作者 | 冯加辉（诺亚RE/固收 研究工作坊）
诺亚研究工作坊 核心观点
1. 货币化安置就是中国版的QE，通过棚改无中生有的创造基础货币，用货币方式来化解高库存风险。
2. 棚改户大规模集中入市异化了市场供求关系，直接导致了三四五线城市销售火爆，房价飙涨。
3. 那些房价涨幅过猛、经济无法支撑房价、人口又持续外流的三四五线城市，未来房价可能会出现回调。
正文
6月24日，央行今年第三次定向降准，正当很多人为楼市拍手叫好的时候，一颗滚滚天雷落下。
6月25日，市场传闻棚改或被全面叫停，也有传闻称国开行收回项目地方审批权。
对此国开行紧急回应：
"今年以来，开发银行严格执行国家有关棚改政策，在国务院相关部委指导下，配合地方政府依法合规开展棚改融资工作。截至5月末，开行今年发放棚改贷款4369亿元，有力支持棚改续建及2018年580万套新开工项目建设。目前各项工作正在有序开展”。
诺亚研究工作坊认为，诸多信号表明，未来棚改会出现两个对市场影响很大的转变：
1. 货币化安置比例未来会大幅度下降，棚改会转而以实物化安置为主。
2. 以央行资金为主的棚改资金来源结构会发生变化，PSL投放会逐步收缩，棚改会回归到其传统的财政政策属性。
（一）棚改货币化：其兴也忽，其亡也速
棚户区改造由来已久，但进度一直比较缓慢，主要原因就是政府缺钱，但在2014年之后，货币政策创新工具PSL（抵押补充贷款）诞生后，由央行直接定向放水，钱的问题也就解决了，自此棚改也进入到快车道。
2013年，国务院鼓励棚改加速；
2014年，PSL创设，国开行开始用货币政策支持棚改；
2015年-2017年，4万亿资金注入棚改。
首先，我们要理解什么叫货币化棚改？在2014年之前的拆迁，都是以实物化安置为主，就是拆多少建多少，后来发现这种模式不够高效，中间协调环节太多，而且安置周期很长，2015年之后，就直接给拆迁户一笔钱，让拆迁户自己到商品房市场购买，这就是货币化安置。
在央行创设PSL放水解决了钱的问题后，地方政府货币化安置的热情高涨。因为货币化安置完全契合了地方政府偏好，当时房地产市场特别是三四线城市，面临着非常严重的库存问题，地方经济也出现大幅滑坡；通过货币化安置既能很好地解决了商品房库存问题，又能拉动本地房产价格上升，同时还能刺激当地经济发展。
为了推进货币化安置的顺利实施，政府对拆迁户也是非常慷概，补贴力度都非常惊人，比如温州2017年中提出的棚改补贴政策，补偿金较以往提升了30-50%。所以当地居民也愿意选择货币化安置。
在各种政策的鼓励下，棚改货币化安置比例从2014年到2017年经历了大跃进，从9%左右大幅提升到2017年的60%（保守估计），部分省市达到70%甚至90%以上。
货币化安置的棚改资金体系是这样的：
棚改资金来自央行、地方公共财政收入和中央专项资金，而来自央行的资金占比最大。央行通过PSL向政策性银行发放贷款，政策性银行向地方政府发放棚改专项贷款，地方政府通过货币化安置向拆迁户发放补偿金，拆迁户购买当地商品房，地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成一个资金闭环。
从上图可以发现，央行投放的PSL是整个资金体系得以运转的源头，16、17年PSL投放总量分别为9714亿以及6350亿，今年前6月投放量达4976亿。14到16年占两大政策性银行棚改贷款比例分别为90%、90%和82%，17年开始大幅下降，仅50%。
截止到2018年6月，PSL余额达到3.1万亿元，通过4年的货币化棚改，央行向房地产领域定向放水3万多亿，如果算上其它棚改资金来源，有4万亿资金注入棚改，而这其中5成以上是真金白银的以货币的方式发放到拆迁户手中。
这其实就是一场中国版的QE，通过棚改无中生有的创造基础货币，用货币来化解三四线城市的高库存风险。
（二）货币化安置放缓是国家战略的转变
这次国开行收紧棚改贷款并不是政府的临时起意，实际上从去年6月份开始，曾经重要会议上经常释放的加速货币棚改化的声音就听不到了。而在2017年底的政府工作会议上，不仅棚改货币化一字未提，连棚改也一字未提。
直到一年后，国开行才开始从地方收取审批的权限，这意味着货币化安置政策收紧，不仅是央行降准放水的简单对冲，这更是国家战略意志的转变。
另外，从地方实际操作来看，多地明确表示，将减少货币化安置的比例，取消对于货币化安置的奖励：
山东首次取消货币化安置奖励，不再鼓励货币化补贴；
