轉股溢價率是可轉債研究分析中的重要指標之一，它的高低反映了轉債價格與正股價格的關聯程度，即轉股溢價率越低，轉債股性越強，正股上漲越容易傳導到轉債上；轉股溢價率越高，轉債股性越弱、正股上漲越難帶動轉債上漲。
但從《轉債量化投資策略思考(I)》中我們發現，轉債的絕對價格是一個非常好的量化指標，而單純的轉股溢價率並沒有體現出很好的規律性，這就需要我們對轉股溢價率進行進一步的分析，本文通過結合轉債價格和轉股溢價率構建二維的分析思路，來探索量化策略。
【轉股溢價率與轉債價格的關係】
結合轉股溢價率和轉債價格來分析轉債的表現，我們分為以下四種情況來討論：
①高轉股溢價率+高轉債價格：高的轉股溢價率意味著此轉債股性較差，正股的上漲難以帶動轉債價格上漲；轉債價格位於高位，價格下跌的概率加大，並且由於是高價轉債，債底無法形成支撐，安全性差。綜上此轉債價格高，風險大，收益小，不易投資，相比之下不如投資正股。
②低轉股溢價率+高轉債價格：低的轉股溢價率意味著此轉債股性較強，正股的波動容易引發轉債價格波動；轉債的價格位於高位，距離債底較遠，風險相對大一些，轉債價格的高位通常由於正股上漲帶動形成的，正股的強勢上漲，溢價率通常會繼續降低，轉債價格緊跟正股價格，此時關注正股近期是否會觸發強制贖回條款。綜上此轉債價格高，風險大，收益大，類似股票投資。
③低轉股溢價率+低轉債價格：轉股溢價率低，價格隨正股波動較大；價格較低，債底對價格形成有力支撐，即使正股下跌，由於債底的保護，不至於大幅下跌，如果正股上漲，可隨著正股獲得大幅收益，並且由於轉債T+0和無漲跌幅限制的交易制度，有時轉債走勢甚至會強於正股。綜上此類轉債價格低，風險低，收益大，最適於投資，然而往往只是一種比較理想的情況，現實上這種轉債出現的情況很少。
④高轉股溢價率+低轉債價格：高的轉股溢價率表明此轉債股性比較差，這種轉債可能是由於正股近期沒有較好的市場表現，但是投資者預期未來上漲，如果這種預期落空，轉債價格相對於正股還有很多下跌的空間，但是從價格來看，低的價格表明債底對轉債價格支撐比較強，安全性很強，從特徵上來看此轉債更多的表現的是債性，價格低，風險低，收益，適合風險偏好較低的投資者，未來也有股價持續上漲，也有轉股溢價率被壓縮的空間。
【二維分析思路下的轉債收益表現】
與《轉債量化投資策略思考(I)》的方法相同，我們梳理了 2003 年至今所有已上市的轉債（不含可交換債），共計 171 只，結合轉債價格和轉股溢價率二維分析思路來研究轉債的收益表現，詳細結果如下所示：
①低價格+低轉股溢價率的轉債收益率優勢十分明顯，這類轉債雖然破發或接近破發，但轉股溢價率不高，這意味著其正股仍然主導著轉債價格走勢，純債YTM不會高，市場對其正股反彈預期可見；
②低價格+高轉股溢價率的轉債長期持有也能獲得較高收益率，這類轉債一般是破發轉債，正股跌的很深，債底支撐是轉債價格的主要因素，純債YTM較高，在過去市場上轉債從未有過信用風險擔憂的情況下，長期持有等待正股行情啟動才是這類轉債收益的來源；
③高價格+低轉股溢價率的轉債短期持有可獲得少許收益，這類轉債是高價轉債的通性，正股較強因此轉債價格亦處於高位，但轉股溢價率不高，這證明市場對該轉債/正股能否繼續走強持觀望態度，如若正股走強，則轉債會發生補漲，如若正股下跌，則轉債很有可能跌幅大於正股跌幅，從而更加壓縮轉股溢價率，因此此類轉債的表現絕大部分因素歸結於轉債價格（參考《轉債量化投資策略思考(I)》中，高價轉債僅有短期機會）；
