三年牛市，三年熊市。这是国内糖市长期以来的规律。
郑商所白糖期货从年初的7000点高位附近跌至年末的6000点以下，表明2017年熊市已经如约而至。按照以往规律，伴随着国内白糖的恢复性增产，叠加国际市场供过于求的预期，未来两年白糖熊市将愈演愈烈。
但在期货市场博弈，重要的不是基本面，而是对基本面的预期以及预期能否实现的判断。期货市场中的价格已经包含了预期，想要判断价格走势，则需要在预期上进行进一步的推测及观察。对于2018年白糖期货市场预期的研究，正是这篇研究报告写作的出发点。
笔者将以国际糖市和国内食糖供需平衡表等项目为出发点来分别讨论以下问题：国际糖市未来情况、国内增产能否符合预期、未来能否进一步提高产量、未来进口和抛储的变数在哪里以及白糖走私贸易未来形势会如何发展。
当然，这篇研报是我们基于当前时间点的信息做出的推测和判断。未来不确定性的存在也督促着我们将继续保持对白糖期货市场的高度关注和不懈研究。
一、2017行情回顾
郑糖在去年年末以7000点附近历史高位完成收官。不出所料，价格未能在此高位维持太久。受种植面积增加的影响，国内食糖的熊市已经如约而至。从走势上来看，17年郑糖行情主要分为两个阶段：8月前7000-6000点附近的大幅下跌及8月后6000-6500点附近的宽幅震荡。
17年年初受春节需求旺季带来的暂时提振，郑糖重新回到7000高位附近，但随着产糖进程加快，郑糖主力一度跌至6500附近。夏季用糖高峰及随后的食糖贸易保护政策带来的短期提振难敌白糖市场颓势，最终郑糖主力在7月末跌至6000点。
8月份行情继续受需求拉动，中秋、国庆双节备货需求促使白糖在8月走出一波上涨势头，继续回到6500附近。至此，7、8月的走势完全符合国内糖市中的谚语：七死八活九回头。然而国储糖、地储糖的出现使得“九回头”有所推迟，9月行情受抛储打压继续下跌，随后仍在6000点支撑反弹，后期受库存走低及17/18榨季开榨推迟影响，郑糖在6350-6500区间高位盘整。12月中旬01合约和05合约完成换月后，郑糖主力回落至5950-6000附近低位。
二、新榨季国际糖市展望
1、全球供需概览
国际糖业组织（ISO）最近称，预计17/18年度全球糖市将出现500万吨供应过剩，而前一产糖年度全球出现了310万吨供应短缺。ISO在季度报告中称，预计17/18年度全球糖产量将攀升6.6%至1.794亿吨，产量的增量主要来自北半球国家及地区：印度、泰国、中国和欧盟；而消费量仅仅增加1.7%至1.744亿吨。
同时，美国农业部的食糖供需半年报显示，17/18糖年全球将增产1300万吨，总产量将达到1.85亿吨；大幅增产主要得益于印度、泰国良好天气带来的产量回升，欧盟产糖配额制度的废止以及中国糖料种植面积的扩大。与此同时，产量的提升支撑了出口及消费量，美国农业部预计17/18榨季白糖消费量将达到1.74亿吨。
尽管两家机构对未来的供需预测稍有偏差，但依然维持大幅增产预期不变。且从美国农业部的全球库存数据来看，17年白糖全球库存降至近几年低位，18年库存将会出现回升。此外，库存消费比预计也将有所回升，这也将对国际糖市价格继续带来明显压力。
2、各食糖大国未来形势分析
巴西：作为全球最大的产糖国，预计明年受良好天气条件、糖料作物种植管理改善及甘蔗制醇比降低等因素影响，巴西将增产110万吨至4020万吨。尽管中国对食糖进口采取的贸易保障措施会降低对巴西食糖的进口量，但美国农业部依然预计巴西下一榨季仍会有2960万吨出口，达到近10年高位。
