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摘要
2018年开年至今利率债收益率呈先升后降的走势，主要是商业银行体系流动性充裕和避险情绪升温带来的交易性行情。5月开始的下一阶段，市场惯性和央行降准带来的局部流动性改善仍为最重要的行情支撑因素，但同时宏观经济未现明显下行，监管工作陆续开展，供需关系仍有变数，海外局势尚不明朗，预计
债券收益率较一季度稳中有降，国债收益率处于3.5%-3.8%区间，国开债收益率位于4.3%-4.7%区间。2018年第一季度信用债整体发行状况良好，净融资同比、环比均现增长，二级市场交易量基本稳定，收益率及信用利差稳中有降。在当前避险情绪严重、贸易摩擦担忧导致市场收益率下行的背景下，信用债不会有太多的新增边际利空因素，但需注意再融资压力、潜在违约风险导致的市场情绪调整，以及低等级利差可能的上升压力。
一、一季度利率债市场回顾
一季度以1月中旬为分水岭，收益率总体呈先升后降态势。1月中旬开始的收益率下行受益于商业银行一季度阶段性资金充裕，带动自身和非银机构配置力量增强；3月中旬，中美贸易摩擦加剧市场对宏观经济的悲观预期，带动做多情绪释放；3月28日，“资管新规”获中央全面深化改革委员会审议通过，是3月末利率小幅上行的主要原因。
一季度商业银行体系流动性保持充裕、避险情绪升温是拉动债券配置力量走强的主要因素。中债登数据显示，一季度商业银行、证券公司和境外机构持仓额相较2017年末增长明显，是支撑2018年一季度债券利率下行的主要配置力量。商业银行由于一季度资金充裕，在自身增配债券的同时，向券商等非银机构大量融出资金。境外机构则是由于中国金融对外开放进一步加深，为获得境内相对较高的收益率回报，增配境内债券。
存款的季节性增长和央行流动性投放是拉动商业银行配置力量增强的主要因素。 一季度商业银行存款延续季节性增长历史特征，央行期限为30天的“临时准备金动用安排(CRA)”也于1月中旬陆续使用。据测算，2018年1-2月份商业银行可投资资金（可投资资金=境内存款-应缴纳准备金-境内贷款，存贷款数据取自央行信贷收支报表）约57万亿元，相较去年同期增长约5000亿元，商业银行可用于投资债券市场资金增量较大。质押式回购净融出增长也侧面反映出商业银行的资金宽裕程度，在央行逆回购、MLF利率维持高位的前提下，商业银行同业拆借利率和质押式回购利率仍出现明显的下行趋势。
避险情绪升温放大债券配置需求。2018年2月初受国际股市影响，我国股票市场暴跌，2月5日开始一周上证综指跌幅超过10%。股市下跌体现风险加剧，此时债券的避险价值更为突出，投资人更有意愿增配债券。
贸易摩擦加剧导致利率出现又一波快速下行，主要原因是中美贸易摩擦导致市场对宏观经济悲观预期加重，做多情绪借此释放。美国总统特朗普于3月23日正式签署总统备忘录，拟对总价值约600亿美元的中国商品征收关税。此时贸易摩擦影响远未作用于实体经济，主导利率下行的是对宏观经济的悲观预期，实际上是市场情绪引起的下行。
3月末的小幅抬升主要受到监管冲击的影响，3月28日，“资管新规”获中央全面深化改革委员会审议通过。由于资管产品是债券市场配置的重要力量之一，“资管新规”的出台对债券市场造成较大的利空冲击。
二、下阶段利率债走势展望
预计5月开始债券市场收益率维持震荡，与一季度相比稳中有降，国债收益率将处于3.5%-3.8%区间，国开债收益率位于4.3%-4.7%区间。市场惯性和央行降准带来的局部流动性改善仍为最重要的行情支撑因素；但同时监管冲击已现，供需关系仍有变数，海外因素加剧行情震荡。