④高價格+高轉股溢價率的轉債收益率明顯不具有競爭力，這類轉債價格與正股價格均過熱，更容易發生在大牛市中（可參考通鼎轉債），但與之相伴的就是更高的風險。
由表1、表2可知，不同價格+轉股溢價率區間的轉債收益率表現出不同特徵，轉股溢價率相同的轉債，收益率與價格大致呈反向變化；價格相同的轉債，收益率與轉股溢價率也大致呈現反向變化。
從勝敗率來看，高價轉債（大於110）的勝率明顯低於低價轉債，並且勝率隨持有期限的增加而下降，特別是轉股溢價率較高時，大多數情況下勝率小於50%，持有轉債很大程度上並不能帶來正收益。
具體來看：
①低價格+低轉股溢價率轉債的收益率明顯高於其他轉債，價格低於110、轉股溢價率低於20的轉債長期持有（持有一年）的收益率至少能達到4%，特別是價格區間位於80-90，轉股溢價率區間位於0-20的轉債，隨著持有期限增加，平均收益率和中位數收益率可超過40%。
②高價格+高轉股溢價率轉債的收益率則明顯處於劣勢，大多數情況是負收益，且隨著持有時間越長收益率越低。
③低價格+高轉股溢價率轉債和高價格+低轉股溢價率轉債的收益率介於兩者之間，其中低價格+高轉股溢價率轉債的收益率雖然隨著持有時間大幅變化，持有時間越長，收益率越高，但均處於零上，而高價格+低轉股溢價率轉債的收益率正負則與持有時間有很大關係，一般隨持有時間增長，收益率會降至零下。
當轉股溢價率為負時，收益率與價格和持有時間之間趨勢關係並不明顯。價格區間在100-110的轉債收益率高於其他轉債，高價轉債（價格大於110）收益率隨著持有期限的增加而下降，短期持有（1個月）可獲得少許收益。價格區間位於90-100、持有期限為1年的收益率最高，達32.77%，但樣本量較少，可能存在極端偏高異常值。
【近期轉股溢價率頻繁出現負值，何時收斂成迷？】
轉債市場最近頻頻出現轉股溢價率為負的轉債，寶信轉債、萬信轉債等轉債從4月起溢價率就一直處於負值，萬信轉債的溢價率甚至一段時間跌破10%，寶信轉債在5月23日進入轉股期後溢價率仍為負值，而5月14日發行的鼎信轉債更是在上市6日後，溢價率便出現一段時間的負值。
負轉股溢價率意味著無風險的套利機會，從第二部分的統計分析來看，負轉股溢價率的轉債投資勝率尚可，但面對以上現象投資機構為何不出手套利，而是靜觀其變？
針對這種現象，我們猜測： 一方面，可能由於部分轉債尚未進入轉股期，無風險套利機會無法實現，因此套利盤尚未入場；另一方面，對於臨近或剛剛進入轉股期的轉債，負轉股溢價率的轉債正股價格普遍偏高而拋壓大，轉債的價格相對較高削弱了投資者入場的動力，使得溢價率的修正並未達到理論上預期的速度。
近期市場上轉股溢價率持續為負的轉債共6只，分別是鼎信轉債、萬信轉債、寶信轉債、濟川轉債、星源轉債和康泰轉債。因此，我們結合價格與距離轉股期期限兩方面來分析轉股溢價率持續為負的原因，試圖解答近期看似有些怪異的市場走勢。
1）低價格、負轉股溢價率的轉債
鼎信轉債於5月14日上市，從上市起轉股溢價率一直偏低，截止6月5日，轉股溢價率在[-2.47%,3.966%]區間波動，在5月21日-5月29日出現短期負值，轉債價格也相對偏低，從上市至6月5日在維持[101.16,109.90]區間波動。
這種低轉股溢價率+低價格的組合比較少見，但從價格和轉股溢價率走勢來看，兩者走勢相反，與我們之前分析的低溢價率與低價格難以同時存在的結論一致，負轉股溢價率的出現主要由於鼎信轉債的正股強勢上漲，但轉債剛剛上市，未進入轉股期，不能即時進行套利，且負值持續時間較短，後續會跟隨股價進行修正。
