面因素，我們預計2018年全球鎳礦產量將增長8.8%至234萬金屬噸，較年報上調了印尼產量預期，下調了其他地區產量預期。硫化鎳礦產出恢復已在醞釀，但實際產出增長預計在4Q18之後。年內紅土鎳礦供給偏寬鬆，硫化鎳礦供給偏緊張料將延續。事件方面，下半年重點關注印尼與菲律賓鎳礦政策變動，尤其是印尼鎳礦出口配額的變動。
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