时隔多日，又一家新三板公司闯关发审会，结果，卒。
大发审委2018年第52次会议，新三板公司恐龙园(833745.OC)等三家公司上会，申请主板IPO。六年内第二次冲击IPO的恐龙园遗憾被否，这也是昨日发审会上被否的三家企业之一。
早在2012年，常州恐龙园向曾向资本市场发起冲刺，据当时招股书显示，那次拟发行2667万股，登陆深交所创业板。而这一次，恐龙园申请IPO，3.84亿元募集资金用于鲁布拉水世界改扩建、中华恐龙园雨林区改扩建等项目。两次结果如出一辙，都以失败告终。
恐龙园闯关失败，有人戏称，“正宗的独角兽概念，恐龙也挂了”。被否的原因，究竟是因为常州只有恐龙没有独角兽，还是因为恐龙没长角？
看过下面发审委向恐龙园怒怼的这九大问题，或许我们就有了答案。
问题一：潜在同业竞争
“请发行人说明控股股东控制的恐龙谷温泉、恐龙城大剧场、常州环球恐龙城实业等公司与发行人存在同业竞争。”
恐龙园的控股股东，为龙城旅游控股集团有限公司，龙控集团的出资人又为常州市人民政府，也就是常州市国资委。龙控集团主要从事旅游、文化、房地产、文艺演艺、娱乐、酒店、商贸等行业的投资，自有房屋租赁服务及对国有资产的受托管理，上面提到的温泉、剧场、恐龙城实业这些资产，均是龙控集团100%持股的子公司。而这些涉及“旅游、文化”的业务，看似确实和恐龙园的经营有些类似。
尽管在招股书中说明了“公司与控股股东控制的休闲和住宿观光企业不存在同业竞争”，但还是被发审委质疑。
同业竞争，一直是IPO审核中的核查重点。证监会质疑恐龙园的点在于，控股股东或许会利用恐龙园的资金和品牌价值为其他资产输送利益。
问题二：关联方利益输送
“龙控集团2015年为“环球恐龙城”进行宣传并统一支付广告宣传费用，发行人承担部分广告费。”
这件事起源于2015年，江苏省旅游局当时下发《关于预先认购央视等三个联合投放广告项目的通知》，恐龙园的控股股东龙控集团购买了央视广告的播放时段并在全国其他媒体上进行了广告宣传。龙控集团宣传的产品是“环球恐龙城”，这其中就包含了中华恐龙园的部分画面和版面。为此，恐龙园向龙控集团支付了464.39 万元的广告费。
这依然可以理解为前文所述的独立性问题：利用恐龙园为其他关联公司进行宣传，发行人为此承担了广告费，存在关联方共享发行人销售费用等支出，形成利益输送关系。
问题三：广告宣传费用过高
“发行人报告期三年广告宣传及制作费占销售费用的比例都在60%以上”。
广告宣传及制作费一项，恐龙园每年付出的成本高达4000万元以上，占销售费用比例在60%以上。2016 年暑期开始，公司加强宣传力度，聘请了明星代言人，并组织了较多的宣传活动，由此造成了费用的逐年增加。
我们换个角度看这个问题：2016年恐龙园净利润2919.56万元，而当年的广告费就高达4769.24万元，广告费占净利润比例高达163.35%。辛辛苦苦一整年，赚的钱全都付了代言费。
问题四：业务独立性
“说明恐龙人酒店住宿业务与恐龙园业务的关联性，转让恐龙人酒店是否影响业务独立性”。
这家为游客提供住宿便利的恐龙人酒店，筹建于2015 年7月，由于两家关联方公司恐龙谷温泉和盐湖城旅游管理的“道天下”休闲养生旅游度假区也经营住宿业务，为避免同业竞争嫌疑，恐龙园在2016年9月将酒店业务转让给了恐龙城实业。
本是为了解决同业竞争采取的资产剥离措施，却又被质疑业务独立性，看起来这个酒店从一开始就不应该建啊！
问题五：大集团小公司
“发行人控股股东及其控制的公司与发行人之间的业务合作与分工的总体安排；发行人与控股股东是否已建立相关机制或采取切实有效的措施，防范相关利益输送或侵害。”
