风控创造收益
中泰资管 风险管理专家
2018年7月
截至7月20日，中泰风险系统对权益市场的系统评分情况如下：
沪深300指数的中泰风险系统评分为37，风险属于中性稍偏下区间，市场内部积累的风险释放相对充分，但外部冲击和宏观经济的担忧可能继续压制风险资产。不过长期来看,纵向对比此前月份,或横向对比其他大类资产,此时权益资产风险收益比更高。
整体估值继续下探至30%分位数以下，市场整体流动性改善明显但市场风险偏好较低，资金未流入风险资产，风险资产承压明显，权益资产的风险溢价持续扩大；企业盈利依然保持韧性在高位，尤其是沪深300代表的大型企业；公募基金仓位仍在相对较高的位置，但私募基金仓位大幅下降，整体市场情绪低迷但近期略改善；外部和宏观层面等诸多事件的影响仍未平息，风险偏好未见好转，市场的波动率依然可能较大；分析师预期短期较为一致和乐观，中长期依然谨慎。
潜在风险：
● 贸易战是今年市场最大的一个外生冲击变量。如果贸易战影响继续扩大：长期看，会对宏观经济和全球贸易产生深远影响，增加权益市场基本面风险；短期看，市场担忧会加剧从而影响资金的风险偏好，风险资产可能会受到更大的抛售压力。
● “去杠杆”、“紧信用”的过程可能引发局部风险事件的爆发。
债市的中泰风险系统评分为63分，属于偏高区间。利率债窄幅震荡，信用利差分化，低资质主体信用风险继续释放的看法。
基本面下行风险继续积累。二季度GDP同比增长6.7%，较一季度的6.8%小幅回落。净出口贡献率降至-9.9%，资本形成贡献率企稳于31.4%，最终消费支出贡献率上升至78.5%。6月基建拖累固定资产投资增速继续下滑，消费小幅反弹但依然疲弱，工业增加值再度放缓。6月表外融资明显收缩，对实体融资的负面影响逐步显现，社融数据持续低于预期与市场悲观情绪形成正反馈。中美贸易冲突不断升级，市场预期中国总供给过剩的风险走高。财政整顿力度尚未减轻，货币政策走向中性偏松的格局，稳增长政策短期内更依赖后者。
4月中旬至7月中旬，利率债和高等级信用债重现“资产荒”的走势，有基本面的因素，也有微观主体因缺乏整改操作细则，为避免潜在违规而采取风险零容忍的被动资产配置策略。这还导致部分高度依赖非标、债券融资的企业，借新还旧压力陡增，在降准之后依然出现了较多（违约或接近违约）信用风险事件。随着银行理财细则意见稿在上周落地，意味着市场悲观情绪开始改善，部分银行理财机构将重启或恢复对合规非标、信用债的主动投资，社融规模剧烈收缩的局面得到缓解，部分债务结构不合理、但经营稳健民企的信用风险有望改善。
当前银行间回购利率低企于公开市场政策利率，也即利率走廊的底部，因此可以确定宽货币的极限附近。由宽货币和银行理财机构因等待细则被动投资带来的利率下行暂告一段落。经历二季度收益率快速下行，优质债券性价比已经走低，杠杆更具确定性。未来利率中枢的下行，取决于基本面以及财政货币政策不平衡的走向。对于中低评级信用债投资，仍然应坚持合理的风险溢价和流动性溢价，精选个券。
潜在风险：
1. 三季度财政政策转向积极；
2. 贸易战导致净出口继续回落；
3. 信贷规模继续快速回升，非标融资止跌回升
大宗商品黑色板块的中泰风险系统评分为70，风险属于中性偏高的区间,当前位置持有黑色板块品种风险收益比不甚理想。
环保政策超预期逆转了供求关系,螺纹钢库存历史低位,基本面风险一定程度缓解,但价格处在高位、利润处在高位，依然存在一定的风险。市场情绪乐观且一致。多头依然认为环保政策会持续压缩供给，空头认为需求下滑是确定性的事件，当前市场预期较为一致偏向多头方向。
黑色板块潜在风险提示：
● 连续提示环保政策是最大的上行风险，但该因素很难反应在风险评分系统。未来一段时间，环保政策对于供给的压缩依然是最大的上行风险。
