2013年的股市天空，可谓东边日出西边雨，道是无晴却有晴，一方面新股发行迈向注册制的改革声明影响深远、振奋人心，另一方面昌九生化爆仓案、光大证券乌龙指、万福生科造假门等重大事件，深刻地揭示了A股市场投资者、中介机构和上市公司各自存在的问题，中国资本市场的发展依然任重而道远。令人饶有兴味的是，当证券分析师被问及对股市未来走势的判断时，最为常见的回答就是“后市将主要体现为结构性行情”，即有涨有跌。通常而言这种陈词滥调近乎捣糨糊，股市永远是有涨有跌，关键是谁涨谁跌？不过要回顾总结2013年的股市运作特点，却真的只能勉为其难，除用结构性行情再无其他可用之词。从盘面表现来看，A股已经分化为较为独立的主板市场和中小板、创业板市场，主板市场老态龙钟、气息奄奄，上演的是疲弱震荡、萎靡不振，中小板、创业板市场则一派“年少”光景，在流动性、风险偏好、盈利预期及概念炒作的综合驱动下，创业板和中小板活力四射、牛气冲天。截至2013年12月3日，沪深涨幅前十的股票中，有八只分布在中小板（2只）和创业板（6只）。
另一道奇异的景象，是在茫茫熊途中奢侈地讨论泡沫。在中小板特别是创业板的上涨浪潮中，个别股票年涨幅达到3倍、4倍甚至6倍，其中如奋达科技，以智能穿戴设备走红、市盈率达到60倍以上，引领移动互联网概念的掌趣科技，市盈率达到128倍，股价在一定程度上超越了理性，并引发创业板新兴崛起还是泡沫再生的社会讨论。事实上，创业板上涨并非整体性上涨，而是有所分化。在创业板不断飞涨中，信息服务、信息设备和电子等三行业表现最为突出，属于转型期国家重点支持的行业，在政策利好引导以及良好业绩的刺激下，股价整体表现突出是符合投资逻辑的。退一步说，就算真正出现了一些泡沫，也未必没有益处，就像2000年网络股泡沫一样，纳斯达克从2000年5 000多点跌到2002年的1 000多点，但也正因为这一次泡沫孕育了很多伟大的互联网公司，如亚马逊、Ebay等等。因此，对于投资者来说，规避泡沫风险固然重要，但更为关键的，是甄别出泡沫中的“真金”。
一、万绿丛中几点红：划过2013年天空的四道重彩
（一）监管转型注册制
俗话说，最好的，总是在最后，2013年A股市场或者说中国资本市场最具深远影响的大事，莫过于新股发行迈向注册制的改革声明，虽然犹抱琵琶半遮面，但终于是千呼万唤始出来。2013年11月15日，几近岁末，十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》全文披露，明确提出将健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。随后，11月30日，作为逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，推行重启新股发行并向注册制过渡、启动优先股试点、借壳上市执行IPO标准和设定上市公司现金分红下限四大新政，股票发行注册制改革已经成为“看得见的未来”。
相较于目前的审核制，在更市场化的注册制框架下，中介机构和发行人承担最主要的责任。证监会将“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。对不该管的事情，要坚决地放，对需要管好的事情，坚决地管住管好。而“对不该管的事情，要坚决地放”，也与本届政府的一贯逻辑一脉相承。资本市场作为重要的要素市场，其改革发展是经济整体改革过程中重要的一环，健全多层次资本市场、发行注册制改革都是“使市场在资源配置中起决定性作用”综合改革的内容之一，其目的在于提高市场运行效率，更好地发挥市场配置资源的基础性作用。随着逐渐向注册制的迈进和相关配套制度的形成与完善，中国股市将获得“重生”，所产生的长期影响并不亚于2005年的股权分置改革。
