7月9日，停牌近一年的中國天楹股份有限公司(以下簡稱“中國天楹”，000035.SZ)終於復牌。截至7月16日，交易6天，中國天楹市值蒸發超過30億元。
此前，中國天楹由於正在進行一場中國環保海外併購史上最大規模的收購而停牌。重組方案指出，中國天楹擬斥資89億元人民幣以發行股份及支付現金相結合的方式購買西班牙環保行業巨頭Urbaser。截至2017年12月31日，Urbaser總資產215.47億元，為中國天楹總資產的2.65倍。
如此蛇吞象式的收購，中國天楹擬以發行股份及支付現金的方式進行。而現金方面，中國天楹試圖通過發行股份募集配套資金的方式支付，並在公告中指出如果募集金額不夠，也可以通過併購貸款、自有資金及其他方式籌集資金解決相關資金需求。
中國天楹在接受時代週報記者書面回覆時表示：“目前，國內各金融機構承攬此筆業務的積極性很高，相關工作在有序推進中；同時也在與境外相關金融機構進行磋商，利用境外公司平臺進行低成本債務融資。”
最大海外環保併購
中國天楹前身是中國科健股份有限公司(以下簡稱“中科健”)，主營業務為通信及相關設備製造業。1994年中科健登陸深交所，2010年由於不能償還到期債務，且資不抵債，開始重整。
2014年5月，中科健向嚴聖軍等17名股東以4.76元/股的價格發行3.78億股，購買其持有的江蘇天楹環保能源股份有限公司100%股權，從而完成中國天楹的借殼上市。
此次中國天楹要收購的Urbaser，在2016年12月先是被江蘇德展投資有限公司(以下簡稱“江蘇德展”)收購，因此中國天楹準備向26名交易對方以發行股份及支付現金的方式購買江蘇德展100%股權。
對於此次收購原因，中國天楹在書面回覆中表示：“ACS是西班牙最大建築集團、擁有全球環保巨頭Urbaser，為了深化主業，ACS擬出售旗下的Urbaser。全球共有數十家知名企業提交標書，其中不乏復星國際、香港長江基建等中國投資者，中國天楹參與設立的華禹併購基金最終勝出。此次成功收購Urbaser後，中國天楹將躍居全球城市環境服務行業第四位，實現中國環保企業在世界環保領域的彎道超車。”
截至評估基準日2017年12月31日，江蘇德展100%股權的評估值為83.88億元人民幣，同時考慮江蘇德展為間接收購Urbaser股權發生的收購費用，經交易各方協商交易價格確定為88.82億元人民幣，其中以股份方式支付對價64.04億元，以現金方式支付對價24.78億元。
不過，半年前這一價格比現在少了3億元，為85.74億元，其中以股份方式支付對價高達84.68億元，以現金方式支付對價僅1.06億元。
同時，中國天楹擬向不超過十名符合條件的特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過30.68億元，用於支付併購交易相關現金對價29.38億元，包括向江蘇德展股東華禹併購基金、中平投資、平安人壽和平安置業支付的現金對價24.78億元、購買Urbaser100%股權的或有支付計劃之“第一次支付計劃”4.6億元和併購交易中介機構費用1.3億元。
進一步分析交易雙方的資產情況可以發現，中國天楹想要收購的江蘇德展資產總額是其3倍有餘，截至去年年末，江蘇德展和中國天楹的資產總額分別為271.85億元、81.30億元；而且江蘇德展和中國天楹營業收入分別為135.84億元、16.12億元。
再從資產負債率來看，截至2017年12月31日，中國天楹資產負債率62.49%，若重組按計劃進行，中國天楹還將增加30億元負債，相當於負債總額增長超六成。與此同時，Urbaser資產負債率已經高達77.67%。