除了天气状况外，甘蔗制醇比（或制糖比）以及对其产生影响的美元走势和汽油价格变动是可能存在的变数。众所周知，巴西糖厂除了榨糖外，还可以根据食糖及乙醇的利润比较来决定制糖（制醇）比。16/17榨季后段，由于国际食糖价格走低，以及巴西国内对乙醇需求扩大，糖厂更愿意生产乙醇而非食糖，从UNICA双周报得知，10月、11月甘蔗制糖比出现下滑，甚至低于去年同期。此外，OPEC延长减产协议对巴西国内汽油价格带来怎样的影响，明年美元走势如何都会影响新榨季巴西食糖生产量。
印度：前期厄尔尼诺现象导致印度遭受大面积干旱，该国前两榨季食糖产量连续出现大幅下降，糖价走高，从而提振印度蔗农种植积极性。预计受马邦、UP邦及北卡尔纳塔卡邦甘蔗种植扩张及天气好转提高单位亩产影响，印度17/18年度食糖产量有望反弹约25%至2774万吨。截止12月15日，印度新榨季累计产糖690万吨，较去年同期增长29.2%。
印度食糖增产幅度远大于需求增幅，而印度政府在本周声明中称已取消贸易商可持有糖库存的限制，预计新榨季印度食糖库存及库存消费比将会有一定提高。作为全球头号消费大国，新榨季印度已经能够自给自足，同时库存提高、种植面积扩大也提高了接下来几个榨季的国内食糖供应，对进口食糖需求有所下降，利空国际糖价。
欧盟：17/18榨季对于欧盟食糖产业是一个全新的开始，废止生产配额制度和废除出口限制相辅相成，对甜菜种植者种植及食糖贸易商出口的积极性都会带来正面影响。USDA预计，糖料种植面积扩张将会给欧盟带来2010万吨食糖生产，较上一榨季增长360万吨。出口增长将更为疯狂，预计增长250万吨，增幅达60%。
但值得注意的是，全球糖价走低风险可能影响欧盟出口大幅增长，侧面也会损耗政策积极影响，打击后续榨季甜菜种植积极性。
泰国：前两季受干旱影响而走低的泰国食糖产量在新榨季有望因良好天气带来甘蔗种植单产提高，从而使食糖产量恢复性增产120万吨至1120万吨，预计出口量也将会有相同幅度的提升。食糖消费方面，虽然新制定的含糖饮料税会促使泰国非酒精饮料生产商重新制定饮料配方，但USDA预计糖税仅会为泰国食糖消费量带来微小下调，对整个国际糖市影响极小。
美国：作为第四大食糖主要消费国，预计新榨季美国食糖消费略有上调，但新榨季糖料种植面积下滑将导致美国减产至800万吨，食糖进口量预计将提高14.3%至340万吨。
总体来看，在无极端天气、各国食糖产业政策维持不变的情况下，新榨季国际糖市预计呈现供过于求的局面，供应过剩的预期将促使国际糖价维持低位运行。北半球新榨季已经开工，天气极端变化只会影响糖分积累及压榨进度，增产的大预期难以证伪，而增产量能否达到预期则有待观察。
从具体预期来看，巴西、泰国随着产量提高，出口量继续上升；印度作为产销大国，基本满足自给自足，对国际食糖需求减少；欧盟放开产糖及出口配额，由一个食糖进口国转变为食糖出口国；美国、中国进口量有望走高，但难以改变供过于求的格局。
在目前各国食糖政策不变、北半球开榨进程加快的情况下，明年国际糖市熊市能否缓解只能关注巴西明年4月开始的新榨季。巴西中南部天气、甘蔗制糖比如何变动将是一大关注点。
此外，全球食糖消费量也是一大关注点。作为农产品，食糖需求量短期难以发生大波动，但在全球经济复苏的背景及糖税的影响下，食糖消费何去何从，尚待观察。
三、国内糖市展望
1、国内糖料种植
从12月国家农业部供需报告来看，新榨季糖料种植面积出现一定幅度扩大。其中甘蔗种植面积扩大42千公顷，甜菜种植面积扩大18千公顷。单位亩产均较上一榨季小幅下滑。
