作者@续云
舆论的“风声鹤唳”，扯下了资本市场影视包装的假面。最近一个月来，整个影视板块不亚于经历一次“大地震”。其中，身处漩涡中心的华谊兄弟更是损失惨重，股价跌跌不休。截至6月15日，华谊兄弟近一个月来，股价跌幅累计达24.14%。
遥想当年，作为民营影视第一股在创业板上市，华谊兄弟俨然行业老大地位，可为何如今却禁不起一点“风吹草动”？
“去电影化”战略失误，华谊兄弟丢掉行业老大宝座
华谊兄弟对标光线传媒，老大之争从未停止。
2009年，华谊兄弟登陆创业板，抢先成为“影视第一股”。
2014年，华谊兄弟的票房冠军宝座被光线传媒拿下。
2016年，华谊兄弟扣非净利首亏-4018.28万元，光线传媒扣非盈利5.2亿元。
如今，光线传媒市值达306亿元，反超华谊兄弟193亿元。
与光线传媒的一路狂奔相比，华谊兄弟后劲稍显不足。那么，原因出在哪？
华谊兄弟的落魄，与其提出的“去电影化”战略息息相关。
以“冯氏喜剧”起家的华谊兄弟，在冯氏电影备受追捧的年景，2012-2013年，华谊兄弟位列票房收入冠军。然而，好马也有失蹄的时候，冯氏电影并不能通吃所有观众喜好。2014年，华谊兄弟票房收入跌出前三，市场占有率仅为7%，被光线传媒、博纳影视、乐视影业等后起之秀赶超。
在此背景下，华谊兄弟董事长王忠军提出了“去电影化”战略。
一旦开始“去电影化”，华谊兄弟的资源便投入到资本投资、IP经营等其他业务中，其电影主业逐渐被边缘化。而与此同时，昔日华谊兄弟的“一哥”、“一姐”们开始纷纷跳槽，组建自己的工作室。多重利空下，2014-2016年，华谊兄弟的电影票房收入分别为21.6亿元、43亿元、31亿元，远低于同期光线传媒31亿元、55亿元、64.2亿元的票房收入。
这当中，纵然也有电影行业“黄金十年”结束的外因，但为何光线传媒票房收入能突破重围，而华谊兄弟却江河日下？
究其原因，华谊兄弟电影业务的固有狭隘性，导致其电影票房成绩稍显落寞。
冯小刚因《我不是潘金莲》的排片问题炮轰万达，实则暴露了华谊兄弟在发行渠道上的劣势。对于影视制作公司而言，电影在影院的排片量直接关系到票房收入。截至2017年，华谊兄弟在全国范围内投入运营的影院仅22家，这与万达影院516家的影院相比，差距太大，其院线话语权较为薄弱。
院线布局上的迟缓，为华谊兄弟影视业务的平淡埋下了伏笔。而电影产品的同质化，则加剧了华谊兄弟的危机。
细究华谊兄弟近年来出品和发行的电影来看，主要集中呈现在情感的表达及现实主义题材。例如：《寻龙诀》、《老炮儿》、《我不是潘金莲》等。然而，粉丝经济的出现，打破了原有电影市场蛋糕的划分模式。光线传媒在青春、粉丝电影上大做文章，例如：《致青春》、《匆匆那年》、《分手大师》等，尝到甜头。
2015-2016年，华谊兄弟的单部电影的平均票房收入由3.3亿元降至3.1亿元，而同期光线传媒的票房收入则由3.7亿元增至4.3亿元。
此外，光线传媒的院线话语权要好于华谊兄弟。尽管光线传媒既没有下游院线业务、也没有自身互联网平台，但是其却通过投资猫眼，掌控了院线方与电影方的中间渠道，间接地强化在下游产业链的话语权。而且，光线传媒还建立了阵地发行网，融合现代营销手段，利用自身电视频道资源，大规模推广出品电影。
目前影视行业市场的火爆，进一步凸现华谊兄弟淡出影视行业这种截然相反决策的失误，这是否代表其“去电影化”战略是错误的？
盲目多元化、赔钱赚吆喝，实景乐园是利还是坑？
似乎意识到电影业务是靠天吃饭，2014年，王忠军在提出“去电影化”的同时，还推出了多元化的战略。
利用“冯氏喜剧”的IP，华谊兄弟将电影、品牌授权及实景娱乐、互联网娱乐三驾马车串联在一起，意图为财报加上一层护城河。
但是，说起来容易，做起来难。目前来看，华谊兄弟的多元化战略似乎并未奏效，三大主营业务增长乏力，盈利能力出现下滑。2014-2017年，影视娱乐、互联网娱乐、品牌授权及服务板块的毛利率分别从44.4%、74%、100%下滑至39.9%、55.7%、98.85%。
跟风两字，似乎可以很好地用来诠释华谊兄弟的多元化战略。
2010年，手游崛起年，华谊兄弟先后投资掌趣科技、银汉科技；2015年，直播正盛，华谊兄弟斥资19亿元，参投“国民老公”王思聪的英雄互娱；同年，文化小镇IP概念大热，华谊兄弟开始将旗下电影IP进行延伸，下注实景娱乐项目。
但是，王忠军的“影游互动”概念，在华谊兄弟投资的互联网娱乐项目中，并未显现有关的IP身影。反而是其不断的资本运作，为华谊兄弟带来新的赢利点。最为典型的案例是掌趣科技。截至2017年末，华谊兄弟已抛售其所持有的掌趣科技全部股票，以1.49亿元投资套现25亿元。
而被华谊兄弟寄予厚望的实景娱乐项目，目前来看也是任重而道远。
