作者@柳絮
學大教育和*ST紫學的這場聯姻，曾被奉為中概股私有化及A股同步上市的經典案例。然而，如今回過頭來看，雙方並不美滿。
同樣是作為中概股回A的標杆案例，三六零借殼江南嘉捷上市後，市值暴增，由迴歸前的660億元升至目前的2281億元。可是，學大教育迴歸後，身價不但沒有上漲，反而還落得被*ST紫學反覆拋棄的命運。與此同時，併購方*ST紫學也落得一個得不償失的下場，不僅欠下大股東的鉅額債務，還被披星戴帽。
兩敗俱傷下，*ST紫學在連續兩次出售學大教育未果後，決定再次賣殼天山鋁業。但令人意外的是，*ST紫學的此次“賣殼”方案中，並未對學大教育做出安排。那麼，未來學大教育將何去何從？
如意算盤落空，*ST紫學披星戴帽
凡事講究個前因後果，*ST紫學落得披星戴帽的下場，要從學大教育回A的計劃說起。
在學大教育回A前，彼時*ST紫學的名稱還是銀潤投資，其主營業務為遊樂設備綜合服務及商業物業租賃。2012-2014年，銀潤投資淨利潤分別為369萬元、-667萬元、197萬元。因盈利能力薄弱，銀潤投資開始謀求賣殼，傍上了資本市場上赫赫有名的“紫光系”。
入主銀潤投資的紫光系，為拯救上市公司業績的慘淡，開始著手改造其主營業務。一方面，紫光卓遠將銀潤投資原來拖後腿的業務，出租給原控股股東經營，變相實現對殼公司資產的剝離。另一方面，紫光卓遠推動營業額僅為2506.54萬元的銀潤投資，花費23億元“蛇吞”學大教育，把教育行業裝入上市公司的殼。
根據當時銀潤投資的設計，學大教育回A計劃分為兩步走。第一步，銀潤投資通過在境外設立全資子公司Xueda Acquisition Limited，以現金方式完成學大教育的私有化。第二步，銀潤投資發佈定增預案，收購學大教育100%的股權。
定增預案顯示，銀潤投資擬非公開發行募集資金不超過55億元，其中23億元用於收購學大教育100%的股權。與此同時，學大教育主要股東及核心員工將認購非公開發行金額的23億元，相當於是自己花錢上市。
在完成資本運作後，紫光系和學大教育主要管理層將分別持有銀潤投資31.7%、31.33%的股份，實現對學大教育的共同控制。
世事難料，就在學大教育在境外的私有化如火如荼地進行時，銀潤投資在國內的非公開發行卻未能如期獲得監管部門的認可。
在定增預案中，銀潤投資以2015年8月10日為定價基準日，定增價格19.13元/股。但自復牌以來，槓桿牛市下，銀潤投資股價持續上漲，均顯著高於定增價格。對此，81%的中小股東就對定價較低問題提出反對意見。
值得一提的是，這一定增價格與當年紫光卓遠獲得上市公司控制權時的協議均價40元/股相比，折價52.2%。可見，大股東欲通過低價定增，在提高上市公司持股比例的同時，還想稀釋其此前的投入成本，簡直一舉兩得。
然而，彼時對定增收緊的監管信號不斷釋放，在大股東與中小股東的利益博弈中，天平偏向了中小股東，銀潤投資的如意算盤落空了。
為防夜長夢多，加速學大教育回A,紫光卓遠在2016年向銀潤投資提供了為期1年、金額為23億元的貸款。在大股東的鼎力支持下，銀潤投資順利收購了學大教育，也順勢將其名稱變更為紫光學大。
唯一與初始想法不同的是，紫光卓遠並未獲得預期的股權，學大教育的主要管理層也未在紫光學大持有股份。但是，這並不妨礙學大教育的原控股股東金鑫成為紫光學大的副董事長和總經理。
截至當時，紫光學大還是有信心在一年內依靠定增，解決借款問題。但事與願違，紫光學大的定增方案再三修改後仍未審核通過，不得已在2016年底終止發行。
