作者@柳絮
学大教育和*ST紫学的这场联姻，曾被奉为中概股私有化及A股同步上市的经典案例。然而，如今回过头来看，双方并不美满。
同样是作为中概股回A的标杆案例，三六零借壳江南嘉捷上市后，市值暴增，由回归前的660亿元升至目前的2281亿元。可是，学大教育回归后，身价不但没有上涨，反而还落得被*ST紫学反复抛弃的命运。与此同时，并购方*ST紫学也落得一个得不偿失的下场，不仅欠下大股东的巨额债务，还被披星戴帽。
两败俱伤下，*ST紫学在连续两次出售学大教育未果后，决定再次卖壳天山铝业。但令人意外的是，*ST紫学的此次“卖壳”方案中，并未对学大教育做出安排。那么，未来学大教育将何去何从？
如意算盘落空，*ST紫学披星戴帽
凡事讲究个前因后果，*ST紫学落得披星戴帽的下场，要从学大教育回A的计划说起。
在学大教育回A前，彼时*ST紫学的名称还是银润投资，其主营业务为游乐设备综合服务及商业物业租赁。2012-2014年，银润投资净利润分别为369万元、-667万元、197万元。因盈利能力薄弱，银润投资开始谋求卖壳，傍上了资本市场上赫赫有名的“紫光系”。
入主银润投资的紫光系，为拯救上市公司业绩的惨淡，开始着手改造其主营业务。一方面，紫光卓远将银润投资原来拖后腿的业务，出租给原控股股东经营，变相实现对壳公司资产的剥离。另一方面，紫光卓远推动营业额仅为2506.54万元的银润投资，花费23亿元“蛇吞”学大教育，把教育行业装入上市公司的壳。
根据当时银润投资的设计，学大教育回A计划分为两步走。第一步，银润投资通过在境外设立全资子公司Xueda Acquisition Limited，以现金方式完成学大教育的私有化。第二步，银润投资发布定增预案，收购学大教育100%的股权。
定增预案显示，银润投资拟非公开发行募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%的股权。与此同时，学大教育主要股东及核心员工将认购非公开发行金额的23亿元，相当于是自己花钱上市。
在完成资本运作后，紫光系和学大教育主要管理层将分别持有银润投资31.7%、31.33%的股份，实现对学大教育的共同控制。
世事难料，就在学大教育在境外的私有化如火如荼地进行时，银润投资在国内的非公开发行却未能如期获得监管部门的认可。
在定增预案中，银润投资以2015年8月10日为定价基准日，定增价格19.13元/股。但自复牌以来，杠杆牛市下，银润投资股价持续上涨，均显著高于定增价格。对此，81%的中小股东就对定价较低问题提出反对意见。
值得一提的是，这一定增价格与当年紫光卓远获得上市公司控制权时的协议均价40元/股相比，折价52.2%。可见，大股东欲通过低价定增，在提高上市公司持股比例的同时，还想稀释其此前的投入成本，简直一举两得。
然而，彼时对定增收紧的监管信号不断释放，在大股东与中小股东的利益博弈中，天平偏向了中小股东，银润投资的如意算盘落空了。
为防夜长梦多，加速学大教育回A,紫光卓远在2016年向银润投资提供了为期1年、金额为23亿元的贷款。在大股东的鼎力支持下，银润投资顺利收购了学大教育，也顺势将其名称变更为紫光学大。
唯一与初始想法不同的是，紫光卓远并未获得预期的股权，学大教育的主要管理层也未在紫光学大持有股份。但是，这并不妨碍学大教育的原控股股东金鑫成为紫光学大的副董事长和总经理。
截至当时，紫光学大还是有信心在一年内依靠定增，解决借款问题。但事与愿违，紫光学大的定增方案再三修改后仍未审核通过，不得已在2016年底终止发行。
原本紫光学大想靠定增，来完成学大教育回A的整个交易闭环，不想却是人算不如天算，不仅负债累累，还被披星戴帽。
2016年，因学大教育盈利不如预期、且还要向控股股东支付大额借款利息等原因，紫光学大的净利润亏损额由2015年的1356.25万元增至9868.32万元，同比扩大628%。
显然，学大教育并不像预期那样美好，其现实业绩令人失望。根据*ST紫学收购学大教育时所做的盈利预测来看，2016年学大教育预计会实现1.17亿元的净利润。但是，公开信息显示，2016年1-6月，学大教育的净利润为799.88万元。2016年6月并报表后至年末期间，学大教育的净利润为-2191.90万元。
由于连续两个会计年度经审计的净利润为负值，紫光学大被实施退市风险警示，股票简称也变更为*ST紫学。对于*ST紫学来说，迫在眉睫的就是保壳压力。
“弃子”保壳，*ST紫学急做“甩手掌柜”
当断不断，反受其乱。既然作为主营业务的学大教育表现乏善可陈，而学大教育管理层也未能实现与上市公司股权的“捆绑”。那么，对于擅长资本运作而不擅长教育经营的紫光系来说，及早重组才是“生意人”的最佳选择。
2017年3月，*ST紫学副董事长、总经理暨总裁金鑫，及董事会秘书王寅双双离职，拉开了学大教育这一年命运多舛的帷幕。
2017年5月，*ST紫学第一次筹划出售学大教育、学大信息、瑞聚实业、旭飞房地产股权全部股权事项，并拟以支付现金的方式收购Prime Foundation Inc．51%股权。不料一个月之后，*ST紫学因重组筹划条件不够成熟，选择终止出售学大教育。