（二）昌九生化融资客
截至2013年11月13日，在连续七个交易日报出“一字板”无量跌停之后，上交所“两融”标的—昌九生化的断崖式跳水导致融资买入的投资者血本无归。2012年12月份以来，在“赣州稀土借壳昌九生化上市”传闻的刺激下，昌九生化呈现一波飙升的走势，股价从当时的最低价11.12元上涨到2013年5月9日的最高价40.60元，涨幅高达265.11%。虽然随后该公司股价出现一定程度的回调，但截至2013年11月1日，该股股价仍然站在29元之上。然而，随着11月4日赣州稀土借壳重组威华股份消息的发布，赣州稀土借壳昌九生化上市的传闻也就彻底落空，对于大部分的融资客来说，结果就是“跌停打开，券商第一时间平仓，股份没有了，然后还欠券商的钱”。由于连续无量跌停不仅投资者无法卖出还款，融出资金的券商也无法强制清仓，有券商甚至表示要通过法律途径向投资者追债。
回顾这场闹剧，根源还在于股民的“赌性”。不可否认，A股市场存在着诸多不完善的地方，但若因此失去对市场的敬畏之心，将股市当成赌场，抱着赌徒心态进入，最终很可能输得“血本无归”。特别是融资融券的打通，对于A股投资者而言更是放大了风险，以昌九生化为例，在众多被套的流通股股东中，有3亿多元筹码来自融资买入，市场汇聚的风险逐渐显露。当然，在此事件中，上市信息披露澄而不清，对涉及稀土的传闻采取模棱两可的态度，也暴露了上市公司对A股市场重组概念炒作等不理性行为的某种利用。威华股份4月16日起停牌筹划重组，6月17日与赣稀集团签署了重组框架协议，对此，昌九生化的实际控制人非常清楚。然而，面对愈演愈烈的市场炒作以及相关媒体报道，昌九生化并没有对中小股东采取负责任的做法。
（三）光大证券乌龙指
2013年8月16日11时05分，光大证券在进行交易型开放式指数基金申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成分股，实际成交72.7亿元。这一事件是中国市场建立以来首次发生的因交易软件产生的极端个别事件，既教育了一味追求量化套利速度的机构投资者刻意绕过风控环节的操作安排，同时也提醒了投资者对新型套利交易模式的关注。
值得肯定的是，证监会对此事件的处罚坚持了公平原则，不打击市场创新行为。对当日上午、下午的交易依据性质不同分别处理，对内幕交易零容忍。证监会认为，作为内幕信息知情人，光大证券8月16日下午将所持股票转换为180ETF和50ETF并卖出的行为和卖出股指期货空头合约IF1309、IF1312共计6 240张的行为构成内幕交易。按照光大证券董秘的说法，对冲风险可以说是一种本能的选择，可以说是一种国际惯例，但由于光大证券当日中午才实行停牌，且迟至14时25分才确认“乌龙指”，在此期间，其利用信息不对称与时间差的优势所进行的对冲操作，明显违反了市场公平与信息披露透明等规则，存在市场操纵和内幕交易的可能。当然，此事件也进一步揭示了A股市场一些制度设计的问题：
一是对投资者的金融资产保护不公平，投资者的资产面临的风险理论上不再相等。股指期货、融资融券是投资者利用做空机制有效地规避证券市场的系统性风险的工具。而某些投资者不能使用这一关键工具，这剥夺了部分中小投资者自我保护的能力，在市场剧烈波动时，这部分投资者的风险资产面临损失的风险。
二是对投资者使用的交易制度的不公平。众所周知，我国目前实行的是“T＋1”股票交易制度，股指期货、融资融券的推出使得部分投资者特别是大的机构投资者通过一定技术手段，可以做到“T＋0”交易。这对那些被限制股指期货、融资融券的投资者来说，显然不公平。
