本周焦点：
一季度新增人民币贷款共计4.86万亿元，2017年同期新增贷款4.22万亿元。虽然从数据上看一季度贷款投放大体平稳，但在金融市场资金面向好的同时，私人部门融资约束正在明显增加，实体经济流动性显著收紧，主要原因是：表外融资收缩，但在额度约束以及资产质量、资本金等条件的约束下，表外资产难以完全以贷款承接；表内贷款进一步压缩票据来腾挪贷款空间的可操作性也已经不大。
在存量社融同比增速稳定在10%附近的乐观假设下，2018全年社融增量总计也仅能达到17万亿元左右，而2017年全年社融共增加19.4万亿元。结合近期监管政策看，2017年针对金融机构内部杠杆，或者说重点在于金融机构负债端的政策导向已发生变化，2018年已经明显加强了资产端对实体经济投向上的监管，因此社融增速大概率还将进一步下行，实际全年增量预计仅在15万亿元-16万亿元左右，融资端已经开始出现明显下滑的趋势。
从金融去杠杆步入实体经济去杠杆的过程中，政策对于经济增速的下行大概率会更有定力，即便基本面较2017年走弱，也暂不会触发均衡利率下行与货币政策的进一步宽松。市场中对于“紧信用”的说法实际上近几年已经频繁讨论，但真正信用收紧的阶段在国内历史上并不多见，市场目前对于信用收紧的影响仍然显著低估。估算2017年实体经济部门利息支出已接近10万亿元左右的规模，因此务必谨慎对待融资环境实质性收紧带来潜在的信用风险，维持金融体系流动性好于实体经济流动性的判断。
由于本周央行尚未公布3月末资产负债表，目前结合金融数据暂时判断，由于CRA到期，3月末超额存款准备金规模应下降6000亿元—8000亿元，超储率水平预计回落至1.6%附近，与2017年同期相比，超额存款准备金规模大约高出5000亿元—6000亿元，逆回购到期压力也较2017年下降。在这一水平下，同时考虑到公开市场操作到期压力较小，本身当前流动性供给下也并不十分依赖央行的流动性补充，预计下周央行重启逆回购+续作MLF的政策组合就能够缓和税期压力。
但由于季节性因素，4月和5月将出现连续两个月缴税大月，财政影响维持负面，随季节性变化超储率将从4月中到6月末之前逐步下降，预计5月中旬起超储率将暂时落至1.5%以下的位置，届时央行在流动性市场当中的角色，将再次从“被动回笼一方”转变为“主动投放的一方”，这种局面下资金面依然易出现波动，但由于市场对于货币政策的悲观预期已经有所修复，同时超储率上升后距离一般备付需求间的保护垫增厚，预计资金面情况好于2017年同期。
除此之外，上周市场出现将逐步放开存款利率管制上限的约束的猜测。理论上，2015年存贷款利率上浮已经完全放开，但实际上一直存在隐性约束，即存贷款利率与基准利率偏离程度不能太大。在当前负债端压力仍然较大的情况下，这方面对债券市场的影响可以从两个层次来看：首先，影响债券市场流动性的指标为银行间市场利率，对于市场利率来说，供给一端为超额存款准备金，并非商业银行存款，而政策利率为央行7天回购利率，也并非商业银行存款利率，且市场利率始终受到银行间流动性的供给和需求影响，即便存款利率随约束放松出现上行，也应该是存款利率向市场利率靠拢，而不是存款利率带动银行间市场利率同步向上。其次，在存款利率隐性约束进一步打破的情况下，存款利率上行带动FTP利率向上，对于商业银行配置来说资产端收益率的要求会有所上升，理论上也会带动资产收益率有所上行，但对于债券收益率来说，我们此前报告中曾经分析过，影响商业银行债券配置的因素中，相对影响更大的是超额存款准备金的数量而非价格。因此，在利率市场化逐步推动的趋势下，隐性约束的打破本身就是必然路径，2017年贷款利率相对金融资产收益率明显偏低的情况也不是正常现象。
央行始终强调货币政策框架从数量型向价格型转变，并非简单意味着目前更需要关注价格上调的信号意义。大部分情况下，海外国家的价格型调控框架是以数量上充足的供应为保证。如在利率走廊的框架中，政策利率位于央行贷款利率与存款利率中间。当市场利率超出走廊界限时，对于商业银行来说均存在套利机会。当市场利率低于下限时，以较低的市场利率借钱存入央行；或者当市场利率高于上限时向央行借入资金以更高的市场利率借出进行套利，均会驱使市场利率回到走廊范围。商业银行持有超额准备金的意愿随着市场利率下降而回落，因此理论上货币市场利率会被控制在走廊的上下限之间波动。由于境内市场中仍有部分融资主体存在预算软约束等因素，央行暂时难以实现在政策利率下给出数量上的承诺，但数量供给至少需要保持相对中性，价格工具与市场利率不能偏离过大，才具备引导市场利率的意义。
市场展望：
上周公开市场有1200亿元逆回购到期，逆回购投放200亿元，净回笼资金1000亿元，下周有200亿元逆回购到期和3675亿元MLF到期。同业存单方面，上周同业存单发行5214.6亿元，到期3760.9亿元，净融资1453.7亿元，下周有3889.5亿元存单到期。
资金上周延续宽松，除隔夜资金外，中长期限资金目前供给也相对充足。本月为缴税大月，税期时间在18日。结合近期市场情况及公布数据看：M0在3月回流8724亿元，4月预计继续回流2000亿元左右；3月份公开市场操作回笼资金3225亿元，PSL投放808亿元，预计对其他存款性公司债权科目下降2500亿元左右；外汇占款预计维持小幅增长；政府存款由于央行资产负债表尚未公布，从金融数据看大致支出在4000亿元—5000亿元；CRA在3月份到期规模有2万亿元左右。综合来看，超额存款准备金规模3月末由于CRA到期应下降6000亿元—8000亿元，超储率水平预计回落至1.6%附近，与2017年同期相比，超额存款准备金规模大约高出5000亿元—6000亿元，逆回购到期压力也较2017年下降。
在这一相对良好的超储率水平下，同时考虑到公开市场操作到期压力较小，预计下周央行重启逆回购+续作MLF的政策组合将能够缓和税期压力。
资金利率：
截至周日，银行间市场隔夜回购利率收2.5910%，上行19.55BP；7天回购利率收2.7892%，上行5.23BP；14天回购利率收3.2072%，下行10.64BP；shibor利率1M期下行18.60BP在3.825%，3M期利率下行9.91BP在4.179%；3个月同业存单利率上行10BP在4.00%，珠三角票据融资利率下行15BP至4.30%。
海外市场：
周五，美元指数下跌至89.8057。欧元兑美元本周涨48BP，报1.2330；美元兑日元升至107.3500。人民币兑美元中间价报6.2898元，调高28个基点。在岸人民币兑美元本周收盘报6.2825，涨174BP。离岸人民币报6.2732，涨398BP。1年期NDF报收于6.3790，上涨300BP。美国国债3月期品种1.76%，上行3BP；2年期品种在2.37%，上行10BP；10年期品种收益率2.82%，上行5BP。10年期与2年期利差缩小5BP，十年国债与TIPS利差扩大5BP；德国国债10年期品种下行3BP在0.53%，5年期品种在-0.10%，2年期品种上行2BP在-0.57%。
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本文为中银国际证券宏观研究系列报告，作者崔灼驹、朱启兵。中银国际证券宏观研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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