2011年，华谊兄弟开始布局实景娱乐，是国内最早布局实景娱乐的影视公司。在该领域，华谊采用 “重轻资产模式结合”的方式。公司不仅需要面对投资周期长、资本回收慢等风险，还在收入上，对IP及衍生品的粘性有了更高的要求。
前后历时8年，总投资高达30亿元，公司第一个实景娱乐项目—华谊兄弟苏州电影世界才建成。历经百折千回，该项目还尚未开业。可以说，对华谊而言，重资产模式“如鲠在喉”，轻资产模式若“空手套白狼”。
尽管过去5年多的时间里，依靠品牌授权及设计，华谊兄弟苏州电影世界累计为上市公司贡献2亿元的收入。但整体上看，2017年，公司品牌授权及实景娱乐收入实现2.58亿元，占比仅6.54%，离营收主力还有一定差距。该类IP及其衍生品的吸引力是否有可持续性，仍待市场检验。
华谊兄弟的实景乐园项目，基本是以冯氏经典电影场景为建筑规划元素。例如冯小刚电影公社中《一九四二》、《唐山大地震》、《非诚勿扰》等IP。但是，冯小刚IP及其所拍摄电影对年轻大众人群的影响力已不如从前，公众对其实景娱乐项目又是否买单？
目前国内“IP+主题公园”结合的最好的是拥有“熊出没”IP的华强方特。据《2016年全球主题乐园调查报告》显示，华强方特主题乐园2016年接待游客量以37%的游客增长率位列全球第一。华强方特成功的要素在于其强大的IP线下转化及运营能力。而反观华谊兄弟，其目前仍停留在打造爆款IP、主题乐园、舞台剧、电影小镇等IP互动的初级阶段。
此外，华谊兄弟的实景娱乐项目还面临来自光线传媒、博纳影业、长城影视等在内的多家电影公司的同业竞争压力。“做中国的迪士尼”，成为电影公司最常见的口号。如何从众多竞争对手中突围，也是摆在华谊兄弟面前的一个难题。
虽然早起的小鸟有虫吃，但是翅膀不够硬、缺少IP增值的方法，终究抢不过丛林里的猎鹰。
投资公司的日子能撑多久？
虽然华谊兄弟一直强调“去电影化”战略，但是在互联网娱乐、实景娱乐等业务的盈利能力仍然微弱的情况下，其只能一边依赖票房，一边加大投资。
2017年，华谊兄弟实现营收39.46亿元。其中，影视娱乐的营收比重由73.12%升至85.5%，而互联网娱乐占比由19.30%下滑至7.77%、品牌授权和实景娱乐占比也从7.33%降至6.56%。如此看来，尽管华谊兄弟一直喊着“去电影化”战略，但还是只能“啃老本”。
此外，从其财报来看，2014-2017年，华谊兄弟的营收整体呈现增长趋势，由23.89亿元增至39.46亿元。但是，同期净利润由8.97亿元降至8.28亿元。而扣非之后，2016年一度亏损4018.28万元。
营收增加、净利润基本保持稳定的背景下，华谊兄弟扣非后净利润却大幅减少，这意味着，华谊兄弟近几年还是依靠投资在“挣钱”。
2016年，华谊兄弟净利润为8.08亿。其中，减持掌趣科技股票套现12.76亿，确认投资收益7.45亿元，相当于2016年华谊净利润的92.2%。2017年，华谊兄弟10.75亿元的利润总额中，确认投资收益7.70亿元，还有1.27亿元的政府补助，那么去除投资收益跟政府补助后，利润总额仅剩约1.78亿元。
如果华谊兄弟主业一直没有太大起色，是否仅靠卖资产就能撑一阵？据2017年年报，华谊兄弟仅母公司在长期股权投资额为85.37亿元，可供出售金融资产也有21.78亿元。
但是，不容忽视的是，华谊兄弟目前面临的“三高症状”，即高于同行的资产负债率、高商誉减值风险、高质押率的利空行情，显然不利于其业绩的稳定增长。
华谊兄弟部分投资的资金主要来自于借款。2014-2017年，华谊兄弟的长、短期借款合计额由16.34亿元增至28.24亿元。而且，与同行上市公司资产负债率均值相比，2017年华谊兄弟的资产负债率几乎是其两倍水平。
此外，因高价绑定明星IP，收购东阳美拉和东阳浩瀚，2017年华谊兄弟的商誉也高达35.70亿元，占其净资产总额的37%。相比之下，光线传媒这一数据占比仅为2.32%。如今，《手机2》电影虽然正常拍摄，但其票房能否给力，仍是一个问号。若冯小刚今年的业绩对赌无法完成，东阳美拉的商誉减值对华谊兄弟来说，就是一个“定时炸弹”。
与此同时，登上微博热搜榜的华谊兄弟“高质押率”，对于市场来说，也是一种心理利空。贾跃亭与乐视网的惨痛往事历历在目，以至于市场形成了高质押等同于跑路的条件反射。
事实上，王忠军、王忠磊股权质押比例并不高。相较于一季度末两人94.96%和86.90%的质押比例，截至6月6日，王忠军、王忠磊的股权质押率已降至89.99%和83.20%。但是，市场的恐慌已反映在股价上，加剧了华谊兄弟股票质押的平仓风险。
6月以来，华谊兄弟股价跌幅累计达19.98%，远超同期光线传媒、北京文化的6.65%、5.40%的累计跌幅。由此可见，资本市场对它的“嫌弃”。昔日老大沦落至此，令人惋惜。
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