事件：
（1）5月規模以上工業增加值同比 6.8%，預期 7%，前值 7%。1至5月規模以上工業增加值同比 6.9%，預期 6.9%，前值 6.9%。
（2）中國1至5月城鎮固定資產投資同比 6.1%，預期7%，前值 7%。
（3）5月社會消費品零售總額同比8.5%，預期9.6%，前值 9.4%。1至5月社會消費品零售總額同比 9.5%，預期 9.7%，前值 9.7%。
我們觀察5月經濟數據的重要特點為，（1）宏觀數據迴歸一致：工業增加值與固定資產投資齊下，二者在4月份由於“錯峰因素”造成的短暫背離（詳見：《供需背離該信誰？》），隨著開工旺季過去，比預期更快地迴歸一致。
（2）但是宏觀與微觀數據出現背離：微觀層面，根據我們的高頻數據體系，5月多種工業品量價齊升，經濟景氣度提升。尤其是煤炭和鋼材，5月港口煤炭庫存環比下降15.3%，焦煤、焦炭、動力煤價格分別環比上漲3.1%、10.0%、6.3%；高爐開工率環比上升5.8%，粗鋼日均產量環比上升7.4%，螺紋鋼價格環比上漲4.9%。
而宏觀層面，固定資產投資進一步下滑。5月固定資產投資增速從7%進一步降至6.1%，基建投資明顯下滑，製造業投資小幅反彈，僅有受土地成交延期繳款等因素影響而最為滯後的房地產投資下滑較慢從10.3%降至10.2%。
自上而下看需求偏弱，而自下而上看需求偏強。除了統計誤差以外（宏觀數據一般統計規模以上），是否存在宏觀數據上難以反映、微觀經濟活動中確實發生的、被我們忽略的需求？接下來，本文將探討這一問題。
【微觀層面的需求來自何處？】
5月高頻數據顯示，邊際改善最為明顯的是鋼鐵行業。量方面，粗鋼日均產量、高爐開工率分別環比升7.4%、5.8%，供需兩旺導致鋼企庫存環比降3.4%；價方面，螺紋鋼價格環比漲4.9%，線材、熱軋、冷軋均環比上漲。
鋼鐵行業下游需求主要集中在建築、機械、汽車行業等，大建築與大製造大約各佔一半。根據中聯鋼數據，鋼鐵下游需求結構為：建築（佔比54.7%）、機械（19.6%）、汽車（6.6%）、能源（4.6%）、造船（2.0%）、家電（1.20%）等等，大致可分為建築業與製造業兩大類。建築業與地產基建高度相關，機械、汽車等也與地產高度相關，因而鋼鐵行業對需求端的關注重點一直都是緊盯地產。
但4月以來地產基建投資連續下滑，而機械、汽車為代表的製造業景氣回升，後者成為拉動鋼鐵的主要需求。（1）機械行業以挖掘機為代表，5月挖掘機銷量同比增長71.3%，創歷史單月銷量記錄。在地產基建投資都偏弱的情況下，存量設備更新換代是銷量增長的主要驅動力。根據工程機械協會數據，我國挖掘機使用壽命為8-10年，本輪挖掘機銷量增長是上一輪銷售高峰（2009-2011年）設備更新換代所驅動。加上2016年我國工業企業利潤開始明顯改善，經歷一年的積累，更新換代需求可能在今年初以來集中爆發。（2）汽車行業以重卡為代表，5月銷量是繼1月、3月、4月之後第四次刷新歷史單月銷量紀錄。分品種看，工程類重卡（即重卡非完整車輛）是銷量的主要品種，需求依然來源於存量設備的更新換代，疊加年初以來環保限產趨嚴對老舊工程車輛的加速淘汰。（3）另一個證據是製造業投資數據，5月製造業投資累計增速5.2%，連續兩個月回升。
【宏觀層面為何沒有反映？】
建築安裝工程類投資佔比70%，對固定資產投資起決定性作用。傳統上，按“需求”劃分，固定資產投資主要集中於房地產、基建、製造業三個領域。我們換一個角度，按“構成”劃分，固定資產投資包括建築安裝工程、設備工器具購置、其他費用三類。其中建築安裝工程佔比70%左右，對固定資產投資完成額起決定性作用，後兩類佔比分別約12%、18%。
對應到行業層面，（1）建築安裝工程類主要是建築業；（2）設備工器具購置類主要是機械、汽車、交運設備行業；（3）其他費用類主要是土地購置費等。也就是說，建築業（地產與基建）是影響固定資產投資完成額的最主要因素，機械、汽車、土地購置費等影響較小。
設備工器具類投資觸底反彈，但佔比僅12%，在宏觀數據中反映較少。3月、4月，建築安裝工程類投資明顯下滑，從7%（2月）降至5.5%、4.7%，拖累固定資產投資隨之下滑。與此同時，設備工器具購置類觸底反彈，從2.3%（2月）升至3.7%、4.9%，這與我們前文所述以機械、汽車為代表的製造業景氣回升拉動鋼鐵需求，使得微觀層面鋼鐵量價齊升的結論相一致。然而由於設備工器具購置類投資在固定資產投資中佔比較小，所以無法改變固定資產投資增速隨地產基建投資回落而回落的數據表現。
【總結】
宏觀與微觀數據之間的需求缺口在於製造業投資需求。一方面，宏觀層面，雖然製造業投資增速連續兩個月回升，但我們通過拆分固定資產投資完成額的構成比重發現，與製造業最相關的設備工器具類佔比僅12%，對固定資產投資增速影響較小，無法改變固定資產投資增速隨地產與基建投資增速回落而回落。
另一方面，微觀層面，以鋼鐵為代表的工業品價格受制造業投資需求驅動而走高，製造業景氣回升在工業品價格上表現得更加明顯。因此，造成了宏觀需求向下與微觀需求向上的背離表徵。
制造業反彈或難延續，需求大概率不改下行趨勢。同樣以鋼鐵為例，雖然微觀層面較好，但鋼鐵股並未同步上漲，本質上體現了市場對於需求中長期持續性的擔憂。考慮到當前製造業投資需求反彈主要是存量設備更新換代驅動，缺乏經濟基本面與地產基建投資相支撐，接下來企業主動擴產的積極性並不高。進入6月，工業品價格漲幅已有所收窄，預計後續將隨需求同步下跌。
歡迎關注招商固收研究報告平臺。最走心的報告，就在這裡！
閱讀更多 搖滾分析師 的文章