2）高價格、負轉股溢價率、臨近轉股期或剛進入轉股期的轉債
轉股溢價率持續維持在負值，往往在這段期間正股大幅上行，由於板塊的結構性調整臨近轉股期，萬達信息、寶信軟件、濟川藥業都股價都經歷了大幅上漲，持續走高，導致轉股溢價率出現負值。
負轉股溢價率一般主要通過轉債價格補漲和正股價格下跌來修正。對於債基投資者，轉債價格和正股價格處於高位，且轉債盤子較小、流動性差，正股持續高位承壓大，此時無論買入轉債還是正股風險都相對大，投資意願低；而對於股基投資者，出於交易習慣，流動性等原因，對轉債的關注有限，難以有大量的資金湧入轉債市場。因此，但目前高價轉債缺少資金的湧入會使得正股下跌才是負轉股溢價率修正的主要方式。
濟川轉債、寶信轉債、萬信轉債的轉股日分別為5月17日、5月23日、6月25日，濟川轉債轉股前股價和轉債價格持續上行，轉股溢價率一路下行，轉股前一週股價與轉債價格均值分別為52.10元、127.37元，溢價率維持在0值附近震盪，進入轉股期，股價和轉債價格分別[51.11，54.03]、[126.32，130.21]區間震盪，轉股收益率繼續下行出現持續負值；寶信轉債從4月17日至5月2日股價、轉債價格、轉股溢價率進過一輪調整，5月3日，股價與轉債價格同時上漲，且轉債價格上漲幅度更大，將溢價率降至-9.78%，此後直至進入轉股期，股價和轉債價格下行調整，轉股溢價率不斷上行收斂接近0值；萬信轉債至今未進入轉股期，股價和轉債價格還處於上行階段，轉股溢價率持續下行。
從以上三隻轉債臨近或進入轉股期的轉股溢價率走勢可以看出，負的轉股溢價率一般會經歷一陣時間，然而具體時點難以判斷，無疑增加了投資者的獲利難度。
3）高價格、負轉股溢價率、距離轉股期價尚遠的轉債
距轉股期較遠的高價轉債的負轉股溢價率收斂主要靠正股價格進行調整。對於高價格轉債，距離轉股期期限較遠，即使負轉股溢價率的絕對值較高，由於未到轉股期，無法進行套利，也無法吸引機構投資者大量資金入場；對於普通投資者，對轉債套利規則瞭解有限，抓住負轉股溢價率套利的可能性較小。
從星源轉債和康泰轉債的轉股溢價率可以看出，兩隻轉債的價格都處於高位，星源轉債從5月7日-5月29日突破120元，在[121.40,130.46]區間波動，此期間轉股溢價率一直處於負值，在[-1.28,-7.01]區間波動，而康泰轉債從4月27日突破150元，此後價格延續上行趨勢，轉股溢價率始終處於負值，一度達到-8.40%。這兩隻轉債的負轉股溢價率未到轉股期，套利資金缺乏動力進入市場，另外星源轉債和康泰轉債均為小盤轉債，流動性相對差，價格又處於高位，距離債底很遠，下跌的風險大，而機構類固收投資者風險偏好相對低，不青睞高價，此時往往不會入場。
非機構投資者持有轉債的主要目的為了保持自身的持股比例，而非以套利為目的，對轉債與正股間的套利規律瞭解較少，在負轉股溢價率時投入資金提升轉債價格的概率較低。從前十大轉債持有人來看，星源轉債和康泰轉債前十大投資者持有轉債比例分別為38.37%、61.17%，其中非機構投資者為31.13%、58.33%。
綜上，債基機構投資者擔憂高價轉債下跌風險、股基機構投資者關注轉債較少、普通投資者不熟悉市場規則都缺乏投資轉債的動力，通過轉債補漲而修正負的溢價率情況較少發生，因此大概率是正股下跌終結負轉股溢價率。
歡迎掃描下方二維碼，關注招商固收研究報告平臺。最走心的報告，就在這裡！
閱讀更多 搖滾分析師 的文章