从农业部的《全国种植业结构调整规划（2016-2020年）》（以下称《规划》）来看，我国计划在2020年前后将国内糖料种植面积稳定在2400万亩左右，其中甘蔗种植面积计划为2100万亩，甜菜种植面积计划为300万亩。从2016年数据来看，国内甘蔗种植面积已达2290万亩，预计未来难以大面积扩种；而甜菜种植面积仅为249万亩，还有大幅上升的空间，是未来几年食糖增产的发力点。
若甜菜要扩种，须与其它农作物争地。具体来看，我国甜菜主要种植区域在新疆、内蒙古及河北等北方地区，而这些北方地区主要农作物一般为：小麦、玉米和棉花等，这些农作物种植面积整体占比偏高，但甜菜想要虎口夺食，并非难事。
从种植收益角度来看，甜菜种植每亩净利润长期高于其它品种。虽然近几年净利润均有下降，但由于甜菜糖成本远低于甘蔗糖成本，从目前市场来看，甜菜糖产业带来的高额利润也会利好甜菜种植收益，甜菜农户种植热情难减。
而从政策角度来看，《规划》也对小麦、玉米和棉花等农作物做出了相应种植计划。棉花、小麦种植计划继续稳定，但计划在北方农牧交错区，西北干旱区及黄淮地区减调玉米种植面积。另外，新疆、内蒙古地区因自身土地面积大，加上开垦、灌溉等技术支持，近年来整体农作物种植面积呈上升态势，种植面积未来仍有可能继续扩大。
因此，从种植收益和政策引导角度来看，未来甜菜扩种至300万亩水到渠成，加上其它农产品种植面积占比大，未来通过一定调整，甜菜甚至可能继续大幅扩种。
甘蔗方面，随着近两年甘蔗收购价格开始稳步提高，新榨季甘蔗收购量达到500元/吨历史高位。收购价格上涨刺激了蔗农下一年种植热情，预计明年甘蔗种植面积继续小幅扩大。尽管较历史种植面积纪录仍有一定距离，但500元/吨的甘蔗收购价已经是近年来高位，难以继续上涨，且受南方土地细碎，人地矛盾紧张等原因。未来甘蔗扩种空间已经不大。
2、国内食糖产销
按照食糖生产周期规律来看，17/18年是国内食糖增产的第二年，受糖料扩种影响，国家农业部12月预计新榨季产糖将提高至1035万吨，较去年提高106万吨。其中甜菜糖、甘蔗糖产量分别有15万吨及91万吨增长。虽然预计出现增产，但17/18预期产量仍处于近十年来国内产糖量的低位。
如前文所说，糖料扩种难度不大，加上受甘蔗种植规律影响，后续榨季将从种植面积、单产上继续发力，白糖大幅增产可期。
食糖消费方面变数不大，预计仍然维持在1520万吨高位以上。从已知的11月产销数据来看，截止11月末，新榨季累计销糖30.22万吨，高于去年同期的28.01万吨，销糖速度小幅加快。此外，未来受国内消费升级影响，我国消费者对食品饮料等用糖商品需求可能有所扩大，但受饮食习惯及其它品种替代效应影响增幅有限。
由此可见，虽然国内食糖处于增产周期，但由于增产幅度有限，产量位于近十年低位，食糖消费持稳，产销缺口依然很大。
3、食糖进口
17年5月出台的食糖贸易保障措施税规定，配额外的进口食糖关税从50%上调至95%，该规定维持三年，每年下降5%。这一举措使得16/17榨季进口量由上一榨季的373万吨降低至229万吨。
十二月农业部供需报告预测，17/18榨季受配额外食糖关税下降5%影响，以及国际糖市价格走低扩大了进口利润，进口量将回升至320万吨。同期12月的海南会议则建议将配额外食糖进口许可量多发放90万吨，增加至190万吨，但具体结果上层领导暂未正式决定。若结果正式决定，配额内外合法进口量最高将达384.5万吨。
尽管配额外的保障措施税吞噬了大部分进口利润，但明年5月22日以后，随着税率降低，国际糖价低位运行，配额外进口量仍有很大可能在下半年发力增长。新榨季进口量大概率高于16/17榨季230万吨，小于15/16榨季的375万吨。若配额外许可量多发放90万吨，笔者预计17/18榨季进口量将达330万吨左右。