● 宏观政策的调整也可能是未来的上行风险，可能的宏观刺激会带来需求的好转。
做好风险预算，承担可承受的风险
截止7月20日收盘，今年以来上证综指、沪深300、创业板指等指数分别下跌14.5%、13.3%及8.2%，A股市场整体估值水平下探至30%分位数以下，已处于历史上明显偏低估的情况，仅略高于历史上几个重要底部的估值水平。
长期来看，当前风险释放相对充分，估值合宜，可通过价值投资的体系逆向思维寻找优质标的。但是，股票市场是对估值、预期、筹码结构、资金面等多因素、多维度的综合体现，从中短期来看，较多的不可预知因素将对投资者判断决策的难度及准确率造成一定影响。
目前，国内处于去杠杆的进程中，股权质押、信托爆仓、信贷违约等风险进入集中释放区，同时，外部受到“贸易战”的冲击。虽然年初至今的下跌已对去杠杆和贸易战的影响有较充分反应，但仍存在诸多潜在风险，比如“去杠杆”可能引发的系统性金融风险，“贸易战”上升到“金融战”等。贸易战是今年市场最大的一个外生冲击变量。如果贸易战影响继续扩大：长期看，会对宏观经济和全球贸易产生深远影响，增加权益市场基本面风险；短期看，市场担忧会加剧从而影响资金的风险偏好，风险资产可能会受到更大的抛售压力。
此外，为了对冲“贸易战”的影响，人民币汇率继续贬值的潜在风险较大，但由于中国目前占全球贸易体的重要地位，受到外部压力，继续贬值的空间有限。在贬值的背景下，大盘蓝筹的投资价值预计相对较低。贸易战可能是长期、反复、难以预测的风险因素，我们建议是做好风险预算，检查风险冲击的持续是否突破自身风险承受范围。另外，对于因贸易战而从根本上影响企业内生盈利的投资品种应该慎重，而对于企业经营受贸易战影响较小但因市场情绪造成抛售的品种应该乐观。
根据6月份宏观数据显示，6月全国贷款增加1.84万亿，超出市场预期，然而社融增量1.18万亿，再次低于市场预期。当前表内信贷发力不足以完全抵消表外融资的持续低迷，社融增速的萎缩对实体经济增长的潜在负面影响可能逐步显现，经济持续下行概率较大，后续如何刺激消费将是政策对冲关键。如有相关政策出台，届时消费股可能是潜在较好的投资板块。同时，货币政策已经由“紧货币”向“稳货币”甚至“宽货币”转变，但是对股市影响更大的信贷政策何时由“紧信贷”向“宽信贷”转变值得重点关注。
而在从16年开始的去产能、去杠杆的过程中，部分制造业领域已经调整较充分，预计后续去杠杆的主要压力集中在地方政府、房地产企业和金融机构。因此，高端制造业领域比如汽车零部件、电子等行业不乏错杀标的。同时，由于“贸易战”中显现的中国科技短板，产业结构的升级、自主创新精神的培养势在必行。因此，教育、医疗、信息化智能化等自主可控并代表人民对美好生活向往的几个行业可能未来存在较大空间。
对于系统性危机，我们认为很难预测和判断，但此时去规避此类风险所“付出的代价”与“期望收益”是不匹配的。“期望收益”来自于成功规避风险的“减少损失”，但当前判断系统性危机的发生无充分依据、概率太小，因此规避风险获得的期望收益不高；“付出的代价”是“放弃收益”，然而当前权益资产风险收益较为理想，此时“放弃收益”，那我们“付出的代价”并不能得到有效的补偿。我们建议持续跟踪，持续去平衡规避系统性危机的“收益”与“代价”。
彼得林奇曾说：“股市下跌就像科罗拉多一月的暴风雨一样平常，如果你有准备，它并不能伤害你，下跌正是好机会，去捡那些慌忙逃离风暴的投资者丢下的便宜货。”黎明前的夜最黑暗，但规律本是世界的意志，天总是要亮的。
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