三是证券交易所风险机制不健全。就在光大证券的“乌龙指”事件发生后的第四天，高盛也报告了一起发生在其自身的“乌龙指”事件。与上交所的反应迟钝和无所作为形成对照的是，纳斯达克、CBOT等交易所的“自助预警”均在当天上午就发现有不正常交易数据进入纽交所，并自动对所有投资者发布了预警，另一家交易所BATS也启动了自助预警并关闭了与纽交所AMEX期权系统的交易通道。纽交所更是数次发出预警，及时开始核查相关的交易情况，并宣布有可能会取消相应时段的交易。到上午11时17分，纽交所已经对该交易时段成交的期权核查完成了近23%。
（四）万福生科造假门
2013年3月2日，万福生科发布自查公告，承认2008年至2011年累计虚增收入7.4亿元左右，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元左右。2013年10月22日，万福生科收到证监会下发的行政处罚决定书，对于公司涉嫌欺诈发行股票行为和涉嫌违规披露、不披露重要信息行为已移送司法机关，并本着从重、从严的原则，对平安证券实施我国资本市场保荐制度出台以来最严重的一次处罚：第一次对保荐机构单独立案、第一次对保荐机构在保荐业务过程中的违法违规行为实施暂停保荐业务资格、第一次对保荐机构实施“没一罚二”、第一次连带处罚，扩大了处罚范围。
回顾万福生科案件，从立案稽查到行政调查的终结，证监会表现出较高的执法效率，体现了从严从快的原则，对打击欺诈上市等案件可谓打出了一套组合拳，不仅加大对万福生科等公司欺诈上市的查处力度，同时，也加大对中介机构的监管，力促其发挥勤勉尽责的作用，促进市场主体归位尽责，对市场起到了极大的震慑警示作用。更为可喜的是，万福生科案件的查处，除了监管部门具有里程碑意义的执法尝试外，更充分体现了监管部门在执法中如何最大限度地切实保护投资者合法权益，同时，平安证券通过成立补偿基金先行补偿投资者损失，利用市场化机制保护投资者利益的做法也迈出了投资者利益补偿的第一步。
二、东边日出西边雨：结构性牛市下的科技股泡沫
（一）主要指数走势大相径庭
2013年确实是典型的结构性行情之年，从主要指数来看，上证指数和深圳成指均小幅下跌，创业板涨幅高达75.85%，中小板综指涨幅达到25.19%。与之形成鲜明对比的是，上证指数暮气沉沉、水波不兴，小幅下跌2.05%，深证成指虽然也出现岳阳恒立这样的大牛股，但整体仍下跌6.84%，相比2012年微弱上涨0.24%，2013年伤人更深。
表1 2013年主要股指表现
资料来源：大智慧金融终端，截至2013年12月3日
（二）行业表现冰火两重天
从行业板块来看，信息服务、信息设备和电子三个行业涨幅超过40%，其中信息服务涨幅更是达到77.62%，以采掘、有色金属、黑色金属为代表的传统产业跌幅超过15%。从传统大盘股集中的行业来看，房地产价格过高会导致社会问题，过低会导致经济问题和社会问题，所以在政府宏观调控的基调下主要是维持价格稳定，加之房地产业面临的其他风险，很难预期它仍然会有爆发性增长，而银行体系内积累了基建和房地产产业链上的大量风险，加之存款利率存在上升预期，导致投资者对银行业的整体前景并不看好。因此上述行业的PE虽然很低，但是投资者对其前景预期不佳，缺少催化剂，股价表现不好。此外，投资者似乎把对上述行业的没有信心拓展至对所有大盘股均没有信心，并且以“大盘股涨不起来”为由拒绝投资。所以总体上看，大盘股也很难上涨，大盘指数很难上涨。由于全球宏观经济仍未走出低迷，能源消费需求放缓。
表2 2013年行业板块表现
资料来源：大智慧金融终端，截至2013年12月3日
（三）风格指数体现一致逻辑
