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經濟觀察報 記者 張煦儘管看起來聲勢有點大，但李斌和他的蔚來汽車，一直在找錢。北京時間8月14日凌晨傳出消息，蔚來汽車向美國證監會（SEC）遞交了IPO招股書，申請在紐交所上市，股票代碼為“NIO”，擬融資不超過18億美元。此前，外媒報道稱，蔚來最早也要在9月份提交申請，此番，較計劃中提前一個月。
幾乎是同時，經濟觀察報記者獲悉，蔚來正在進行上市前的一輪融資，在市場私募“蔚來汽車Pre-IPO基金”。有投資公司搶到了蔚來本輪Pre-IPO階段的份額，正在向市場募集。在記者拿到的私募基金募集說明書中顯示，投資標的為“蔚來汽車境外上市主體”，認購金額50萬美金起。投資期限為3+1+1年，擬於2018年-2019年美國上市後退出。在投資估值一項中，蔚來標明瞭65億美元的作價。
在業界看來，65億美元，是頗值得玩味的數字。一位不願意透露姓名的業內人士稱，如果蔚來這一輪真的按照65億美元融資，蔚來之前每輪融資規模都在10-15億美元之間，那就意味著蔚來本輪的投前估值約是在50-55億美元之間，而蔚來的前一輪融資、在去年11月的估值是投後50億美元，也就是說蔚來本輪融資基本沒漲價。“過了將近一年了，還幾乎沒漲價？”該人士稱，這大概率意味一件事：蔚來很缺錢，對現金需求極為迫切，否則為何不漲價？
業界共識的說法是，客觀上講，任何一家公司，在進入成熟期也就是擁有足以支撐起自己市值的利潤之後再選擇上市，更為穩妥。急於上市的企業，通常是在一級市場已經無法融資，從而被迫去二級市場尋找資本。而在此前，“還不得不再講講Pre-IPO的故事，最後再擠一擠一級市場的餘量。”上述業內人士稱。“此時去IPO，在高風險的階段接受二級市場的檢驗，特別像將免疫力還不成熟的孩子在冬天的戶外長時間待著，是很容易生病的。”一位在美國和中國投資市場上有過多年經驗的業內人士在接受經濟觀察報記者採訪時稱，無論在項目階段點上還是上市地點上，蔚來當下的IPO選擇都並不理想。
“燒錢”模式推高估值
正是蔚來的“燒錢”模式正將其引入困局。“我們目前運營中實為負現金流，最近才開始產生收入並且沒有盈利，所有這些都可能在未來繼續。”蔚來在招股書中如此表示。具體來看，蔚來汽車在2016年、2017年、2018年6月30日之前的淨虧損，分別為25.73億元人民幣、50.21億元人民幣及33.25億元人民幣。蔚來汽車招股書中坦陳，這種情況未來可能仍將繼續。
截至2018年6月30日的前六個月中，蔚來汽車總營收為4599.1萬元人民幣，其中汽車銷售營收約合4439.9萬元人民幣，其他銷售營收約合159.2萬元人民幣。招股書顯示，截至2018年6月30日，蔚來的現金及現金等價物總額為44.23億元人民幣，銀行融資額為47.65億元人民幣。據估算，蔚來每天“燒錢”1200萬元人民幣，但蔚來認為其資金儲備足夠未來12個月的資本支出。
在成立的四年當中，蔚來拿出了EP9、EVE和ES8三款車型，明年或將推出ES6。以高投入來展示為數不多的車型，是業內對蔚來質疑的原因之一。截至2018年7月31日，蔚來在北京、上海、深圳、杭州等城市已經建成7個蔚來用戶中心NIO House，53個服務網點。以其設在北京王府井東方廣場的展示中心為例。其佔地面積為3000平米，有報道稱，其六年的租金近5億元。目前，除展示一款在售車型之外，其他的面積被用作咖啡館、兒童樂園、圖書館、會客室，這些雖然可以提升蔚來的品牌格調，但在盈利上則毫無價值可言。
蔚來的代工模式，也令其成本上升。招股書顯示，“自2018年4月10日開始生產後的前36個月內，如果合肥製造廠出現任何經營虧損，我們已同意賠償江淮汽車的經營虧損。”截至2018年6月30日，蔚來向江淮汽車共支付人民幣1億元，其中，6510萬元作為2017年和今年上半年的虧損補償。另外還支付了約3490萬元，作為製造加工費用預付款和第三季度潛在虧損補償。
