2800點大盤之下，家電藍籌進入回調時間。2017年股價翻倍的美的集團，2018年前兩個月狂漲20%的格力電器步調放緩，一直被市場忽視的青島海爾悄然爬升。
截至6月29日，過去12個月內青島海爾市值上漲28.1%，同期美的集團上漲23.5%，格力電器上漲16.4%。相對於1月26日的集體新高點，青島海爾市值下滑11.5%，美的集團市值下滑15.1%，格力電器下滑17.9%。
目前青島海爾滾動PE為16.4，低於美的集團的19倍，高於格力電器的11.8倍。這一估值水平低於日本大金的20倍，高於惠而浦和伊萊克斯的15倍、11倍。
2017年，青島海爾以1593億元營收再次超越格力電器，體量為美的集團的三分之二，但市值僅為美的集團的三分之一，格力電器的40%。
連續兩個空調大年之後，2018年家電圈風格切換，
高端化、智能化、全球化成為行業風向標，青島海爾超前佈局進入收穫期。1200億市值背後，青島海爾的核心競爭力發生了哪些變化？這些變化是否可持續？01
從歸屬淨資產和ROE水平來看，青島海爾和美的集團、格力電器差距較大，加權ROE水平在三家中最低，這是青島海爾股價長期低於美的、格力的重要原因。
2010年之前，青島海爾與格力電器營收規模相當，此後公司營收連續五年未能突破千億，年複合增長率為6.7%，與美的集團、格力電器差距逐漸拉大。
2012年起格力電器、美的集團淨利潤高速增長，青島海爾業績增速保持平緩。2017年青島海爾歸母淨利潤69.3億元，相當於格力電器的30%，美的集團的40%。
2016年併購GEA之後，青島海爾當年營收1190億元，超過格力電器躍居白電第二，僅次於1590億的美的集團。2017年，青島海爾營收1593億+33.7%，歸母淨利潤69.3億+37.4%，雙雙創歷史新高。最近兩年青島海爾營收年複合增長33%，業績增長27%，重回增長快車道。
青島海爾營收數據
去除GEA後，2017年青島海爾原有業務營收1134億元，同比增長22%，為2010年並表海爾電器以來最快增速。2018年第一季度，青島海爾收入427億 +13%，其中內銷增長22%，中國區連續6個季度實現20%以上增長，內生式增長動力強勁。
2018年一季報顯示，青島海爾期末總資產1545億，歸屬淨資產339億，資產負債率68%，比一年前下降了1.2個百分點。公司短期借款和一年內到期的非流動負債合計134億元，佔到公司期末未分配利潤247億的54%。
為緩解資金壓力，改善資產負債率，青島海爾在資本市場動作頻頻。5月18日，公司公告將發行有效期六年的42.7億元可轉債，其中12.7億元用來還債，其餘投向大白電製造擴容、智慧廚電等項目。
6月12日，青島海爾公告稱在中歐國際交易所發行D股已獲證監會批准，發行規模不超過4.6億股，每股面值人民幣1元。德國監管部門和法蘭克福交易所批准後，青島海爾將成為首支赴德國上市的中國企業。
與貸款相比，發行D股節約了數以億計的利息成本，同時擴大了海爾品牌在歐洲市場的影響力，歐洲正是海爾全球化的薄弱環節。
02
2018年，消費升級成為新的風口，日系家電衰退，韓系邊緣化，德系獨木難支，超前佈局的海爾迎來最好的時代。
消費升級不是提價，而是從價格到價值，從成本優勢到差異化優勢的進化。隨著樓市調控持續深入，冰洗空三大白電從增量步入存量市場，品牌和品質取代價格成為影響購買的決定性因素。
多開門取代了對開門冰箱，滾筒洗衣機從8公斤躍升至10公斤起步，乾衣機和洗烘一體機快速增長，洗碗機銷售翻倍，智能家電滲透率加速。不只是一二線，三四級和農村市場的消費力都在大踏步提升。由於居住面積更大，他們購買彩電的屏幕比城裡更大，冰箱、洗衣機容積更高。
線上競爭也在從性價比向優質優價遷移。剛剛過去的618，白電產品線上均價總體提升10%，均價更高的變頻櫃機、十字4門冰箱和洗烘一體機同時也是增速最快的品類。
海爾培育了11年的卡薩帝已經成為中國高端家電的風向標，營收規模從2011年的32億到2015年的43.2億再到2017年的70億，年複合增長11%，2017年營收猛增41%，兩倍於青島海爾原有白電業務增速。
2018年第一季度，卡薩帝營收增速達到50%，品牌進入爆發期。據卡薩帝中國區總經理宋照偉透露，2018年卡薩帝將保持這一增速，目標銷售額100億。除了一二線，卡薩帝已經賣到了地級市和縣級市場，2018年6月開盤，山西介休海爾專賣店下單了900萬元卡薩帝洗衣機。
從體量來看，卡薩帝在青島海爾1500億營收中只佔5%，但其背後的影響力卻被無限放大了。2017年，卡薩帝在萬元以上市場份額超過35%，比2016年提升9個百分點，這意味著卡薩帝已經在高端市場佔據了先發優勢。
在卡薩帝刺激下，國內外多個品牌發力中國市場，繼戴森之後美國吸塵器品牌Shark 2018年登陸中國，美的集團繼引入德國品牌AEG後，又醞釀在下半年推出全新的高端子品牌。
對此，青島海爾董事長梁海山接受機構調研時稱：“卡薩帝並不是突然爆發，而是多年的積累得到了用戶認可。中國市場上不缺高端品牌，海外更不缺高端品牌，別人做得好也可以倒逼我們。”
