牛熊君/本文系百家号独家约稿
7月10日,上午股价还波澜不惊的华夏幸福(600340.SH)，在午后突然飙升，一度冲高至涨停。受此触动，地产板块也闻风而起。
原来，就在今日中午，华夏幸福公告，控股股东华夏幸福基业控股（以下简称：华夏控股）将向平安资产管理（以下简称：平安资管）转让华夏幸福5.821亿股股份，占公司总股本的19.7%，转让价格为每股23.655元，总代价约138亿元。
这来得很突然，华夏幸福自借壳上市以来，华夏控股对上市公司的股权持有一直很稳定。而今老板王文学突然大手笔转让股权，充分说明了之前传闻不断的资金链紧张事实。
傍上平安的大腿，就能轻松了吗？3年利润翻倍的对赌可是一道紧箍咒啊！
1
5个月股价腰斩背后的财务争议
2018年1月，在市场臆测房地产调控放松的情形下，地产股引领市场。期间，华夏幸福上涨约50%。
但好景不长，接下来的5个月里，华夏幸福的股价在一系列的资金链紧张的传闻以及财务造假争议下被狠狠的腰斩了。
图1：华夏幸福2018年以来的股价走势，三次闪崩
2018年春节之后，市场上传出了华夏幸福资金链紧张的传闻。而据内部人透露，2017年四季度开始，华夏幸福企业高层曾多次召开会议，讨论企业流动性资金紧张问题。
实际上市场上从2012年开始就经常传华夏幸福的资金链紧张，但每每也都过去了，但这一次比较有杀伤力。
这一次，华夏幸福执行总裁吴中兵出面辟谣：
“说银行不给华夏幸福授信了完全是胡扯。目前各个金融机构给华夏幸福签的授信额度扣除已经用掉的，还余三千多亿，2018年一到二月份已经到账的有140亿，中间房地产类的占了40亿，园区类的占了80亿，还有一点是其他的。”
为了回击传闻，华夏幸福还直接拿出26亿元现金进行了年度分红，3月29日华夏幸福发布2017年业绩公告，并宣布公司每股收益2.83元，每10股派息9元。
3月29日华夏幸福发布年报后，媒体对几个数据提出了质疑。4月13日，上交所也发函问询18个问题。这引发4月16日华夏幸福跌停，当天成交25亿元。
4月20日，华夏幸福回函，长达39页。但市场的怀疑并未完全消解。
2
华夏幸福的另类商业模式
在房地产行业中，华夏幸福是个比较另类的公司，名为房地产公司，但实际上更多的业务在于园区的开发运营，走出了一条差异化的商业模式。
10年前，华夏幸福就以此出色的品牌营销来拓展市场。时至今日，我们仍能看到如下一则广告，让人忍俊不禁。
图2：华夏幸福的招牌广告
“我爱北京天安门正南50公里”，这广告语大面积的出现在了北京及周边的高速公路和机场附近，拉开了固安工业园区打响知名度的序幕。
华夏幸福通过在河北农业县固安作为试点，通过十余年深耕，最终将一个北方典型的农业县打造成为高科技产业新城。一个成熟之后，华夏幸福就将这模式在北京周边扩展。
华夏幸福也因此成为环京最大的产业地产开发商。
华夏幸福的这种模式与华夏幸福的实际控制人王文学的经历与特长是分不开的，王文学非常擅长政商关系。
王文学1965年5月出生于河北霸州，家境普通，早年他在河北省廊坊市交通局运输公司工作。1992年下海开了一家火锅店，后来进军政府的装修业务。在1997年亚洲金融危机爆发后，地方债资金将严禁用于楼堂馆所建设，导致王文学遭遇讨债人砸门催款。
但他在廊坊市政府领导的办公室里，当面烧毁了政府的装修合同，并声明不再讨要政府的欠款。有如此魄力，可想而知其后来在与政府的合作中如鱼得水。
产业新城是如何合作的呢？
其实也就是这两年常说的政府和社会资本（PPP）合作模式。政府出地，负责审批和监督；华夏幸福出力，负责整个产业新城的规划、设计、建设和运营，最重要的是招商引资。
华夏幸福2017年年报的收入和盈利模式介绍，产业园落成后，华夏幸福获取招商引资成功的投资额的45%，这就是产业新城业务的大头收入。
在这样的商业模式下，华夏幸福旗下有200个产服公司，其中有三分之二的人在一线招商，有点像政府的招商局，彼此有分工但也有竞争，华夏幸福招募了100个全国各地的开发区前招商局局长来开拓市场。
但成也政府，难也在政府，尤其是2018年以来。
3
华夏幸福为什么资金链紧张？
2月，财政部下发“92号文”，对PPP项目运作进行了规范性要求。
“92号文”的杀伤力很大，不到2个月时间，管理库清库项目合计609个，涉及投资额6114.39亿元；储备清单清库项目总数1798个，涉及总投资1.78万亿元。