事实上，风格指数的表现也进一步解释了行业差异的原因。分类来看，中小盘成长指数超越中小盘价值，中小盘价值超越大盘价值和大盘成长指数，而大盘成长和大盘价值均取得负收益。在经济转型的大背景下，传统的经济增长路径无法延续，代表经济转型方向的行业和具有创新能力的公司会穿越周期，投资人要做的就是更细致地研究公司与行业，精选符合产业转型方向、业绩增长又能支撑估值的优质标的，从而分享结构性行情机会。
表3 2013年风格指数表现
资料来源：大智慧金融终端，截至2013年12月3日
三、道是无晴却有晴：这一轮泡沫比以往来得不一样
新兴产业是“巨人”诞生的摇篮。20世纪20年代末，汽车普及出现了由汽车制造业带动的牛市；60年代计算机普及，IBM、德州仪器等股票引领电子股牛市；80年代基因重组、生物医药成为最热板块；90年代网络科技股崛起，诞生了亚马逊、Ebay等一大批巨人公司。随着全面深化改革的政策红利逐渐显现、第三次工业革命带来重大机遇以及中国产业转型升级的持续推进，我们认为伟大的中国公司必将出现，此轮科技泡沫比以往来得不一样。
（一）全面深化改革释放科技产业系统活力
2010年10月18日，国务院办公厅发布了《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个产业列为现阶段的重点发展对象，从此战略性新兴产业成为股市不断炒作的题材。之后国家支持战略性新兴产业的政策与意见不断，如2013年8月国务院印发的《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》指出，促进信息消费，要以深化改革为动力，以科技创新为支撑，坚持市场导向、改革推进、需求引领、有序安全发展的原则，围绕挖掘消费潜力、增强供给能力、激发市场活力、改善消费环境，加强信息基础设施建设，加快信息产业优化升级，大力丰富信息消费内容，提高信息网络安全保障能力，推动面向生产、生活和管理的信息消费快速健康增长。根据《意见》，到2015年，要使信息消费规模超过3.2万亿元，年均增长20%以上，带动相关行业新增产出超过1.2万亿元；基于互联网的新型信息消费规模达到2.4万亿元，年均增长30%以上；基于电子商务、云计算等信息平台的消费快速增长，电子商务交易额超过18万亿元，网络零售交易额突破3万亿元。特别值得一提的是，《国务院关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知》把宽带网络作为中国社会经济发展的战略性公共基础设施的提法值得高度关注，因为此前公共基础设施主要说的是铁路、公路、电力等，但是发展到现在新一届政府的提法升级，这也是为什么2013年TMT红火的重要原因。
此外，就整个新兴产业而言，中国政府表示将继续力推经济转型，计划将新兴产业占GDP的比重从2010年的3%提升到2020年的15%，按每年GDP8%的增速计算，2020年新兴产业规模将比2010年增长近10倍，因此以信息消费为代表的战略性新兴产业前景可期。
（二）新型商业模式落地拉开第三次工业革命序幕
随着一系列新兴技术的突破与商业模式创新落地，当前蓬勃发展的新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料等新科技，正在以极快的速度形成产业能力和规模市场，为世界范围内的产业变革提供了坚实的基础和强大的动力。
在新一代信息技术领域，云计算按需取用、按需付费的商业模式逐渐形成，按照服务类型即可以分为：基础设施云，如Amzaon EC2；平台云，如Google App Engine；应用云，如Salsesforce。国内阿里巴巴、腾讯、新浪、百度等都在探索和跟进云计算大数据领域的技术与商业模式创新。尤其是我国拥有自主知识产权、已成为国际标准的4G移动通信技术在15个城市扩大规模的试验进展顺利；IPv6小规模商用试点稳步推进，2013年底前将陆续对北京、上海、广州等20多个城市开放；深圳推出全国首个4G即摄即传行业应用，标志着已可通过4G技术实现无线高清直播等。随着下一代网络技术的突破性进展，IT产业发展迎来重大机遇。
