新三板公司IPO上会，又双叒叕被否……
排队13个月，新三板公司微创光电(430198.OC)今日上会接受审核，然而微创光电的IPO之路并未能如愿。据自媒体“投行最前线”报道，微创光电创业板IPO申请被无情否决。而这已经是连续第三家新三板企业IPO上会被否（前两个是五新隧装和波斯科技）。
和前面两家被否企业一样，微创光电停牌前二级市场交易活跃，股东人数高达244人，是一支名副其实的“集邮概念股”。如今，200多名集邮党再次成为了炮灰。
这家营业收入和净利润均连续七年保持增长的“高成长”概念股，为何仍难入发审委的法眼？三胖哥来和各位老板们一起聊聊。
一、微创光电：三板老兵的成长奇迹
提起微创光电，就不能不说它和新三板的那段缘分。
早在新三板尚未全国扩容时，微创光电就已经是新三板的一份子。2012年的最后一天，微创光电和其它两家位于东湖高新区的公司，时代地智、亿房网一起挂牌，组成了新三板的“武汉舰队”。光看430198的代码，就知道这是一个不折不扣的“新三板老兵”。
武汉微创光电股份有限公司，成立于2001年8月，位于武汉东湖高新技术开发区，是一家以视频监控传输技术和视频监控平台软件技术为核心，专业从事安防视频监控系统和设备研发、生产和销售的高新技术企业，致力于为用户提供专业级视频监控系统整体解决方案。
微创光电主要生产视频光传输设备、光平台设备、前端设备、视频监控平台软件及相关应用软件等产品，产品广泛运用于道路交通、平安城市等安防视频监控领域，是目前国内少数成功运营省级智慧高速视频监控平台软件的提供商之一。
具体来说，微创光电就是给高速公路管理机构提供整套软硬件设备的。
从行业上来看，微创光电所处的，正是视频监控这一安防细分行业。在这个行业中，固有技术门槛和行业应用门槛均较高，已经形成了一个3000亿市值的海康威视和一个超过600亿市值的大华股份这样的绝对龙头企业。而作为视频监控传输设备供应商和监控系统方案解决商，微创光电的主要竞争对手是上市公司英飞拓(002528)和中威电子(300270)。
作为东湖高新区首批挂牌的公司之一，微创光电在登陆新三板后的业绩表现，也非常值得称赞。
自2010年以来，微创光电实现了营业收入和净利润连续七年保持正增长的“奇迹”。
在IPO报告期内的2015-2017年，公司营业收入分别为1.02亿元、1.51亿元和1.16亿元，扣非后净利润分别为2733.33万元、3130.74万元和4360.44万元。三年净利润合计1.02亿元，刚刚突破传说中的“红线”。
再说另外两个值得称赞的财务指标，微创光电的净资产收益率(ROE)连续七年保持在20%以上，毛利率连续六年保持在50%以上。要知道，能坚持多年做到这一点，真的很不容易！
同微创光电业绩一起高成长的，还有公司的估值。
早在2013年7月，挂牌新三板仅半年的微创光电，就完成了首次股权融资，以2.80元/股发行46万股，募集资金128.8万元，投后估值只有6300万元。而到了2016年底，公司在IPO前最后一轮融资，募集资金4725万元，估值已经涨到了5.38亿元。
更加想不到的，在停牌以前，微创光电二级市场交投活跃，股价水涨船高，停牌前市值突破10亿元。
不过，微创光电的两位前辈，近期上会的波斯科技，2017年净利润6800万，申报主板IPO被否；五新装备2017年净利润5745.23万元，也是三年净利润勉强到1个亿，同样被否。
如此看来，“唯有高成长”的故事，在发审委这里，似乎并不过关。
关于“利润红线”这一点，通过分析近期上会的企业，三胖哥也有所感触。
“主八创五”的门槛看起来并不是绝对的，有企业安排上会说明存在突破的空间（但目前上会几家基本都是去当炮灰的）。除了利润，行业也很重要，如果有五六千万利润并且行业比较性感，或者技术上有些亮点，或许还有些机会，但如果是三四千万或者一看就让人不激动的行业，建议还是谨慎为妙。
二、大股东持股不足10%
打开微创光电的股权结构，最直观的感受便是，股权极为分散。这或许也成为了今日IPO被否的命门之一。
实际控制人陈军，持股比例竟然只有9.49%，发行后更是降至7.12%。虽然和卢余庆等其他5人结为一致行动人，但通过一致行动关系也仅实际控制公司52.11%股份表决权。
在招股说明书中，微创光电也披露了“控制权风险”，公司上市后，股权将进一步分散，可能会给公司控制权带来风险。此外，股权过于分散也可能在一定程度上会降低股东大会对于重大事项决策的效率，从而给公司生产经营和发展带来潜在的风险。
这里存在了两个问题。