蔚來的招股書中顯示，2016年、2017年和2018上半年，蔚來銷售和服務費用分別為11.37億元、23.50億元和17.26億元。而同一時期的研發費用則為14.65億元、26.02億元和14.59億元。也就是說，這兩個層面的投入旗鼓相當，而在今年上半年，銷售和服務的費用甚至超過了研發費用。“2017年6月30日至2018年6月30日期間，蔚來的非研發員工人數增加約170％。”在蔚來招股書中可以看到，僅從人數來看，銷售和服務人員的數量在大幅增加，成本也在上升。
招股書顯示，2016年、2017年和2018年上半年，研發人員的薪酬支出，分別為1448萬元、2321萬元、1241萬元。而同一時期，銷售和服務人員的薪酬支出則為6220萬元、6708萬元和9314萬元。這並非只有蔚來如此分配。在傳統的汽車製造來看，研發、製造上的投入，是一款車以及造車企業能否成功的關鍵。而自帶互聯網基因的新造車企業們，更願意將銷售與運營，放在更為重要的位置上。
小鵬汽車董事長何小鵬此前就曾表示，傳統車企的人力成本、薪資過低。互聯網造車則要改變這一局面。在他看來，“智能汽車的核心在運營，不在製造。”
蔚來的未來
在推進融資和IPO進程之外，蔚來的當務之急仍然是交付問題。在招股書中蔚來預測，手上的1.7萬個訂單將可以在招股說明書發佈之日起六至九個月內完成。按照這一數據，每個月必須實現2000-3000輛左右的產量。
其次，今年年初，蔚來已決定在上海嘉定建設自己的工廠。招股書顯示，這座工廠的建設和設備採購成本將達到6.5億美元（約45億元人民幣），其中一半的資金來自於此次IPO、此前股權融資現金和車輛銷售收入，另一半來自於上海當地的低息或無息貸款支持。蔚來的自建工廠預計將在2020年完工，首款轎車ET7和未來型號將會在這一工廠建造。蔚來預計，這座工廠將有助於公司獲得電動汽車生產資質，其目標是在招股說明書發佈之日起兩到三年內，獲得電動汽車製造許可證。
在業內人士看來，蔚來此番上市後如果仍不見起色，肯定對於新造車企業未來的融資之路，做了不好的示範。此前樂視的倒下，已讓不少新造車企業的融資進展受到波及。不過，新造車企業們的胃口仍在不斷擴大。8月15日，小鵬汽車在成立四週年之際，宣佈了一個龐大的融資計劃——在2019年底實現累計約300億元的融資。此外，也有消息人士對經濟觀察報記者表示，小鵬汽車、威馬汽車也在計劃改為美元結構。如果屬實，則意味著在為赴美或赴港上市做準備。不過，經濟觀察報記者在採訪威馬汽車高層時，沒有得到相關回復。而何小鵬則表示，“短期內不會考慮上市。”
事實上，自今年起，很多中概股示圖登陸納市。這是因為，美國證監會（SEC）對於IPO的申請較為寬鬆，特別是對於盈利狀況沒有過多要求。此外，因為是註冊制，如果順利，上市時間會很快。這就令急需找錢的企業，願意孤注一擲，寄望通過在美上市解決資金難題。但是，海外股市的做空機制和工具亦較為完備。只要仍可以融資講故事，或沒有資金壓力，大多數企業仍會選擇停留在更為安全的一級市場。
有業內人士告訴經濟觀察報記者，蔚來此番按照65億美元的估值來做Pre-IPO輪融資，接下來申請IPO大致會高於65億美元。美國上市公司的市盈率在10倍至12倍左右。對於高速成長的公司因有預期效應，市盈率約為30倍左右。按照65億美元約合450億元人民幣來看，這意味著蔚來一年中要產生15億元元人民幣的淨利潤。對於整車企業來說一般淨利潤率為5%左右，因此蔚來需要實現300億元的年度銷售收入才能支撐得起450億元人民幣的作價。
按創始版ES8每臺車55萬元的報價來計算，蔚來需要一年銷售5.5萬輛才能“達標”。但是，在競爭激烈的中國汽車市場，50餘萬元的車型，市場規模很小，且大多為國外品牌，尤其以德系BBA的產品為主。即使作為電動汽車具有上新能源牌照的優勢，蔚來ES8還要面臨48萬元的寶馬混合動力汽車530Le的強有力競爭。因為530Le混合動力車型，不存在里程焦慮，而這點恰巧是ES8被廣泛詬病的“硬傷”，競爭態勢不容樂觀。
值得一提的是，在業界看來，李斌將自己股權的1/3剝離出來用做蔚來用戶的信託基金，相當於在不影響估值、保有投票權的基礎上，來消費高估值。
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