作者@沐宇
近兩年，醫藥行業在一、二級市場都備受追捧，醫藥企業的IPO申請也是前赴後繼。廣東泰恩康醫藥股份有限公司於2017年9月遞交了在創業板上市的申請文件。
泰恩康自1999年開始代理運營“和胃整腸丸”和“沃麗汀”，作為中國唯一總代理全權負責其中國市場的報關、報檢、市場推廣、經銷商選擇、銷售定價等工作，並分別將其運營推廣成為我國腸胃用藥與眼科用藥領域的知名產品。此外，公司代理運營的產品還包括“保心安油”、“新斯諾”及強生吻合器、縫線等。通過成功代理運營上述產品，公司已在全國28個省級區域設立了運營網點，形成了覆蓋上千家醫院以及約七萬家藥店的銷售渠道網絡和銷售隊伍。
2015-2017年度，泰恩康分別實現營業收入3.70億元、3.65億元和4.49億元，實現淨利潤4072萬元、2193萬元和5072萬元。
名為“醫藥”公司，實際只是代理運營商
在招股書中，泰恩康對於主營業務是這樣描述的：“公司主營業務為代理運營及研發、生產、銷售醫藥產品、醫療器械、衛生材料並提供醫藥技術服務與技術轉讓等。”
目前，泰恩康已取得“和胃整腸丸”（腸胃藥）、“卵磷脂絡合碘片（沃麗汀）”（眼底疾病用藥）在中國的獨家代理權，“左炔諾孕酮滴丸（新斯諾）”（避孕藥）在中國的獨家經銷權，同時公司還代理運營保心安油、強生醫療器械等產品。2015-2017年，泰恩康代理運營業務收入佔比分別為72.18%、76.20%、75.07%，為公司主要的收入和利潤來源。
根據《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》第十三條規定，“發行人應當主要經營一種業務，其生產經營活動符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策及環境保護政策。”泰恩康主營業務中的“代理運營”屬於批發和零售業，而“生產、銷售醫療藥品、醫療器械、衛生材料”屬於醫藥製造業，兩種業務分屬於完全不同的行業。由此看出，泰恩康有違法《管理辦法》的嫌疑，而這意味著不符合證監會關於創業板上市的相關規定。其後果嚴重性可想而知。
子公司成立過程蹊蹺眾多
2016年12月，泰恩康收購武漢威康55%的股權。武漢威康經營產品僅為“沃麗汀”。收購前武漢威康為公司第一銷售客戶，是公司“沃麗汀”產品的主要經銷商之一。
沃麗汀一直是對公司業績貢獻最大的藥品種類。2015-2017年度，沃麗汀的銷售收入佔全年營業收入的比重分別為40.04%、41.96%和36.46%。
收購完成後，武漢康威成為公司的控股子公司。轉讓方即武漢威康的原股東對武漢威康在2016年度至2018年度的業績承諾目標如下：
泰恩康本次受讓武漢威康55%股權的最終交易價格確定為3,300萬元，對應的總估值為6000萬元。按照2016年度預測淨利潤計算，武漢威康本次估值的PE為15倍。根據收購時點一級市場股權融資的行情來看，對武漢威康這種小體量的公司而言，15倍的PE不算低。而且，武漢威康2017年度業績考核未完成，距離目標相差65.77萬元。
對於本次收購，泰恩康解釋主要是由於“兩票制”的推行。“兩票制”是指藥品從藥廠賣到一級經銷商開一次發票，經銷商賣到醫院再開一次發票，以“兩票”替代目前常見的七票、八票，減少流通環節的層層盤剝，並且每個品種的一級經銷商不得超過2個。2017年1月，國務院醫改辦會同國家衛生計生委等8部門聯合下發的一份通知明確，綜合醫改試點省(區、市)和公立醫院改革試點城市的公立醫療機構要率先推行藥品採購“兩票制”，鼓勵其他地區執行“兩票制”，以期進一步降低藥品虛高價格，減輕群眾用藥負擔。
一方面，泰恩康收購武漢威康55%股權的主要原因是為降低“兩票制”實施對發行人沃麗汀銷售的影響，另一方面由於武漢威康僅代理銷售沃麗汀，“兩票制”的實施對其影響較大，也有較強的整合預期。
讓我們來看一下武漢康威的基本情況。公開信息顯示這家公司成立於2014年8月28日，註冊資本600萬元。
奇怪的是，到2014年底，武漢康威僅僅成立4個月，就已經成為了泰恩康的第一大客戶。而且武漢康威在“第一大客戶”的位置上一坐就是三年，直到2017年它成為泰恩康子公司才終止。
2014-2016年，泰恩康每年向武漢威康的銷售額都在7500萬元左右，其中2014年銷售額達到7754萬元。醫藥經銷商作為醫藥中間環節，受上下游同時擠壓，特別是醫院的回款週期相對較長。當時成立僅僅4個月的武漢威康為什麼能在短時間內就把業務迅速鋪開，並且做到了如此大的規模？我們無從判斷它是否還從其他企業採購“沃麗汀”，但無論如何這種交易金額都是明顯存在異常的。
泰恩康除了向武漢威康銷售“沃麗汀”外，還會向其他企業銷售該款藥品。但由於泰恩康沒有披露向不同客戶的銷售額及單價，因此無法判斷它與武漢威康的交易價格是否公允。
但是在招股書中，泰恩康曾經提到：“2016年末公司收購原沃麗汀第一大經銷客戶武漢威康後，2017年度沃麗汀合併口徑的銷售單價從2016年度的90.60元/盒上漲為的95.11元/盒，相應毛利率也較2016年度有所上漲”。由此可以推斷，泰恩康向武漢威康的銷售單價應該是相對偏低的。
武漢威康連續做了三年第一大客戶，現在泰恩康要申報IPO了，就把它收成控股子公司。一系列事情都做得恰到好處，每個時點都剛剛好，既不耽誤公司報告業績，又把重組過程做得看似合規，不禁讓人懷疑這背後是否有利益輸送或者股權代持等行為。
員工數量前後矛盾，內控狀況堪憂
據發行保薦工作報告顯示，2014-2016年末，泰恩康員工人數分別為596人、995人、943人，與其在新三板原披露員工人數472人、683人、779人分別差異124人、312人、164人。
這種數量級的差異已經不能用單純的統計誤差來解釋了。包括員工數量在內的員工信息是企業日常運營最基本的數據之一。而泰恩康連如此簡單的數據統計都會出錯，足見其內控缺陷重大。而東北證券作為保薦機構，在盡調過程中沒有及時發現這些問題，也存在較大的失職。
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