原本紫光學大想靠定增，來完成學大教育回A的整個交易閉環，不想卻是人算不如天算，不僅負債累累，還被披星戴帽。
2016年，因學大教育盈利不如預期、且還要向控股股東支付大額借款利息等原因，紫光學大的淨利潤虧損額由2015年的1356.25萬元增至9868.32萬元，同比擴大628%。
顯然，學大教育並不像預期那樣美好，其現實業績令人失望。根據*ST紫學收購學大教育時所做的盈利預測來看，2016年學大教育預計會實現1.17億元的淨利潤。但是，公開信息顯示，2016年1-6月，學大教育的淨利潤為799.88萬元。2016年6月並報表後至年末期間，學大教育的淨利潤為-2191.90萬元。
由於連續兩個會計年度經審計的淨利潤為負值，紫光學大被實施退市風險警示，股票簡稱也變更為*ST紫學。對於*ST紫學來說，迫在眉睫的就是保殼壓力。
“棄子”保殼，*ST紫學急做“甩手掌櫃”
當斷不斷，反受其亂。既然作為主營業務的學大教育表現乏善可陳，而學大教育管理層也未能實現與上市公司股權的“捆綁”。那麼，對於擅長資本運作而不擅長教育經營的紫光系來說，及早重組才是“生意人”的最佳選擇。
2017年3月，*ST紫學副董事長、總經理暨總裁金鑫，及董事會秘書王寅雙雙離職，拉開了學大教育這一年命運多舛的帷幕。
2017年5月，*ST紫學第一次籌劃出售學大教育、學大信息、瑞聚實業、旭飛房地產股權全部股權事項，並擬以支付現金的方式收購Prime Foundation Inc．51%股權。不料一個月之後，*ST紫學因重組籌劃條件不夠成熟，選擇終止出售學大教育。
一次不成再賣一次。2017年10月，*ST紫學再次籌劃重大資產重組。直到2018年1月，*ST紫學再次因條件不夠成熟終止重組事項，才揭曉了第二次重組的廬山真面目。*ST紫學擬再次出售學大教育等全部股權，並以發行股份的方式購買軟通動力股權。
整體來看，2017年學大教育的命運相當坎坷。不過，*ST紫學既然要“棄子”保殼，為何卻屢屢悔棋？
從*ST紫學2017年的季報和年報中的財務數據變化，我們或許可窺一二。
在財務數據表現較差時，*ST紫學可能急於出售學大教育套現。而在財報數據表現良好時，*ST紫學可能又想把學大教育待價而沽。
因每年二季度是我國學歷教育中的考試時間，受此季節性因素影響，學大教育每年二季度的收入也都相對高於其他季度。2017年二季度，*ST紫學實現扣非淨利潤9088萬元。
相較於二季度近億的淨利而言，*ST紫學一季度實現微利714萬元、三季度虧損4195萬元，財務數據的確相差較大。難怪*ST紫學都恰好選在一季報和三季報披露前後的時間選擇出售學大教育。與之對應的，*ST紫學在二季度實現大幅盈利、年末微幅盈利時，選擇終止出售學大教育。
從2017年連續兩次的重組操作的時期來看，*ST紫學已經鐵了心想剝離學大教育，原因何在？
學大教育本身營業模式存在的瓶頸，導致其盈利能力似乎並非如預期樂觀。學大教育自上市以來的毛利率水平均維持在20%左右，這在同類上市公司中處於一個較低的水平。
從以下同行數據對比可知，班容越小的企業，其毛利率越不佔優勢。側重12-35人組成大班課的新東方，其毛利率可以維持在60%左右；7人小組課為特色的好未來，可以實現50%左右的毛利率；而針對一對一輔導班的學大教育，其毛利率只有20%左右。
具體來看，2016年*ST紫學的教育培訓業務貢獻了3.01億元毛利，這一數據對於消化18.5億元借款產生的4694.38萬元利息費用似乎問題不大，但是卻覆蓋不了管理費用、銷售費用共計3.7億元的支出。