卡薩帝推出之初曾在品牌層面與海爾嚴格切割，最近幾年隨著主品牌海爾完成升級，卡薩帝與GEA、斐雪派克一起明確了作為海爾旗下高端品牌的定位，並反哺海爾向高端轉型。斐雪派克的直驅電機成為海爾洗衣機的名片，GEA的通用模塊幫助卡薩帝廚電實現了200%的增長。
白電的技術革新速度落後於黑電，但在材質、工藝和智能化應用上仍有很大提升空間。2015年到2017年，青島海爾的研發投入分別為24.6億、32.5億、46億元，複合增速36%，佔營收比例從2.7%上升到2.88%，乾溼分區保鮮冰箱、直驅變頻洗衣機、雙子滾筒洗衣機成為海爾的標籤產品。
海爾正在不斷加大新品迭代的力度。在6月20日的海爾洗衣機開盤會上，海爾一口氣推出了售價3萬元的雙直驅滾筒、8公斤乾衣機、可與滾筒配套的洗鞋機模塊，容量15公斤、售價5萬元的卡薩帝超薄滾筒、水槽式洗碗機等十多款新品，其中包括由海爾小微開發的智能鞋櫃和速幹熨衣機。
從價格到價值，從產品到方案，海爾的中高端定位在2016年以前顯得過於超前，導致公司五年內營收增長緩慢。但從2016年起隨著需求轉換，海爾的轉型逐步得到了市場認可。
產業在線數據顯示，2018年1-5月海爾冰箱內銷數量是第二名美的的兩倍，其中5月單月增長13.2%，1-5月增長5.1%，同期行業增速分別下滑2.5%和3%，馬太效應持續發酵。
海爾洗衣機近兩年遭遇美的系的強力追趕，二者的零售量差距逐步縮小，但均價上海爾仍佔據優勢。2017年報顯示，青島海爾洗衣機收入309億元，毛利率為35.6%，同期小天鵝營收213億元，毛利率25.3%。
佈局中高端的同時，青島海爾通過整合渠道解決了分銷與市場不匹配的問題。2016年起690和1169兩大營銷體系合一，由集團副總裁李華剛統一掌管，以終端業績為考核指標，消除內耗、提升效率，增強了渠道的靈活性。渠道理順後，青島海爾過去積累的品牌力得以發揮，推動公司重回增長快車道。
03
青島海爾獨特的高毛利、高費用模式讓股價長期承壓，佈局高端之外，海爾最大的挑戰是提升盈利能力，降低費用率。
青島海爾高位運行的毛利率和淨利率之間存在較大落差。2017年，青島海爾在原材料漲價大背景下保持了31%毛利率，僅次於老闆電器的53%、飛科電器的39%和格力電器的33%排名行業第四位，高出美的集團6個百分點。
2013年後，青島海爾淨利率一直低於美的集團，主要原因是較高的銷售費用率和少數股東損益。這期間青島海爾銷售費用率一路上行，2017年為17.7%，淨利率5.7%，同期美的集團銷售費用率穩定在11%左右，2017年淨利率為7.7%。
青島海爾持股香港上市公司海爾電器33.69%，2017年歸屬少數股東的淨利潤為20.9億元，佔到青島海爾淨利潤總額的23%，而同期美的集團、格力電器少數股東權益佔比為7.1%和0.4%。
關於費用率，青島海爾董事長梁海山在接受機構調研時解釋說，公司發力空調和廚電前期投入較大，向高端品牌轉型後，公司營銷更多投入到用戶交互上，費用結構發生變化，“未來隨著轉型深入和規模擴大，銷售費用率會有所改善”。
新零售時代，分享經濟取代了搜索經濟，用戶需求從“買便宜的”變成了“買更好的"。2018年，青島海爾投入國家品牌計劃的同時，通過直驅洗衣機立硬幣、門店免費體驗空氣洗、上門清洗空調等方式嘗試交互式營銷，用戶體驗與產品力提升共同推動了海爾品牌高端化。
與海外創牌相比，青島海爾更大的利潤空間在空調和廚電。5500萬容量的空調市場無論規模還是增速都高於冰洗，根據產業在線數據，2018年1-5月，空冰洗內銷增速分別為22.2%、-4.55%和5.68%。冰洗已近飽和，而空調在三四級市場、西部和東北地區還有大量空白有待填補。
2017年報顯示，海爾空調毛利率為31.8%，高於美的集團，僅次於格力電器的32.9%。2017年青島海爾空調營收287億元，同比大漲54%，佔營收比例為18%，仍低於冰箱的30%和洗衣機的19%。
海爾過去積累的品牌力正在重新贏得用戶。產業在線數據顯示，2018年1-5月海爾空調出貨量754萬臺，以37.9%的增速排名行業第一，其中內銷500萬臺+36.6%，增速低於奧克斯的52.4%，高於格力和美的。
2018年1-5月，海爾空調內銷市場份額為12%，比2017年同期提升1.2個百分點，同期格力下滑1.4個百分點，美的、奧克斯、TCL市場份額分別提升2.8個、2.3個、0.7個百分點。
2018年4月青島海爾發佈公告，投資11.5億元在廣州南沙新增500萬套自清潔空調產能，深入格力和美的的優勢市場。格力在空調上的統治力強於海爾在冰洗市場，繼美的之後，奧克斯依靠性價比和全線上打法贏得了大量年輕用戶，海爾在夾縫中的拓展仍面臨較大壓力。
從全球範圍來看，格力電器的專業化定位類似日本大金，青島海爾的大白電、全球化佈局很像惠而浦、伊萊克斯，品牌定位則更接近博世西門子。青島海爾收購的GEA、斐雪派克定位更加高端，在全球市場更具競爭力，特別是在海爾不擅長的廚電。
2018年，青島海爾的復甦才剛剛開始，中國市場的高端進化能否推動海爾走向全球市場？
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