图1 IT产业发展面临重大机遇
在节能环保领域，节能环保超市、集成服务商等商业模式已经成形。如节能环保集成服务商通过整合节能环保产业的技术、产品、资金、人才、服务等优质资源，打通上下游产业链条，为客户提供“一站式”的综合服务。通常在细分领域产业链中占据关键的环节，或拥有某种特殊资源，能够对产业链上下游企业施加影响的企业，能够成为以其为龙头的集成服务商，国际上大型的节能环保企业都是各自优势领域的集成商，例如西门子、ABB、施耐德、江森这样的国际巨头，国内的一些大型企业也开始借鉴这种模式，采取兼并、收购或购买核心资产的方式向产业链上下游延伸。
在高端装备领域，如全球最大的飞机引擎和汽油涡轮机制造商罗尔斯—罗伊斯，通过把在线远程诊断服务作为产品服务合同的核心内容，建立了根据飞行时间进行收费的商业模式，目前服务收入已占其总收入的50%，推动了制造业的服务化。除此之外，高端装备制造最具潜力的突破是与信息化技术的深度融合，改变了已有研发设计制造过程中的数字化DIY以及生产模式和制造模式的转变。波音公司的数据显示，数字化设计与制造使波音777的研发周期缩短40%，工程返工减少50%。在过去的十多年中，我国很大程度上处在一个以重化工业为主导的经济周期中，制造业大国地位也在这段时期内得到确立和巩固。这个时期的制造业演进的突出特点为主要依靠资源与投资拉动，注重生产能力的扩张，制造业偏生产型特征，产业分工大部分集中于世界制造业价值链的低端。随着政策和行业层面政府推动转型升级，未来的制造业将以信息化融合为重心，呈现依靠技术进步与提高劳动者素质推动，更加注重技术能力积累，制造偏向服务型，向世界制造业价值链高端挺进，环境友好等特征。
相比于新材料、新能源、节能环保、智能制造产业来说，信息技术有着更大的社会影响，信息技术的革命将带动产业革命，而产业革命会引发经济和社会方面的革命。在The Big Switch Rewiring the World一书中，著名评论家尼古拉斯卡尔用电力的发明历程类比信息运算的变革，表达了这样的观点：“信息技术的变革将带来新的产业革命。个人电脑时代将让位于一个新的时代：公用云计算时代。”云计算带来的新一轮产业革命已在悄然进行，假以时日，相信会看到一个风起“云”涌的崭新时代。业界已普遍认可云计算将成为IT产业的第三次革命浪潮。云计算利用技术进步效应，从IT产业不断高企的投入和运营成本的薄弱环节切入，重构传统的IT市场结构，创新或优化IT产品和服务，是一种典型的破坏性创新，具体表现在三个方面。
一是云计算技术和服务模式的应用使得IT应用、产品或服务的获取和使用变得更为简便。在云计算的应用环境下，用户只需要浏览器、能够连上网络，即可使用云计算服务，包括计算资源、开发平台以及软件，应用的获取和使用变得更为简便。云计算提供按需服务，以服务的形式提供IT，使得用户可以像使用水电一样使用计算和存储；同时按使用计费。对于用户来说，既能保持服务能力和质量，同时还可以根据自身需求调整使用模式，节约成本。特别是对于中小企业，云计算直接让他们具备与大公司同台竞技的IT能力，带来的是革命性的消费模式，形成新的使用习惯。
