今天给大家分析一个冷门行业，该行业二季度单季度均同比环比大幅增长，迎来了业绩拐点，进入了潜伏周期，这个行业就是轮胎行业。
一、轮胎行业大梳理
1、轮胎的简介
轮胎按产品主要分为半钢子午胎、全钢子午胎和斜交胎，下游分别对接乘用汽车、商用汽车（重卡、巴士）和工程机械。轮胎制造业兼具周期性和消费性的双重产业特性。
轮胎工业的上游为橡胶原材料工业，天然橡胶与合成橡胶约占轮胎总成本的50%，其价格波动对轮胎行业毛利影响极大，周期属性强。而个人乘用车消费需求占75%，因此消费属性也强，轮胎的替换需求是主要影响因素，属于一种必需消费品。
2、全球轮胎市场格局
全球轮胎企业排名第一梯队的三家企业是日本普利司通、法国米其林和美国固特异，垄断了一线品牌市场，分别占据市场份额的15%、14%和9%。
第二梯队为德国大陆、意大利倍耐力、韩国韩泰、日本横滨、韩国锦湖。第三梯队主要是三角、韩国耐克森、玲珑、赛轮，主要是中国企业。2017年欧洲轮胎销售额占比27%，日本占比23%，中国占比约14%，美国占比12%。
亚洲轮胎企业迅速崛起，全球75强中，中国由2007年的11家上升至2017年的33家。虽然中国轮胎总产能连续十年排名全球第一，但是产能严重过剩，17年产能利用率不足70%，技术含量低，毛利率低。
3、中国轮胎市场格局
我国轮胎行业的相关企业众多，目前规模以上轮胎企业有600多家，主要分布在山东、江苏、浙江和上海等地区，其中山东省拥有逾300家。
国内轮胎行业销售额排名前10位的企业市场占有率约30%，大多数厂商规模普遍偏小、技术水平低、研发能力弱，产业集中度偏低，国内轮胎行业尤其是中低端产品整体处于充分竞争状态。
4、市场供需关系
轮胎的需求主要来源于原配和替换市场，原配市场是配套新的销售汽车，替换市场是用于旧胎的替换。中国汽车保有量庞大，替换需求将主导市场：从全球轮胎需求结构看，原配胎大约占比19%，而替换胎占比为81%。
美国的原配胎：替换胎约为3：17，而中国的原配胎：替换胎约为4：6，中国大概还有30-40%提升空间。随着中国汽车保有量的不断提升，未来替换胎市场有望迎来高速增长，替换需求将会是内需的重点。
根据国联证券测算，中国市场需求增速远快于全球市场。全球轮胎市场的复合增速在3-5%，国内汽车15-17年汽车保有量的平均增速在12%，考虑替换周期，中国轮胎市场的未来3年的需求复合增速在12%以上。
二、轮胎的成本分析
1、成本的组成
轮胎的原材料主要成本构成为天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线、炭黑、化工助剂及其它，天然橡胶和合成橡胶（丁苯橡胶与顺丁橡胶）是轮胎的主要原材料，两者可以部分相互替代。
但是全钢轮胎中天然橡胶的添加比例高于半钢轮胎，钢丝帘线是轮胎的骨架材料，轮胎中添加炭黑主要提升耐磨性能。总成本包括：原材料成本（占比77%）+人工成本（6%）+折旧成本（7%）+能源成本（7%）+其他成本（3%），可见原材料成本取到决定性作用，而橡胶的成本波动影响最大。
轮胎行业整体来看具有一定的自主定价权，能在上游产品涨价时比较有效的将增长的成本向下游传递，但是传递的滞后期间大约在5个月左右。
2、成本的推演
一般情况下，天然橡胶价格会超过合成橡胶价格，然而目前天然橡胶价格却低于合成橡胶价格。橡胶价格均处于相对的低位，且会持续几年的的低位（详情请看下文）。
而炭黑价格大概率会稳中上涨，18年橡胶助剂价格预计稳中略降。钢丝帘线价格受钢铁供给侧改革影响，近2年上涨幅较大。
整体来看，预计18年原材料成本会比17年低。
3、橡胶价格的长期预判
天然橡胶作为长期作物，一般定植后6-9年才能够开割，整体割胶寿命为25年左右，割胶初期只能达到正常开割时的25-50%，其供应端为农业生产，调节能力滞后。
根据券商预测2018-2019年，全球天然橡胶产量仍将以4%-6%的较高速度增长。2020年，产量增速将回落到与需求增速相近的水平。2021年开始，产量增速逐渐小于需求增速，但当年供应仍将大于需求。
2023-2024年左右，产量增速进一步下降甚至可能负增长。全球天然橡胶种植区域主要集中在东南亚地区，种植面积约占世界的90%，其中泰国、印度尼西亚、马来西亚三国合计总产量近年来在全球天然橡胶产量中的比例一直保持在70%左右。
所以，需要等到2022年，橡胶的供给才会小于需求，预计当前的价格会持续低迷。
三、轮胎行业面临的困难
1、美国的“双反制裁”
美国一度是中国轮胎最大的出口市场，“双反”裁定的高额税率使中国轮胎对美出口数量阶段性大幅下降，进而转向欧洲拓展市场，但难抵轮胎对欧美出口份额加和逐年下降的趋势。
