邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
2018年4月2日，美国三大股指再次暴跌，纳斯达克指数下跌2.74%、标准普尔下跌2.23%、道琼斯指数下跌1.90%，创大萧条以来最差4月开局。美股大跌可能的直接原因是：（1）“301”调查限制贸易清单本周或出台；（2）中国对美反制措施正式实施；（3）美国科技股深陷泥潭。
海清FICC频道在2月4日报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》、2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》、2月9日报告《美股再度暴跌，是“技术性调整”，还是“九年牛市终结”？》中，均提出“美股从大跌演变为暴跌”，并非“技术性调整”，而是“九年牛市可能已经终结”，全球股市暴跌或引发全球复苏夭折。
在本文中，我们将阐述科技股领跌的原因，回溯历史上的美股、日股股灾与此次美股在形态上的相似性，重申观点：“美股9年牛市终结，全球经济复苏夭折，中国经济下行压力巨大！”
美国“科技巨头”多事之秋，纳斯达克“领跌”
近期，美国科技巨头公司频频“暴跌”，时常看到诸如“亚马逊暴跌5%、Facebook蒸发500亿美元、英特尔一度跌超9%”的新闻，或反映出市场正对科技行业失去信心。
海清FICC频道认为，此轮纳斯达克领跌美股、美国科技巨头公司的暴跌的原因，主要包括四个方面：
其一，美国“科技巨头”公司频频受到丑闻或舆论影响，无论是Facebook遭遇数据泄露危机，一度引起公众的愤怒，还是特朗普声明发难“可能会通过反垄断或者竞争法规对亚马逊下手”，以及iphone X销售不佳、谷歌将用户数据出售给广告商将受到更加严厉的监管，反映出美国舆论及政策使得科技行业的前景蒙上一层阴影；
其二，特朗普针对“技术交易”限制明显， 个人主义和自由平等是美国制度、文化的两大关键词，赋予了美国企业源源不断的创新精神与创新源泉。但特朗普限制信息技术对中国出口，对“技术交易”设立交易门槛，对科技股的影响明显；
其三，美股本轮九年牛市，科技行业领涨，行业属性同样导致跌幅更甚。我们以这一轮牛市的起点2009年3月为基准，纳斯达克指数上涨幅度为433.96%、标准普尔500指数上涨幅度为276.83%、道琼斯指数上涨幅度为256.28%，反映出科技股在这一轮长牛中涨幅更为明显，科技股本身具有“波动性”的特性，也加大了本轮纳斯达克指数下跌的幅度；
其四，中国政策推出“独角兽发行CDR回归A股”政策，优质企业缩水利空美国科技股。为加大中国股市的企业质量，中国政策层推出“独角兽发行CDR回归A股”的政策计划，并第一批选出了8家入围CDR的企业：百度、阿里、京东、腾讯、携程、微博、网易、舜宇光学，考虑到这一批企业中包括百度、阿里、京东等均是在美国纳斯达克上市，如果好企业回归A股的缩水与分流，势必会对美国纳斯达克市场产生一定影响。
总体上，近期美国科技公司“多事之秋”，美国“科技巨头”公司频频受到丑闻或舆论影响，特朗普反对技术自由交易、动摇科技行业“自由精神”，科技行业“易涨易跌”属性，中国政策推出“独角兽发行CDR回归A股”政策均利空美国科技公司，这直接导致了纳斯达克指数领跌美股，成为拖累美国股市的重要原因。
以史为鉴：美国股市或将重演“股灾”历史
此前，对于美国股市的大跌，国内外主流观点均是：“美股大跌是上涨之后的技术性调整”，但我们在报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》中提出了不同的看法，我们认为，无论是美债大跌、还是上涨过程中的技术性调整，并非根本原因，美股大跌的真正原因在于美股估值过高。
从这一次4月2日的美国股市再次暴跌来看，印证了我们的猜测，美股暴跌已经绝不能再用所谓的“技术性调整、不要怕”来解释，美国股市“九年长牛”或将终结，股市暴跌历史或将重演。
以史为鉴，我们通过归一化的方法，将1987年标普指数、1990年日经指数、2018年标普指数画在一张图上，将每一次的高点作为基点1，然后向前回溯1.5年、往后推移1年。这样做的意义是，避免点数、幅度不同，导致的可能只是视觉效果形似问题，通过归一化可以确保相似性是可靠的。
我们发现，历史出现了惊人的相似：之前两次股市暴跌均出现了前期持续性地上涨，高点之后开始出现暴跌、适度回调之后，开始“一泻千里”。反观2018年标普指数，基本上与之前两次股市走势高度重合，目前正处于下跌的“纠结期”，待“纠结期”之后，美国或将出现新一轮股灾！！！
图1：历史出现了惊人的相似，美国股灾或将重演！
