東方園林5月21日發債失敗，股價暴跌，5月24日又因“重大資產重組”而停牌至今。網上對東方園林的質疑不斷，以前的環保龍頭，大白馬，3P之王，如今似乎成了大爛臭，人人皆曰可殺。為此，我想談點自己的看法。
一、賽道。東方園林的主業是水系治理、礦山修復、危廢處理、海綿城市建設、全域旅遊等，從事的是環保、美麗事業，這個行業的前景有多大？國家政策導向是什麼？從“創新、協調、綠色、開放、共享”的新發展理念、“鄉村振興”、“美麗中國”、“統籌推進經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設、生態文明建設”的”五位一體”總體佈局、全面建設小康社會的“三大攻堅戰”——防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治等等，從這些國家級的戰略表述中可以看出，環保事業是多麼重要的內容。
同時，東方園林所從事的細分行業，不但符合國家的大政策，也符合地方政府的執政利益訴求。比如大氣汙染治理、汙水排放處理，國家是動不動就要關停企業——這其實並不符合地方政府的訴求。但東方園林從事的河道治理、汙水處理、礦山修復等事業，這實際上是地方政府拉動經濟的重要抓手，尤其是在現階段GDP增速下滑的形勢下。
總之，東方園林所處的賽道夠長、夠寬，前途是非常光明的。
二、生意。許多人說東方園林的PPP業務，也就是個建築類企業，資產負債率高，需要墊資，回款期長，應收賬款都是政府欠的，回款風險大等等。這可能是不瞭解東方園林PPP業務的生意模式，我舉個例子解釋一下。
假如一個PPP項目總投資1億元，按照規定項目資本金不得低於20%，其餘由銀行貸款解決。東方園林在項目醞釀階段一般已經介入，提前聯繫地方銀行，融資方案落實了才會投標。如果銀行不打算貸款支持，則根本不會投標。中標後，東方園林作為社會資本方和政府方合資成立項目公司（SPV），項目公司的註冊資本理論上應當是項目總投資的20%也就是2000萬元，實際上不一定一次性出資到位，可以根據項目進度追加。這2000萬元也不全部東方園林出資，政府一般要佔項目公司股權的20%左右，也就是說東方園林只需要出資1600萬元就可以了。項目公司成立後向銀行貸款8000萬元，開始項目建設。當然貸款也不一定是一次性到位，會隨著工程進度和項目資本金的到位而同比例發放。項目公司作為項目方，聘請設計公司、施工公司幹活。設計公司、施工公司就是東方園林公司的子公司。PPP項目建設期一般兩年，也就是說，在兩年內，這1億元的絕大部分就回到了東方園林公司手裡。可能還剩一點尾款，需要待項目的竣工驗收和審計完成後付清。項目建設期過後，進入運營期。運營期10年—30年不等。運營期間，政府開始每年向項目公司（SPV）付費，項目公司收到款後歸還銀行貸款。運營期間的政府付費在歸還銀行貸款、扣除運營成本後，就是運營利潤，這個利潤其實非常低的——但對東方園林來說已經不重要了。項目公司雖然是東方園林的子公司，但東方園林對它並沒有真正的控制力，它只是一個融資平臺和項目方代表而已，它的任務就是申請銀行貸款、根據工程進度撥付工程款，工程完工後運營項目、收到政府付費、歸還銀行貸款。根據它的這些任務，它的運營，東方園林不能也不必要保持控制力——東方園林只希望自己的設計公司和施工公司拿到設計費和工程款就行了。所以東方園林並未對這些項目公司（SPV）並表。SPV欠銀行的貸款，由政府付費來保證，也就是由SPV的應收賬款來保證，和東方園林無關。東方園林沒有對SPV並表，也沒有對這些SPV的貸款提供擔保。
也就是說，東方園林只需要至多拿出項目總投資的18%就可以撬動整個項目，一開始只需要出資10%甚至更少。拿出1000萬元就可以做1個億的生意，這是什麼生意？而且這1個億兩年內就基本拿回來了！
從上可以看出，貸款銀行比東方園林更關心政府的財政狀況、付費能力，銀行肯放貸，那一定是進行了充分的認證了的。現在PPP項目，要最終落地，要過三關。第一關是財政部。首先要地方政府申報，進行物有所值評價和財政承受能力論證，必須有這兩個文件才能進入財政部的PPP項目庫，而且財政部還要審查、清查，對不符合條件的清理出庫。財政部為限制地方政府的債務擴張，對此也是很嚴格的。第二關是貸款銀行。項目進入PPP項目庫後，貸款銀行還要認可地方政府的財政支付能力，才會同意放款。第三關是東方園林。對於銀行同意放款的項目，東方園林才會投標。這就是年報中說的“謹慎選擇PPP項目”。
三、估值。東方園林2017年共中標PPP項目763.21億元，2018年以來中標390元，保守估計公司目前手握1000億元PPP項目中標合同。這些合同主要是水環境綜合治理和全域旅遊方面的業務。
2017年公司收入152億，利潤22.9億，每股利潤0.81元。2017年底公司存貨124.7億，其中已完工未結算資產117.6億——這117.6億會在2018確認收入。
我們假設2018年公司不再擴大規模（實際上不可能的，手裡的訂單太多了），毛估估2018年的收入情況。2016年底公司已完工未結算資產77.7億，而2017年的收入為152億，也就是說，2017年當年完工並結算的收入為74.3億，假如2018年不增長，仍然是74.3億，加上2017年底的已完工未結算資產117.6億，2018年的收入大約在191.9億元。2015-1017年公司的淨利率為11.15%、13.74%、18.07%，逞逐年上升趨勢，2018年我們保守估計淨利率在15%，則公司2018年的淨利潤約為28.78億元，每股利潤為1.07元。按此計算，公司目前的動態市盈率為14倍。
在公司2017年152元的收入中，大部分都是園林、水治理業務，而全域旅遊收入佔7.24%，土壤礦山修復收入佔0.87%，固廢處理收入佔9.88%，而這三者未來的發展空間是非常巨大的，尤其是固廢處理，利潤率和現金流都會非常好，是一個很好的生意，公司目前正在大力推進，通過新建、併購等模式逐步擴大危廢處理能力，提高市場佔有率。截至2018年4月，公司取得工業危險廢棄物環評批覆為126.45萬噸，經營許可證規模為62.14萬噸，其中資源化59.14萬噸、無害化3萬噸。
如果認為公司14倍動態PE是合理的，那相當於全域旅遊、土壤礦山修復和固廢處理三塊業務基本上算是白送。
四、說說公司的資產負債率。上半年由於國家去槓桿，市場資金面緊張，利率走高，東方園林發債失敗，嚇壞了許多人。發債失敗對公司有多大影響，公司已經公告了，我不必重複。我認為東方園林目前處理高速成長期，資產負債率高是正常的，也是必須的。公司的發展不可能一點問題沒有，行業機會來了，不適當加點槓桿抓住機會加快發展才是傻子。好在東園發債失敗後，國家很快發現了問題，修正了貨幣政策和財政政策基調，要求“把好貨幣供應總閘門，保持流動性合理充裕”，而不是一味緊縮。市場利率的快速下降，反映了流動性緊張的局面已經緩解。
下週二公司將發佈半年報，讓我們拭目以待吧。（作者：小馬哥_tommy）
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