“米粉”成就了小米。很可惜，港股市場的投資者們不是“米粉”。
雷軍在港交所那面銅鑼前伸出的大拇指，看起來有些尷尬。
7月9日週一，小米集團正式在香港聯合交易所掛牌上市。與業界普遍預期相同，開盤後，小米即跌破17港元發行價，一小時不到，股價跌至16.00港元最低位。經過了一整天的盤整，小米的股價一直沒有重回發行價，最終以16.80港元收盤。
小米上市首日股價分時圖
上週五，小米在港交所公佈IPO發行價及認購結果。根據發行價核算，小米的對應市值為3803.94億港元（約合484.73億美元）。這一估值與2014年底小米第五輪融資時450億美元的估值相距不遠。
手機始終是主營業務
從小米的估值結構來看，其主要業務分為三部分：以智能手機為核心的智能硬件、互聯網服務以及IoT（物聯網）業務。有投資機構此前指出，在小米的三大業務組成中，智能硬件依然是其核心。
小米創始人雷軍
在小米港股招股書中，雷軍公開稱，小米的鐵人三項分別是硬件、新零售和互聯網服務。核心硬件包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、人工智能音箱和智能路由器。在新零售領域，線上的小米商城和線下的小米之家共同打造了新零售分銷平臺，也是小米增長策略的核心組成部分。在互聯網服務領域，小米基於自由操作系統MIUI積累了大量活躍用戶，同時MIUI和安卓系統全兼容。
招股書提供的數據顯示，2015-2017年，智能手機在營收中的佔比從八成下降到七成，但仍佔據絕對優勢，是最重要的營收來源。IoT與生活消費產品的佔比從13%穩步上升到20.5%。互聯網服務在總營收中的佔比，自2016年達到9.6%後小幅下降到8.6%。
由於小米三項業務的權重不同，不少投行對小米做出估值也是基於其手機業務。
行業疲軟成制約
小米港股上市的主承銷商之一摩根士丹利，在近期的一份研報中表示，由於小米的市場份額增長快，且成長軌跡明顯快於其它公司，因此小米應該以高於其它全球手機品牌的價格來交易。並認為，小米的公允價值約為650-850億美元，大約是其2019年調整後收益（預測）的27-34倍。
另一承銷商高盛，對小米的估值範圍為700-860億美元。美國風險投資界的“互聯網女皇”Mary Meeker在最新的2018年互聯網公司估值中，將小米排在全球第14位，認為其市值為750億美元。
然而，不可否認的是，2018年一季度，全球和中國的智能手機出貨量都出現了下降。
權威機構IDC統計數據顯示，今年一季度，全球智能手機出貨量為3.361億部，與去年一季度的3.444億部相比，下降2.4%。中國市場出貨量的大幅下跌，是導致這種局面的主要因素。國內一季度出貨量低於1億部，自2013年以來還是首次。
小米低端機型紅米5A
在國內手機市場顯露疲態之際，小米加大了對海外市場的投入。截至目前，低端機型紅米5A在印度的銷量幾乎佔其在印度市場總銷量的40%。另外，小米成為繼三星之後，第二家承諾在印度進行PCB組裝的供應商。
對硬件高度依賴
經歷了激烈的定價博弈、暫緩CDR發行之後，小米終於出現在二級市場。然而，上市前對小米定位和估值的討論，依舊左右著其在證券市場的表現。
由於硬件製造商的市盈率低於互聯網公司，出於估值考慮，小米對自身的定位是一家互聯網公司。不過，由於手機硬件銷售佔小米營收的七成以上，市場依然將小米定義為一家硬件公司。
見智公司表示，市場對小米估值的分歧，主要來自於對其互聯網業務價值的分歧。見智認為，小米的互聯網業務目前缺乏獨立性與護城河，其核心應用同華為、OPPO、VIVO等手機品牌沒有明顯差別，從用戶數據的角度來看，也落後於華為。
互聯網公司涉足的視頻、音樂、閱讀等領域需要較高的門檻，同時也需要更多的後續投入，小米目前尚不具備同騰訊等巨頭在這些領域競爭的能力。
此外，小米的硬件銷量持續增長，但是MIUI用戶增速並不及硬件銷量。由此可以推斷，小米諸多用戶只是更換了新機，並沒有更多新用戶的增長。
研發短板與新零售桎梏
在保持硬件市場增速的同時，真正實現互聯網的定位，很大程度上取決於小米在研發上的投入。
小米招股書顯示，截至2018年3月31日，小米研發人員共有5515人。2015年、2016年及2017年與截至2018年3月31日止三個月，研發開支分別為人民幣15億元、21億元、32億元及11億元。2017年研發投入在營收的佔比為3.2%。
小米先後發佈澎湃S1、澎湃S2兩款芯片
在研發費用上，小米也遠遠不及競爭對手。華為的研發費用為897億元，聯想的研發投入為12.73億美元（約合81億元），小米的研發甚至不足聯想的一半。
對此，小米在招股書中指出，二級市場募集資金中的大約30%將會用來投入研發。主要包括：一是系統芯片、相機及其他智能手機核心部件，二是智能手機及智能電視操作系統，三是人工智能技術的主要研發項目。
不少投資者認為，考慮到小米在新零售的佈局，其未來的發展不應該是硬件公司或互聯網公司，而是一個類似亞馬遜的在線商城。事實上，依靠新零售起家的小米，雖然初期銷售高度依賴互聯網，但後期，已轉變為擴展線下渠道，以小米之家的形式吸引顧客。
小米線下渠道——小米之家
從小米招股書中不難發現，不論是線上還是線下，小米對分銷商的依賴程度越來越大。2015年，分銷商的分銷佔比僅為30.5%。2017年，這一比例攀升至67.7%。到2018年一季度，基本形成了線上分銷商、線下分銷商和小米直營（包含線上和線下）三分天下的局面。
這意味著，小米的新零售並沒有跳出傳統分銷商零售的模式，桎梏依舊存在。
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