于是，市场上一大片PPP相关公司在二级市场上惨不忍睹。就以环保行业为例，虽然环保风暴非常利好股价，但因为PPP的冲击，环保股也是一塌糊涂。
对于华夏幸福来说，“92号文”的杀伤力在2017年报中就现端倪。
2017年公司经营活动产生的现金流量净额约-162亿元，同比大幅下降309.04%。其中，前三个季度均为负值，分别约为-24亿元、-19亿元和-182亿元，好在第四季度回款约62亿元，但即便这样现金流也还是很难看啊。
更难看的体现在应收账款以及坏账计提上，也因此一直受市场质疑。
这些年，在公司营收和净利润持续增长的同时，公司应收账款近年来也是一路走高。2013至2018年一季度，公司应收账款的期末余额从17.44亿元上升至243.18亿元，增长约13倍。
这源于华夏幸福跟政府的合作和结算模式：园区企业跟政府签约，然后真正落地投资，经过各种审计后，政府将需要支付给华夏幸福的钱列入下一年度的财政预算支出，经过当地人大审议再发放。也就是说，回款周期至少需要一年。
但极不对称的却是，虽然应收账款持续大幅增加，但公司对应收账款计提的坏账准备却一路下行，从2014年的1903.59万元降至2017年的0元!
固然政府信誉度高，但坏账的风险还是存在的，而其他类似的PPP公司可没华夏幸福这么乐观。PPP上市公司对“政府结算款”进行了坏账计提的不在少数，甚至有的已经出现了确认坏账损失。
那么，问题来了，一方面华夏幸福有58个产业新城及产业小镇在建设，需要大量的资金去建设；另一方面政府对财政的收紧又影响到PPP项目的结算。资金链紧张也就非常容易理解了。
4
傍上平安的大腿，逃不过的利润对赌
截至2018年一季度，华夏幸福的资产负债率为81.32%，2016年中以来保持下降态势，但还是很高。华夏幸福在业内号称最能融资的公司，但也是很容易缺钱啊，怎么办？
华夏幸福用得最多的就是股权质押融资，由于证监会的规定，华夏幸福刚借壳的几年之内还无法定向增发以及发债，对于王文学而言最直接的方法就是股票质押 ，来为整个华夏控股输血。
2014年开始，华夏幸福就经常股权质押融资。截止2018年7月，华夏幸福累计进行了274笔质押，累计质押11.51亿笔，累计质押数量占华夏控股持股占比的63%。最高的时候，华夏控股高达70%的持股都质押出去了。
图3：华夏幸福2017年以来的股权质押比例走势
但即便是这样，钱还是紧张啊。
更何况，在2018年上半年这样的市场情况下，根据choice数据显示，华夏幸福至少4笔股权质押已经逼近预警线和平仓线了。
所以，出现7月10日向平安资管卖出19.7%的股份也就没那么奇怪了。
根据华夏幸福发布的权益变动说明，本次权益变动后，华夏控股在华夏幸福中的持股比例由此前的61.67%降至41.97%，加上一致行动人则合计持有华夏幸福42.67%的股份，而平安资管及关联方持股比例增至19.88%。
表1：华夏幸福7月10日权益变动后的情况
为什么会把19.7%的股份卖给平安资管？
从权益变动说明中我们得知，华夏控股之前就曾将部分股份质押给平安资管，看来是属于质押即将到期，但还钱可能有压力，索性双方坐下来谈着平安资管入股之事。
就这么成了！
对于华夏幸福来说，平安资管成为前几大股东，那是很有价值的。完全可以通过平安集团的背书或渠道，去获得更多的融资。
但对于平安资管来说，这笔投资可也是有很多条件的，最直接的一点就是关于利润的对赌。
公告中称，以上市公司2017年度归属于上市公司股东的净利润为基数，上市公司2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即2018年度、2019年度、2020年度归属于上市公司股东的净利润分别不低于1141,505万元、1448,833万元、1800,065万元。
也就是说3年之内华夏幸福的净利润要翻倍，平安的这个要求可以相当苛刻。如果没有达到利润对赌的要求呢？华夏幸福可是要补偿利润的。
可以说，平安资管这一手牌打得很溜。这是笔稳赚不赔的生意！
无论是主动还是不情愿，华夏幸福还是要在不断的争议中快马加鞭的。
牛熊君正写本篇文章时，一位前东部某地的开发区招商局长朋友，目前正就职于华夏幸福东部某大区，其来电直言：
“这下惨了，那么高的利润增速指标肯定要往下面压的，压力更大了！”
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