二是云计算技术的引入使得IT应用、产品或服务的成本显著降低。虽然云计算暂时难以达到本地计算模式的稳定性、时效性以及私密性，但是依靠成本上的优势已经吸引大量的中小企业以及部分大型企业的关注，并逐渐扩大其影响力，为市场所接受。PaaS和SaaS颠覆了传统的软件开发、使用和提供模式，IaaS变革了传统计算、存储的提供模式。IaaS降低了服务器、计算和存储资源能力获取的门槛，而PaaS降低了开发者部署应用的门槛，SaaS则降低了用户使用软件的门槛。它们都将对未来IT格局（硬件行业、软件行业、信息服务行业等）产生巨大的变革，改变人们获得IT的方式，以新的盈利模式运营IT。
三是云计算对传统的IT产业链产生破坏性的冲击。云计算使得IT产业格局发生了变化，一方面云计算导致旧的IT产业链加速整合，另一方面对传统IT产业链中的企业带来了颠覆性的挑战，新的重量级参与者加入了产业链的竞争。
（三）中国经济转型为科技产业发展提供巨大市场
在本轮工业变革过程中，发展信息产业为代表的科技产业中国有着先天优势。一是核心技术开源，缩短了中国与国外的技术差距；二是信息产业的发展从技术驱动走向技术与应用并重，以平台模式为代表的互联网经济模式需要网络效应的支撑，中国地大物博、人口众多，能够快速积累大规模用户，形成网络效应；三是中国的信息化进程快，超出世界与亚太平均水平，为信息产业的发展提供了有力支撑。
首先，开源软件的兴起，给中国软件发展提供了一个历史机遇。在互联网上，开源技术占绝对优势，全球开源技术开始进入主流：一些私有商业软件（闭源软件）向开源转化也开始形成潮流：由全球最大的手机制造商NOKIA控股的Symbian公司，最近宣布向其联合成员提供开放（开源）、免费的Symbian操作系统（软件）；Apple公司MacOS操作系统也开始向第三方开发敞开大门；IBM公司不少中间件（如WebSphere CE）、数据库（如Cloudscape/Derby）、开发工具（如Eclipse）等也由闭源转为开源：Sun公司的Net Beans、Solaris、SPARC、Java均已Open，并支持、开放了OpenOffice，还收购了开源数据库MySQL；Google公司的Android手机平台也决定对外开放；Intel公司围绕超便携PC-MID成立了开源（软件）的Moblin社区，红旗/亚联是该平台和MID生态系统的主力；连微软也已申请两个开源许可证，对其部分软件实行开源。
其次，由于中国的信息消费刚刚兴起，人口规模在互联网消费方面得天独厚。截至2012年12月底，我国网民达5.64亿，全年共计新增网民5 090万人。互联网普及率为42.1%，较2011年底提升3.8个百分点；截至2012年12月底，我国手机网民为4.20亿，较上年底增加约6 440万人，网民中使用手机上网的用户占比由上年底的69.3%提升至74.5%。截至2012年12月底，受访中小企业中，使用计算机办公的比例为91.3%，使用互联网的比例为78.5%，固定宽带普及率为71.0%，开展在线销售、在线采购的比例分别为25.3%和26.5%，利用互联网开展营销推广活动的比例为23.0%。
最后，中国互联网发展非常迅速，为信息产业的发展提供了有力支撑。从1994年进入国际互联网到今天，中国的网站总数达到250余万家，网民人数到今年6月底达5.91亿人，互联网普及率达44.1%，比世界平均水平高出5个百分点，比亚太地区高出12个百分点，数据说明中国互联网发展非常迅速，互联网基础条件不断改善，网民覆盖持续扩大。
四、风物长宜放眼量：2014年中国证券市场展望
（一）全球经济恢复步履螨跚
2014年股市情况主要将取决于国内外的经济基本面。2013年全球经济逐步走出低谷，继续保持缓步增长，形势继续朝好的方向发展，但不稳定、不确定的因素依然突出，国际金融危机的深层次影响仍未消除，跨境金融风险问题凸显，实现世界经济全面复苏和健康成长仍然面临严峻挑战。