一季度PMI受季节性因素影响略微下降，逐渐开工后或进一步企稳，PPI保持平稳态势。3月份官方、财新PMI分别为51.5和51.0，与去年同期的51.8和51.2同比小幅下降。从官方PMI分项数据来看，PMI走低主要受价格分项指标导致：新订单PMI维持在53.3的水平，新出口订单PMI从51.0升至51.3，企业订单需求表现较好；降幅较大的是PMI出厂价格和原材料购进价格，分别从53.2和59.3降至48.9和53.4，主要原因是煤炭、钢材等上游原材料产品价格下降，带动原材料购进价格和制造业企业产品价格走低。
一季度PMI分项数据表明一季度需求不弱，之后上游产品价格继续向下游传导，制造业整体利润有望增厚。
PPI同比增速放缓，考虑翘尾因素影响后，工业企业产品价格维持稳定，通胀风险较小。2018年一季度PPI涨幅几乎全部由翘尾因素贡献，3月份新涨价因素为负值。在原材料价格走低的情况下，预计PPI新涨价因素对总体PPI涨幅贡献依然较低，下阶段涨幅依旧与翘尾因素涨幅大致持平。
央行降准置换中期借贷便利，降准实施后流动性大概率稳健。4月17日，央行决定下调部分金融机构存款准备金率以置换中期借贷便利，以2018年一季度末数据估算释放增量资金约4000亿元。本次降准释放增量资金规模较大，2017年至今仅有5个月公开市场操作净投放量超过4000亿元，银行可以通过其获取稳定的低成本资金。但受其他公开市场操作和全球货币政策正常化推动等因素影响，5月开始流动性大概率稳健；MLF利率抬升仍在持续，“钱有且贵”的趋势并未发生根本性改变。
上阶段监管政策较少，机构改革完善后延续“强监管”态势。上一阶段由于春节和机构调整的原因，出台重要监管文件较少，较为重要的监管文件有1月上旬发布的302号文、《商业银行大额风险暴露管理办法》等，一定程度上促使债券收益率的下行。3月28中央全面深化改革委员会会议通过“资管新规”，债券市场应声下跌，4月27日央行发布“资管新规”正式稿，虽然边际上有所放松，但对市场的影响仍存。
海外加息周期、贸易摩擦等因素带来不确定性增加，易引起情绪性因素 。3月22日美联储宣布加息后，中国央行跟随加息，但当天10年期国债依旧下行，合理的解释是央行跟随加息力度不及预期，海外加息因素的影响还是要通过央行态度和市场预期来体现。中美贸易摩擦也是如此，“中美贸易摩擦——中国宏观经济走势——中国债券市场需求”这一传导链条上，并不存在一个直接、迅速的传导过程。海外因素对国内债市的影响没有配置力量上的直接传导路径，更多是导致情绪性因素。
利率债供需关系仍有变数。需求有望改善，央行于4月中旬宣布降准，5月开始的下阶段流动性有望局部改善，利好债券配置；供给放量，一季度向来为债券发行淡季，之后将逐渐放量，加之资管新规下的回表需求，供给放量可能性大。供需关系是否改善取决于机构降准后对债券资金的分配。
三、一季度信用债市场回顾
一季度信用债整体发行状况良好，市场回暖迹象明显，交易量基本稳定，收益率及信用利差稳中有降，违约状况相对可控，一季度全市场新增2家发生违约主体。
信用债发行市场回暖，发行成本趋降。截至2018年一季度，信用债（统计口径：企业债、公司债、短期融资券、中期票据、定向工具）存量16.8万亿元，一季度净融资达到3175亿元，环比增加2124亿元，同比增加4412亿元。一季度取消发行债券达1169.90亿元，同比减少38.34亿元。对春节前后交易日因发行量较少导致的价格偏离作平滑修正后，银行间市场整体呈现稳中趋降态势。