2017年報顯示，中國天楹2017年營業收入增長64.39%的同時，淨利潤僅增長4.98%。為了增強投資者信心，中國天楹還為此次重組作出業績承諾，如2018年12月31日前完成交易，控股股東南通乾創、實際控制人嚴聖軍和茅洪菊承諾Urbaser2018、2019和2020年度扣除非經常性損益後歸母淨利潤分別不低於4975萬歐元、5127萬歐元、5368萬歐元；如2019年完成交易，承諾2019、2020和2021年度扣非歸母淨利潤分別不低於5127萬歐元、5368萬歐元、5571萬歐元。並在Urbaser未達到承諾業績時自願提供現金補償。
對此，中國天楹告訴時代週報記者：“本次重組完成後，嚴聖軍及其一致行動人的持股比例將由43.19%下降至23.93%。且做出了未來三年不減持的承諾。可以看到，嚴聖軍夫婦在幾乎未持股標的、不會從本次重組直接受益的情形下，既大幅稀釋了股權比例，又承擔了‘業績承諾’的風險和‘股份鎖定’的限制，這一切都源於產業情懷，源於對上市公司和Urbaser未來的發展充滿信心。”
不過，這似乎並沒有成為投資者的強心針。復牌6日，中國天楹市值蒸發超過30億元，由停牌時的收盤價6.72元／股跌至4.48元／股。
8.5億元撬動約80億元資金
此次中國天楹收購的江蘇德展，其實最早也是由中國天楹成立。2015年12月，中國天楹設立江蘇德展，當時實繳資本為0。2016年6月江蘇德展股東變更為華禹併購基金，作為開展資產收購的平臺，因此時實繳資本仍為0，因此股權轉讓價格為0。
中國天楹首先聯合中節能華禹基金管理公司(以下簡稱“華禹基金”)和其他4位投資者成立了華禹併購基金，中國天楹由此出資8.5億元。
2016年6月後，華禹併購基金聯合其他新進股東對江蘇德展開展多次增資，江蘇德展實繳資本也由0元增至59億元，並於2016年12月完成收購Urbaser的資產交割，約定由11億歐元的購買價款和或有支付計劃，即買方承諾向賣方支付不超過2.985億歐元的或有支付計劃(“支付計劃金額”)，金額將基於未來Urbaser的EBITDA實現情況進行確定。
這一時期，華禹併購基金進行了存在優先級、中間級和劣後級的結構化安排。隨後，為保障中國天楹收回江蘇德展，避免換股交易對方存在結構化安排，2017年12月華禹併購基金完成結構化調整的各項工商變更，並調整為平層架構。中國天楹也在此時以8.5億元退出合夥人。
最終，中國天楹以8.5億元撬動了平安、招商局資本、建銀國際、中節能資本、海爾集團等投資機構參與。
重組計劃中亦涉及關聯交易，中國天楹的實際控制人嚴聖軍、茅洪菊直接持有華禹併購基金合夥人華禹基金28%的份額。而華禹基金持有華禹併購基金0.38%份額，華禹併購基金又持有江蘇德展26.71%的份額，相當於嚴聖軍、茅洪菊間接持有江蘇德展近0.03%的股權。
本次交易擬以發行股份及支付現金的支付方式進行。而現金方面，中國天楹則試圖通過發行股份募集配套資金的方式支付，並在公告中指出如果募集金額不夠，也可以通過併購貸款、自有資金及其他方式籌集資金解決相關資金需求，且已與多家金融機構積極協商併購貸款事宜。
當時代週報記者詢問與銀行協商的併購貸款情況時，中國天楹表示：“本次重組完成後，中國天楹將形成國內國外‘雙平臺’聯動發展的有利佈局。”
就國內而言，“該併購貸款符合國家產業發展政策及金融監管部門的相關政策法規，不存在審批障礙，同時各金融機構充分了解標的資產及上市公司具有良好盈利能力和充沛的現金流，貸款發放風險極低，各金融機構承攬此筆業務的積極性很高，相關工作在有序推進中”；同時也在與境外相關金融機構進行磋商，利用境外公司平臺進行低成本債務融資。
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