湖南则提出，商品住房库存不足，房价上涨压力较大的市县，要及时取消棚户区改造货币安置优惠政策；
广东则提出，控制棚改成本，实现收支平衡，因地制宜推进棚改货币化安置。
（三）货币化安置：是时候说“再见“
去房地产库存任务已基本完成，货币化棚改将功成身退
从全国范围来看，2015-2017年，货币化安置对商品房库存去化面积分别为1.5亿方、2.5亿方、3.1亿方。2017年，货币化安置面积占当年住宅销售面积的比例达21%，在许多三四线城市能够达40%甚至更多。
货币化安置明显加速中国三四线城市房产去化速度，短期内刺激大量购房需求，刺激了商品房销售，也推高了房价，本轮房地产景气周期相较以往明显更长。因而从推进城市化建设、消化房地产库存的角度来看，棚改货币化安置的政策目标已经基本实现，货币化棚改可以逐步功成身退。
棚改货币化带动三四线房地产市场量价齐升
这几年，房地产市场按下葫芦浮起瓢，一二线城市轮番上涨，轮动特征很明显。其中，最让人印象深刻的是，从去年开始，在严密调控之下，三四五线城市还出现房价大涨。
从分城市价格来看，2016年10月房地产调控周期开启后，一二线城市住宅价格同比持续回落，而三线城市住宅价格同比仍然持续攀升，并在2017年8月，超过一二线城市，并在之后持续上行。
为何那些库存积压、人口净流出、经济基本面差的小城市都出现了普遍的房价上涨？这里面一个很大的因素就是棚改货币化安置在三四五线城市的快速推进。
根据相关机构调研发现，大约有8成的棚改货币化安置资金流入到了三四五线城市，我们据此测算发现，2014-2017年，三四线城市货币化安置对库存去化面积分别为0.3亿方、1.2亿方、2.0亿方、2.5亿方。2017年，三四线城市货币化安置达到当年住宅销售面积的26%。
从增量拉动来看，2015-2017年，货币化安置对三四线城市住宅销售的拉动分别为14%、11%、5%，同期三线城市的销售同比为8%、20%、10%，我们不难发现近两年货币化安置对于三四线城市的增量贡献达到惊人的50%。
中部一个普通的地级市，通过棚改涌入的资金有400亿，而这个城市一年的商品房销售额也就130亿，当百亿规模的市场遇到400亿的天量资金，房价短时间翻番跃升也就不稀奇了。
这是一场人为制造的天量购房需求，棚改户大规模集中入市异化了市场供求关系，直接导致了三四五线城市销售火爆，房价飙涨。
推升地方政府隐性债务风险
从2014年央行创设PSL算起，截止到2018年6月，棚改资金的主要来源方PSL余额达到了3.19万亿元，这才仅仅四年时间。棚改货币化对地方政府来说，就跟毒瘾一样，只要开始就不想结束，雪球只会越滚越大，而这些都构成了政府天量的隐性债务。
棚改货币化所带来的地方政府隐性债务风险不可忽视，而地方政府也是当前结构性去杠杆的重点部门；同时考虑到货币化安置成本较高，一般为实物化安置的1.3倍左右，从化解政府债务风险、降低债务成本的角度来看，的确有必要控制货币化安置比例，同时有序推进棚改专项债。
（四）后棚改时代的房地产市场
前期对棚改货币化依赖越大的城市，未来房地产市场受到的影响会越大。诺亚研究工作坊针对不同能级城市，对2018年货币化安置比例做出60%、50%、40%三种情形的假设，测算出不同情形下，货币化安置对当年商品房销售的拉动作用。
我们可以发现，货币化安置减缓对各能级城市商品房销售的负面影响都很大，其中，对三四五线城市的影响尤为明显。在货币化安置比例为60%、50%、40%的三种情形下，货币化安置对三四五线城市的商品房销售拉动分别为-1.24%、-5.39%、-9.35%。
对于一些房价涨幅过猛、经济无法支撑房价、人口又持续外流的三四五线城市来说，未来房价可能会出现回调。
由于当前房地产企业外部融资普遍受限，房企对内生现金流的依赖与日俱增。货币化安置降温，房企在三四线城市项目的去化速度很有可能会放缓，对于房企销售回款会造成一定影响，对那些依赖棚改推动的三四线城市布局较多的房企须关注其项目去化情况。
棚改货币化政策是非功过很难评述，就如同当年的“四万亿”一样，它曾经在去化库存方面发挥了巨大作用，但又异化了市场供求关系，如今这种负面作用越来越大，是时候跟“货币化安置”说再见了。
*本文首发诺亚财富研究工作坊，更多原创研究请关注诺亚研究工作坊微信公众号（微信公众号ID: Noah_Research），原文标题《市场动态 | 棚改货币化：彼时如蜜糖，今日似砒霜》，作者诺亚财富研究工作坊冯加辉，转载请联系首发处获取授权。
閱讀更多 諾亞財富 的文章