一次不成再卖一次。2017年10月，*ST紫学再次筹划重大资产重组。直到2018年1月，*ST紫学再次因条件不够成熟终止重组事项，才揭晓了第二次重组的庐山真面目。*ST紫学拟再次出售学大教育等全部股权，并以发行股份的方式购买软通动力股权。
整体来看，2017年学大教育的命运相当坎坷。不过，*ST紫学既然要“弃子”保壳，为何却屡屡悔棋？
从*ST紫学2017年的季报和年报中的财务数据变化，我们或许可窥一二。
在财务数据表现较差时，*ST紫学可能急于出售学大教育套现。而在财报数据表现良好时，*ST紫学可能又想把学大教育待价而沽。
因每年二季度是我国学历教育中的考试时间，受此季节性因素影响，学大教育每年二季度的收入也都相对高于其他季度。2017年二季度，*ST紫学实现扣非净利润9088万元。
相较于二季度近亿的净利而言，*ST紫学一季度实现微利714万元、三季度亏损4195万元，财务数据的确相差较大。难怪*ST紫学都恰好选在一季报和三季报披露前后的时间选择出售学大教育。与之对应的，*ST紫学在二季度实现大幅盈利、年末微幅盈利时，选择终止出售学大教育。
从2017年连续两次的重组操作的时期来看，*ST紫学已经铁了心想剥离学大教育，原因何在？
学大教育本身营业模式存在的瓶颈，导致其盈利能力似乎并非如预期乐观。学大教育自上市以来的毛利率水平均维持在20%左右，这在同类上市公司中处于一个较低的水平。
从以下同行数据对比可知，班容越小的企业，其毛利率越不占优势。侧重12-35人组成大班课的新东方，其毛利率可以维持在60%左右；7人小组课为特色的好未来，可以实现50%左右的毛利率；而针对一对一辅导班的学大教育，其毛利率只有20%左右。
具体来看，2016年*ST紫学的教育培训业务贡献了3.01亿元毛利，这一数据对于消化18.5亿元借款产生的4694.38万元利息费用似乎问题不大，但是却覆盖不了管理费用、销售费用共计3.7亿元的支出。
由此可见，即便*ST紫学非公开发行顺利实施，但由于学大教育的毛利不能覆盖销售和管理费用支出，也将会是一个亏损的局面。
值得一提的是，在学大教育被收购之前，其盈利状况就极不稳定。2011-2014年，学大教育的净利润分别为0.048亿美元、0.02亿美元、0.16亿美元和-0.10亿美元。
如此看来，标的资产原本表现就不尽人意，也难怪*ST紫学选择两次出售学大教育。
学大教育何去何从
如今，*ST紫学筹划再次卖壳天山铝业，但却未对学大教育做出安排。毕竟，学大教育与天山铝业的主营业务完全不同。若卖壳成功，学大教育将何去何从？但联系*ST紫学去年的两次重组，观察君暗自担忧，二者之间怕是早已“相看两生厌”了。
目前，学大教育仍是*ST紫学业绩的主要支撑。2017年，*ST紫学扭亏为盈，实现净利润2438.09万元，其中学大教育贡献了90.5%的净利润，打破了上市公司2017年面临的退市僵局。
然而，在2017年学大教育帮助上市公司扭亏为盈的背后，却隐藏着*ST紫学的经营危机。
因定增失败，*ST紫学无法立即全额偿还大股东借款，其资产负债率已从2015年的57.02%飙升至2016年的98.70%。而年报还显示，2017年末*ST紫学
的流动资产总额为15亿元，流动负债规模为35.02亿元，存在约20亿元的流动债务缺口。即使其中那笔18.5亿元的借款展期了，但*ST紫学还有近2亿的债务缺口。
与此同时，*ST紫学在收购学大教育后形成了15.21亿元的商誉。结合学大教育的历史经营情况来看，商誉减值的可能性会很大。一旦如此，又会进一步加大*ST紫学的经营压力。
更可怕的是，*ST紫学目前还面临现金流短缺的压力。2017年*ST紫学经营活动产生的现金流量净额为3.55亿元，覆盖不了投资、筹资活动产生的现金流量净额-3.65亿元。
从上市公司的角度来看，出售学大教育或是*ST紫学解决历史遗留问题的无奈之举。
对于学大教育而言，学大教育管理团队与上市公司间利益无法捆绑，也让其双方产生矛盾。
重组仅满一年，学大教育总裁金鑫就从上市公司离职，可见原管理层处境的尴尬。但是，对于学大教育这类轻资产教育企业而言，人力资源的因素至关重要，管理层持股能够调动积极性。而现实情况却是，学大教育的原股东和核心员工全面失去了上市公司的股权。
回归A股，学大教育原本想借助紫光系的产业资源加快发展步伐。未料定增失败，不仅导致上市公司负债累累，也让学大教育在教育行业实施的投资受限。如今，学大教育还要时刻面临被出售的可能，简直一个惨字了得。
更惨的是，在学大教育完成私有化退市后，在美股上市的中国教育板块迎来了一场大牛市，2016年6月至今，新东方和好未来市值涨幅分别高达132.3%和320%。目前，*ST紫学的市值仅为27亿元，与当时收购学大教育的23.3亿元对价所差无几。
如今，2018年即将推出中国存托凭证CDR（Chinese Depository Receipt），中概股不用退市就能回A，这让当初经历私有化、拆VIE、买壳、定增等一系列复杂流程、耗时又耗财的学大教育情何以堪。
回归A股，原本是一件欢天喜地的财富增值大戏，没成想竟变成了两败俱伤的局面。目前，*ST紫学已成功脱帽，上市公司股票名称也再次恢复为紫光学大。但这短暂的和谐又能维持多久？学大教育或始终如芒在背。
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