美国自2014年6月起开始，对从中国进口的轮胎实施反倾销、反垄断调查。2015年8月，美国贸易委员会裁定原产于中国的乘用车和轻型卡车轮胎对美国国内产业造成实质性伤害，中国轮胎厂商将被征收14.35%至87.99%的反倾销税和20.73%至100.77%的反补贴税。
我国每年出口的轮胎数量大约占到总产能的40%-50%。所以，美国的“双反”政策直接冲击了我国轮胎企业，2015年轮胎出口数量出现了近7%的大幅下滑，轮胎行业开工率从14年的79%降低到15年的66%（指半钢胎），2017年才恢复至70%。
2、品牌意识不强
总体而言，我国轮胎行业发展极不平衡，整体技术水平仍处于国际的低端水平，研发能力处于起步阶段，品牌意识不强，专利主要集中在少数大企业。
我国企业在专利的绝对数量及科技成果产业化方面与国外有较大差距，这对我国轮胎企业自主创新能力及产品配套能力的提高起到一定的制约作用。毛利率远低于第一梯队的三家企业。
3、中国轮胎企业的昨天
2017年中国轮胎行业亏损比例接近一半，原因在于原材料价格上涨超过产品价格上涨，属于增收不增利。
根据中国橡胶工业协会轮胎分会对41家会员企业的统计，2017年度实现销售收入1633亿元，同比增长12.06%；其中子午胎销售收入1495亿元，同比增长13.31%；子午胎产量3.88亿条，同比增长6.15%；利润总额较去年同期有较大幅度下降，出现亏损的企业有10余家，亏损额接近20亿元。
四、去低端产能，扩高端
山东东营是我国最大轮胎产业集群地，尤其是其中的广饶地区，更是被誉为中国轮胎之都。广饶地区拥有49家轮胎企业，1.5亿条轮胎产能，其中子午胎产量为1.33亿条，占据山东省的半壁江山，全国的1/4，广饶地区的轮胎经营状态对于我国轮胎行业影响极大。
2017年底，广饶县政府主导成立了规模为100亿的“广饶轮胎行业整合基金”，通过与轮胎行业领军企业和专业投资管理公司三方联动的模式，推动广饶县轮胎行业重组，是当地加速实现山东省新旧动能转换的具体措施。此举将导致当地的落后产能直接被淘汰，相对优质的资产通过整合获得新生。
在轮胎之都产业整合、龙头企业大力跑马圈地的同时，愈加严格的行业准入限制直接约束了低端产能的扩张。例如我国轮胎大省山东省在2014年出台了《化解产能过剩的实施意见》，2015年-2017年审批新建和改扩建项目则几乎为零。
不过龙头企业则纷纷跑马圈地，大干快上，内生外延模式齐上阵。比如玲珑轮胎上市后计划增加一倍产能；双星集团计划控股韩国锦湖轮胎；赛轮金宇在越南建生产基地。
五、当前的投资逻辑
1、业绩拐点
18年公布中报业绩的轮胎企业，2季度单季度均同比环比大幅增，迎来了业绩拐点。比如玲珑轮胎同比增长79.46%，环比增长42.55%；赛轮金宇同比增长192%，环比增70%，2季度年化市盈率在9-14倍。
迎来拐点原因主要是2季度原材料价格基本处于稳定的低位，轮胎价格虽有所下降，但是下降幅度远小于原材料价格；第二则是由于轮胎企业出口普遍占比大，受益于人民币的贬值。
3季度受益于人民币贬值更加明显，因为人民币贬值是从6月中旬才开始加速的，约贬值了6.5%。
2、估值跌穿历史最低纪录
2016年2季度至2018年1季度均为轮胎行业低迷期，营收与净利润均有所下降。2016年10月至今，普遍跌幅在35%以上，最高跌幅高达65%。
次新股三角轮胎自2016年上市开板后，就一路大跌，发行价22.07元早已跌得不见踪影，截止今日的收盘价是13.09元。像这种大幅破发的股票，是很罕见的。当年一起上市的玲珑轮胎，几乎也是一模一样的走势。
另外，我们以赛轮金宇为例，市销率估值法，目前也是处于底部区域。而市净率估值法，则已跌破历史最低记录15%。
3、市销率极低，业绩弹性大
从下图可以看出，多家轮胎企业的市销率低于1，且主营业务基本都是轮胎制造，够纯粹单一，且轮胎贸易业务占比很低，贸易业务在产品涨价时非线性受益。
以赛轮金宇为例，市值71.6亿，2017年主营轮胎产品营收104.51亿，贸易22.8亿，那么有效市销率则为71.6/104.51=0.68，净利润率（销售净利率）为2.4%。
假如涨价10%，那么大约可新增净利润：104.51*10%*0.65=6.8亿，净利润率为6.6%，涨价10%，净利润增加2.1倍，PE为7倍。涨价20%，净利润增加4.1倍，PE为4.3倍。
可见市销率越低，产品成本不变时，一旦涨价，则可大幅增加净利润，大幅降低估值。
4、属于潜伏期，需等待价格拐点
虽然现在板块是很低估，业绩上也迎来了拐点，但是要想成为大牛板块，还需轮胎价格持续上涨，发挥市销率低的弹性作用。
六、风险提示
1.原材料上涨风险，且影响因素多。
2.轮胎是个大行业，中国时常受到国际贸易壁垒制裁，影响出口需求。
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