第一，为什么没有将几位股东认定为共同实际控制人？如果公司成功上市，几人突然宣布解除一致行动协议，是否会导致公司无实际控制人？倘或公司本身就无实际控制人，为了审核便利才认定陈军为实际控制人？
第二，一家体量并不大的民营企业，尚未上市，股权就如此分散，是否合理？好处是可以做到相互制衡，防范了大股东掏空公众公司的风险，但同时也降低了决策效率。
三、薪酬变分红，虚增利润之嫌？
招股说明书显示，微创光电高管们的薪酬在报告期内一直较低。
作为公司董事长兼总经理的陈军，2016年和2017年税前薪酬均不足20万元。在高管团队中，薪酬最高的副总经理张金静，2017年税前年薪也只有32.71万元。因此，尽管营业收入年年高增长，但微创光电管理费用只是从2015年的1587.36万元增加到2017年的2060.59万元，这和营业收入的增长并不成比例。
地处武汉这样的准一线城市，高管们的薪酬水平却如此偏低，这和当地的经济和工资水平匹配吗？
这让三胖哥联想到不久前曾被股转公司问询年报的新三板公司赛四达(836989.OC)。股转公司对其年报发出6个问题，首当其冲就是关于公司董监高的薪酬问题：公司住所位于北京，董事长、财务总监、董事会秘书年薪分别为9.46万元、10.18万元、11.4万元，月薪均不足1万元。请问是否合理？
而另一方面，我们也看到了微创光电通过另外的方式“补偿”高管。
业绩不错，又眼看上市在望，微创光电在2017年年报披露后抛出一份“分红大礼包”：以总股本5695.89万股为基数，向全体股东每股派现分红0.3元，共计1708.7676万元。这个分红方案，已于2月底执行完毕。
事实上，这并非微创光电第一次大手笔分红，2014年以来，公司年年派现，分红比例分别为0.25元/股、0.30元/股和0.35元/股。
简单算了笔账，按照过去四年的分红方案，公司董事长陈军合计拿走的现金，接近700万元，其他持股高管也都接近这个数字。
高分红，是一个非常值得鼓励的行为，至少证明公司的收入是真实的，有现金流贡献的，三胖哥本人也很喜欢每年固定分红的公司。但在IPO审核中，发审委委员的思维却不太一样。
就在一年前，另一家新三板公司泰达新材也曾经因为类似的问题被否。发审委询问，泰达新材董监高中年薪最高的为总经理的7.62万元，质疑公司是否存在刻意压低薪酬增加业绩的情形，公司的薪酬水平能否保持高管和员工的稳定。
四、上会即被否，问题出在哪？
连续三家公司上会，连续被否，而且个个都是集邮股，阵亡指数一个高过一个。大发审委的铁面下，不仅过会率走低，还有大量部分排队公司“近乡情怯”，罔顾集邮党的哀嚎，主动撤回上市申请或终止上市辅导。
上会被否和撤回上市申请的公司在新三板复牌后，几无例外都遭遇了暴跌，严重的股价几经腰斩，至今未恢复元气。曾经风靡新三板的“集邮”策略，在2018年的夏天，已经被彻底证伪。
仔细思考，从集邮终成集雷，问题究竟出在哪？
回答这个问题，我们不妨来看一下今年以来新三板公司IPO的上会审核情况。
25家公司上会受审，13家通过，12家被否。其中，主板和中小板上会16家，11家过会，通过率尚有68.8%，但创业板上会9家，仅2家过会，泰林生物和捷佳伟创过会后至今均未发行。
所以，可以说，新三板公司今年“转创”，成功率至今为零！
换一个维度来看，13家过会公司，最近一年净利润平均值是1.93亿元，中位值1.55亿元，除了年初“稀里糊涂”过会的泰林生物外，其他过会的新三板公司净利润几乎都在1亿元以上。而被否的12家公司，这两个数字分别是6427.32万元和6004.89万元。
比较一下，是不是就显而易见了呢？
表面来看，今年大量新三板公司IPO折戟，是因为政策原因，对利润要求突然提高，但不可否认的是，2016年下半年以来，众多的新三板企业对IPO盲目乐观，对企业自身质地盲目自信，对上市困难准备不足，对政策变化估计也不足，而投资者却借助于扶贫概念将新三板集邮概念疯狂炒作。
无需考虑成长性，也无需在意技术门槛、行业地位，只要利润达标、业务足够规范，就是被追逐的对象。现在看，全错了！
对于企业而言，与其盲目跟风，不如认清形势，多有自知之明，实实在在做好自身的资本巿场规划，等待并购机会或在新三板继续绽放；对于投资者，更应回归价值投资，分红稳定、业绩持续的新三板蓝筹股（麦克韦尔、成大生物）或业绩持续高成长的“小而美”（昊华传动、松科快换），都具有不错的投资价值。
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