发达经济体方面，美国2013年经济呈现温和复苏态势，但9月失业率为7.2%，仍远高于危机前水平。美联储量化宽松政策退出的步伐仍不确定，债务上限问题虽暂时延期，但仍将长期存在，成为美国及世界经济的最大隐患，政府关门事件对实体经济产生了较大的负面影响。在德国和法国经济形势反弹的推动下，2013年第二季度欧元区经济环比增长1.1%，2011年第四季度以来首次实现增长，经济出现复苏曙光。但欧元区8月失业率高达12%。欧元区存在的制度性、结构性问题仍未得到妥善解决，经济增长的初步迹象依然很弱，不同成员国之间的经济增速依然明显。
新兴经济体方面，2013年第二季度，巴西、印度、俄罗斯、南非GDP分别同比增长3.3%、2.4%、1.2%和2.0%，整体来看金砖国家经济增速较2010年的危机快速恢复时期出现明显回落。但通胀水平居高不下，其中印度8月CPI高达10.8%。新兴市场国家保持快速发展的困难增多，普遍面临经济增长放缓、外部需求疲软、失业率升高、社会矛盾凸显、财政压力增大、债务规模上升、资本快速外流等问题。
（二）中国经济进入新常态
中国经济未来最大的变化在于其“常态背景”发生重大变化。过去十年的常态背景是，经济在外贸和投资的拉动下保持两位数增长，宏观调控的主要目标在于防止经济过热；资本、贸易双顺差，宏观流动性的水位在不断上升，央行的收紧速度赶不上水位上升的速度。经济内生动力强劲加上流动性充裕，造成了虚拟市场的繁荣，受益领域包括房地产、收藏品和股票流通市值等。
过去十年我国取得了越来越大的国际经济贸易市场份额，靠的是低成本，而这个成本优势在今后5至10年内很可能被大幅削弱甚至丧失，中国经济也将因此进入新的常态。导致成本上升的主要原因有五个：劳动力成本上升、环保成本上升、土地成本上升、资源和能源成本上升、人民币升值。这些因素在过去5至10年中不断累积，在过去两三年中进一步加速。近年来的宏观调控越来越频繁、越来越短期化，原因之一就是在成本升高后，几个调控目标之间越来越难以兼顾，政策腾挪空间越来越小。过去20年的WTO红利在快速消失，由此促动的工业投资和产能扩张的动力也成为无源之水。剔除出口、消费和工业投资，剩下基建投资和房地产投资，然而这两个领域的需求会受到银行、地方和中央资产负债表的硬约束。
流动性方面，在资本流入与外汇占款投放放缓的大背景下，放松流动性将成为央行调控的新常态，但央行的“放水”和流动性水位下降很可能相伴而生，如同过去十年收紧与水位升高的关系一般。而作为“保增长”主要政策手段的扩张地产和基建投资，将通过商业银行的表外资产扩张，挤占本不宽裕的流动性，虚拟市场承受的压力会更大。
（三）A股走势两条腿走路
当中国经济总量增长系统性放缓后，经济结构将面临强大的调整需求，沿着“寻觅新经济”和“改革历史积弊”两条线展开。一方面，企业和政府将自发寻找经济转型的方向，如生物制造、清洁能源、信息技术等战略性新兴制造业，以及传统制造业升级、信息化、智能化等；另一方面，政府也将通过改革来修补过去十年传统经济发展带来的积弊，如加大环保投入、国企改革、政府职能转变、土改、军工建设等，以期重整经济基础。宏观流动性由过剩转向平稳趋紧，通胀水平在产能过剩的背景下长期保持较低水平。美国量化宽松政策的退出预期、我国十八届三中全会政策的改革措施与落实、流动性是否充裕以及新股开闸等是影响A股市场的重要因素。在中国处于整体经济增长速度下滑、流动性紧平衡的新经济常态下，股指很难有趋势性机会，将以震荡或结构性行情为主。但对应经济结构转型及产业升级，A股将存在结构性的投资机会，建议投资者在经济转型和政策受益的行业和个股中寻找机会，但应注意过分被热炒的题材股、透支业绩的高市盈率成长股所蕴含的较大风险。
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