从2017年底开始，我们在多个国家智库中论述过我们的观点：美股存在估值泡沫，而这才是此次美股暴跌的根源。我们的主要证据有两个：一是美股市盈率，二是美国家庭直接持股比例。
从美股市盈率看：从估值角度看，美股市盈率已超过2007年金融危机之前，为历史第三高位，仅次于2000年互联网泡沫和1929年大衰退之前。随着美国经济回暖、企业盈利回升，美股的价值确实在上升，但价格上升的更快，已经存在较大的透支和泡沫。经过长达九年之久的美股牛市，美股的市盈率水平达到32.1，远远高于1951年以来20.3的平均值，2007年也仅为28.3，目前已经处于历史第三高位。
图2：美股市盈率为历史第三高
从居民直接持股比例看：从居民配置资产比例的角度，美国全民炒股、拥挤交易，一致性预期过强隐含巨大风险。2017年7月美国居民直接配置股票比例（美国居民直接持股规模/美国居民金融资产规模）已经超过2007年，到2018年1月这一比例甚至可能已经高于2000年，拥挤交易非常明显。截止2017年7月，居民的配置比例已经达到32.5%，远高于26%的平均值，2007年也仅为28.9%；2017年底至2018年初，美股暴涨20%，这意味着居民直接配置股票比例将达到40%左右，这甚至高于2000年的36%。
图3：美国居民直接持股占居民金融资产比例为历史第二高
仅从估值角度看，如果假设25倍市盈率是正常水平，则美股回调压力为22%；如果假设20倍市盈率为正常水平，则美股回调压力为38%。从历史上看，2000年跌幅为50%，2008年跌幅为55%，若美国下跌为20-30%，已经类似于一次小型股灾。
全球经济复苏夭折，中国经济下行压力巨大
我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》、2月9日中报告《美股再度暴跌，是“技术性调整”，还是“九年牛市终结”？》提出，“美股暴跌或引发全球经济复苏夭折”，我们目前仍然认为这种可能性不容小觑。
对美国民众而言，股市是性命攸关的市场，美国居民一半资产配置的是股票。目前美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接＋间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。
因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这或许是西方经济学认为“股市是经济的晴雨表”的原因：
首先，由于美国居民大量持有股票，导致美国存在明显的财富效应，即股票涨跌会显著改变居民收入水平；
其次，美国是消费主导的国家，居民财富缩水导致消费下滑，进而导致经济下行；
最后，股市作为信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性变化。
由此引发另一个需要讨论的观点：股市与基本面，谁先谁后？目前主流观点都是，美国股市暴跌脱离基本面，所以不可持续，但这一逻辑似乎是有问题的。
这一逻辑的主要问题在于，认为“经济是股市的先行指标”，但事实往往是经济同步于股市，而没有领先性。回顾2000年和2008年均可以发现，经济是股市的同步指标而非领先指标。
图4：从2000年看，美国经济对于美国股市并没有领先性
对于中国等新兴市场国家，其传导路径可能并不会是“股市直接引发经济调整”，而是通过对发达国家的出口传导。对中国而言，2017年发达国家复苏尤为关键，即出口对GDP的贡献由2016年负贡献-0.4%到2017年的正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国GDP将低于6%。
因此，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
总结全文，我们的结论是：
1、四大重磅利空导致美国“科技巨头”引领暴跌：一是美国“科技巨头”公司频频受到丑闻或舆论影响；二是特朗普反对技术自由交易，动摇科技行业“自由精神”；三是科技行业领涨过后，同样领跌；四是中国政策推出“独角兽发行CDR回归A股”政策，优质企业缩水利空科技股。
2、历史或正在重演，美股暴跌绝非“技术性调整”，以史为鉴，此轮美国股市与1987年标普指数、1990年日经指数相似度非常高，待股市“纠结期”度过之后，2018年美国新一轮股灾或将到来！！！
3、全球经济复苏夭折，中国经济下行压力巨大。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
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