实际上，这还是在说一个独立性的问题，也是一个总结，恐龙园正是传说中的那种“大集团小公司”，这样的企业在相关利益输送或侵害方面，尤其需要小心。新三板中，也经常出现这样类型的挂牌公司实际控制人通过挂牌主体占用资金输送到其他主体。
问题六：业绩大幅波动
“2016年发行人营业收入和净利润大幅下滑，上海迪士尼开业及导致业绩下滑的其他因素，经营规模扩大的合理性。”
发审委可谓直指恐龙园的持续盈利能力！2016年，恐龙园扣非后净利润只有2249.27万元，同比下滑高达了63.76%。无论如何解释，恐怕都过不了发审会这一关。
那么，2016年为什么利润下滑的这么快？恐龙园在招股书中解释称，“主要是由于当年经营旺季期间的多雨和极端高温天气导致了公司园区运营收入的降低，由于公司园区运营的成本多为资产折旧、摊销和人工成本等固定成本，园区运营收入下降将直接影响公司业绩水平。”
所以，如果在报告期内有这样的业绩波动，建议最好还是先把IPO事宜暂缓。
问题七：现金销售
“现金销售比重较高、内部控制制度的有效性、真实性和完整性”。
门票收入显然是恐龙园最核心的收入来源，这就少不了现金收支，公司2014年至2017年1-9月现金收款额与各期营业收入的比例分别为64.21%、49.31%、41.55%和31.33%，现金销售主要包括售票处门票销售和游客园内消费。
现金销售涉及的环节复杂，包括销售前期准备、销售收银、现金封包、现金入库、现金盘点、现金解行、账务处理等，招股书中也详细披露了恐龙园上述各环节的涉及岗位、流程说明和控制要点。可遗憾的是，仍然未能得到发审委认可。
不同于银行，往来方都有相应的公司名称和对公账户，使用现金结算，很难确认订单中的公司信息的真实性，也无法查询纳税情况和协议的有效性。这个问题也一定程度上造成了农业和餐饮业等行业上市较难。
问题八：管理咨询业务的完工百分比法
“报告期内，管理咨询业务依据工作量采取完工百分比法确认收入，且金额较大，毛利率较高”。
恐龙园自2014年起开始涉及管理咨询业务，主要是基于公司在主题公园行业多年的成功运营实践，为其他地区的游乐场、主题乐园、度假区等客户提供园区设计、配套系统集成、运营管理等一系列的业务。
招股书显示，管理咨询业务在毛利额（1309万元）和毛利率（74.6%）均在2017年有明显上升，这一合理性首先就打了问号。其次，公司该项业务依据工作量采取完工百分比法确认收入，但却存在没拿到确认函就提前确认了收入的情况。因此，这被发审委质疑可能是在“刻意调节利润”。
问题九：短期偿债能力
“发行人各报告期末流动资产均远低于其流动负债，请发行人代表结合行业可比公司情况说明短期偿债能力，资产负债结构是否合理”。
报告期末，恐龙园账面上的流动资产1.6亿，而流动负债却高达4.65亿，在之前节点也大概是这样的比例。只有0.34的流动比率，实在是有些说不过去。
持续投入、导致银行借款及工程应付款等金额越来越大，造成了短期偿债能力的急剧下滑。在这个问题上，我们找到了另外一家新三板公司做个对比，在2017年以前，华强方特的流动比率也长期在0.3以下。
小结：
上面提了恐龙园的九大问题，三胖哥总结一下再结合公司这三年的运营数据，恐龙园被否主要是业绩大幅变动、业务独立性和现金销售这三大问题上犯了错误，而更深层次的，或许是缺乏内生增长，这一点我们从2014年至今游客人次和购票人次的持续下降中也能看出些端倪。
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