随着市场情绪回暖，信用债二级市场整体走势稳中向好。全季度重要期限中债中短票到期收益率趋势性下行，3月中旬小幅回调，下旬受贸易摩擦等因素影响，收益率下行加速；行业信用利差（兴证固收）一季度相对稳定，地产和钢铁在3月份、城投在2月份都有下行趋势。全市场交易量维持稳定，银行间市场增长较快，一季度信用债全市场交易量4.1万亿，同比减少533亿元，环比增长2795亿。
信用利差整体运行较为平稳，以被动跟随为主。一季度信用债收益率曲线大体上跟随国开债收益率同步区间波动，信用利差总体较为稳定。但分期限来看，短期限利差上行明显，AAA及AA的一年期信用利差上行15至20bp；长期限方面多以下行为主，且低等级利差下行幅度小于高等级。
违约状况相对可控。一季度全市场共发生违约11起，金额合计90.14亿元，其中新发生主体违约2个，涉及3笔债项，金额合计14.14亿元，对市场交投情绪影响可控；已违约主体存续债务违约8起，金额合计76亿元。
四、下阶段信用债走势展望
一季度信用债市场扭转了2017年净融资乏力的形势，发行量出现明显增长，发行价格稳中有降，二级市场情绪回暖，信用利差趋势性收窄，个别违约未能影响市场整体情绪。展望下阶段，在当前避险情绪严重、贸易摩擦担忧导致市场收益率下行的背景下，信用债不会有太多新增边际利空因素，但需注意再融资压力、潜在违约风险导致的市场情绪调整，以及低等级利差可能的上升压力。
全年到期压力相对可控，二、三季度为到期高峰。截至一季度末，2018年全年信用债到期偿还量总体低于2017年，到期偿还高峰位于第二、三季度，两季度到期量约占全年到期量55%。待回售债券余额逐月增加，回售压力主要集中在下半年，但4月份AA级债券待回售债券余额占整体比例较大，由于等级较低债券的投资者更倾向于使用回售权，预计下阶段回售压力相对增大。
违约发生可能性仍然存在。2018年一季度，全市场新增违约债券11只，金额90.14亿元，涉及6个发行主体，其中2个为新增违约主体（神雾环保、亿阳集团），虽然违约主体、金额有限，但违约主体数量已超出2017年全年的四分之一，违约主体仍处于暴露的平稳期或增长期。此外，一季度信用债市场整体表现良好，市场收益率下行情况下再融资边际成本抬升有限，潜在违约主体能够通过续发或新增融资实现债务偿还或展期，但即使这种情况下，富贵鸟、中弘等停牌或大幅折价交易债券显示出潜在违约仍有一定压力，4月24日富贵鸟公告确认实质违约。下阶段整体市场走势可能跟随监管有所波动，或出现流动性抛售和市场情绪调整，持续关注后续违约事件暴露情况。
低等级利差仍有明显上升压力，短久期利差存在相对回调压力。从级别来看，信用利差仍处于历史较低位置，特别是AA级别利差的分位数低于AAA级，结合信用基本面多数行业利润向好的同时存在内部分化和龙头聚集的现象，低等级利差存在上升压力。从期限来看，短久期高等级的信用利差调整较为迅速，1年期AAA级别利差已达到历史80%分位数以上的位置，但考虑到主要原因与短久期国开债在一季度下行更为明显相关，后续长短期限间的信用利差将跟随基础利率的长短期平衡动态变化，存在相对回调压力。
行业利差的级别间分化较信用利差更为明显，未来信用环境可能引发进一步分化。一季度行业利差总体保持稳定，但季内存在一定波动，高等级主要行业利差在2月开始趋势下行后在季末有所反弹但相对有限，季度利差总体呈下降趋势，但低等级方面房地产等行业出现较为明显的上行。随着到期压力显现及地方政府债务治理深入，低等级行业的内部分化可能进一步显现。
statement
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