由此可見，即便*ST紫學非公開發行順利實施，但由於學大教育的毛利不能覆蓋銷售和管理費用支出，也將會是一個虧損的局面。
值得一提的是，在學大教育被收購之前，其盈利狀況就極不穩定。2011-2014年，學大教育的淨利潤分別為0.048億美元、0.02億美元、0.16億美元和-0.10億美元。
如此看來，標的資產原本表現就不盡人意，也難怪*ST紫學選擇兩次出售學大教育。
學大教育何去何從
如今，*ST紫學籌劃再次賣殼天山鋁業，但卻未對學大教育做出安排。畢竟，學大教育與天山鋁業的主營業務完全不同。若賣殼成功，學大教育將何去何從？但聯繫*ST紫學去年的兩次重組，觀察君暗自擔憂，二者之間怕是早已“相看兩生厭”了。
目前，學大教育仍是*ST紫學業績的主要支撐。2017年，*ST紫學扭虧為盈，實現淨利潤2438.09萬元，其中學大教育貢獻了90.5%的淨利潤，打破了上市公司2017年面臨的退市僵局。
然而，在2017年學大教育幫助上市公司扭虧為盈的背後，卻隱藏著*ST紫學的經營危機。
因定增失敗，*ST紫學無法立即全額償還大股東借款，其資產負債率已從2015年的57.02%飆升至2016年的98.70%。而年報還顯示，2017年末*ST紫學
的流動資產總額為15億元，流動負債規模為35.02億元，存在約20億元的流動債務缺口。即使其中那筆18.5億元的借款展期了，但*ST紫學還有近2億的債務缺口。
與此同時，*ST紫學在收購學大教育後形成了15.21億元的商譽。結合學大教育的歷史經營情況來看，商譽減值的可能性會很大。一旦如此，又會進一步加大*ST紫學的經營壓力。
更可怕的是，*ST紫學目前還面臨現金流短缺的壓力。2017年*ST紫學經營活動產生的現金流量淨額為3.55億元，覆蓋不了投資、籌資活動產生的現金流量淨額-3.65億元。
從上市公司的角度來看，出售學大教育或是*ST紫學解決歷史遺留問題的無奈之舉。
對於學大教育而言，學大教育管理團隊與上市公司間利益無法捆綁，也讓其雙方產生矛盾。
重組僅滿一年，學大教育總裁金鑫就從上市公司離職，可見原管理層處境的尷尬。但是，對於學大教育這類輕資產教育企業而言，人力資源的因素至關重要，管理層持股能夠調動積極性。而現實情況卻是，學大教育的原股東和核心員工全面失去了上市公司的股權。
迴歸A股，學大教育原本想借助紫光系的產業資源加快發展步伐。未料定增失敗，不僅導致上市公司負債累累，也讓學大教育在教育行業實施的投資受限。如今，學大教育還要時刻面臨被出售的可能，簡直一個慘字了得。
更慘的是，在學大教育完成私有化退市後，在美股上市的中國教育板塊迎來了一場大牛市，2016年6月至今，新東方和好未來市值漲幅分別高達132.3%和320%。目前，*ST紫學的市值僅為27億元，與當時收購學大教育的23.3億元對價所差無幾。
如今，2018年即將推出中國存託憑證CDR（Chinese Depository Receipt），中概股不用退市就能回A，這讓當初經歷私有化、拆VIE、買殼、定增等一系列複雜流程、耗時又耗財的學大教育情何以堪。
迴歸A股，原本是一件歡天喜地的財富增值大戲，沒成想竟變成了兩敗俱傷的局面。目前，*ST紫學已成功脫帽，上市公司股票名稱也再次恢復為紫光學大。但這短暫的和諧又能維持多久？學大教育或始終如芒在背。
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