4、抛储
产销缺口及低库存的存在，使得国内糖市价格在增产周期内依然存在着短期极端走强的可能，所以在17/18榨季抛储仍不失其存在的意义：保证糖价平稳运行，避免短期价格极端走高。
这批国储糖大多收储于2013年前后，加权平均收储价约6300元/吨。回顾上一榨季，国储糖及地储糖合计抛储约136万吨，其中出现部分流拍，侧面反映供需矛盾并不明显。
纵观新榨季整个糖年，最有可能抛储的无非三个时间点：春节需求旺季（1月前后）、暑假用糖需求旺季（6月前后）和国庆双节需求旺季（8月前后）。三者相比，国庆双节需求旺季抛储可能性很小，正如食糖进口小节所提到的，明年5月22日后配额外进口量关税降有所下降，所以配额外进口量更大可能在下半年发力增长，缓解甚至弥补短期需求缺口。若8月前后抛储，短期内难免会打破食糖供需平衡。
同时，抛储和进口关税政策相辅相成，若配额外进口许可量得到批准，抛储量大概率会有所缩小，国家及地方政府甚至会放弃抛储。
所以，结合上一榨季抛储节奏、数量及收储价格。笔者预计新榨季抛储可能发生在1月末2月初，抛储量较去年同期不变或小幅下降，预计为20-25万吨。目前现货市场价格稳定在6300以上，抛储目标价预计设为6350-6500间。
5、走私
受缅北战事困扰，16/17榨季走私线路已经从缅甸-云南通道转换到了台湾-沿海通道，泰国出口缅甸的食糖量较往年大幅走低，而出口台湾的食糖量则异常走高。8月开展为期一年的“海狼2017”打私活动效果显著，在沿海地区多次查货白糖走私货物。
但打私效果显著并不意味着走私量降低，随着明年4月左右泰国开始加工生产白砂糖，加上未来缅北局势稳定，国际糖价进一步走低带来相当可观的走私利润等因素，走私活动有可能继续恢复。所以预计走私量为150-180万吨左右。
四、2018年郑糖投资机会
全球虽然处于增产的大背景下，然而国内国外处境却截然不同：根据ISO预计，国际糖市在明年将有近500万吨供应过剩，糖价承压明显。在各国食糖政策不变前提下，仅凭巴西甘蔗乙醇扩产也只能暂缓熊市阴影。而国内在有限的增产预期的背景下，产销缺口能否弥补，弥补多少是明年郑糖期货投资的关键。
就目前而言，随着压榨进程进入高峰，在未出现极端自然灾害的情况下，17/18榨季食糖产量预期未来难有大幅改变，1000-1050万吨左右的产量预期静待靴子落地；另外，食糖消费量受国内饮食习惯影响维持在1520万吨左右；走私捉摸不定，虽然打私活动加剧，但巨大的利润空间仍诱惑着走私者铤而走险，所以预计走私量为180万吨左右。
正如前文所说，进口和抛储政策相辅相成，在配额外进口许可增加的情况下，笔者预测进口量为330万吨（不含40万吨古巴糖），抛储25万吨。
根据以上预测，且预计出口量不变的情况下，做一个简单的供需平衡分析：
根据预测，17/18榨季供应剩余将有所提高，产销缺口得以缓解，期末库存将达120万吨左右。所以纵观2018年，熊市加剧，预计糖市价格重心逐渐下移，各个合约近强远弱排列。但受国家对食糖产业保障政策调控，仍会呈现上有顶下有底的宽幅震荡走势。
从主要合约来看，1805合约几乎横跨国内产糖开榨收榨期，供应充足；同时支撑强烈：库存低位、春节需求旺季对糖价有所支撑；若政府决定增加配额外食糖进口量，则抛储可能性大幅降低，同时配额外食糖进口量若一次性发放，5月22日前进口难有提升，糖价有望走高。建议5700-6500间高抛低吸。
1809合约主要关注5-7月。5月以后受配额外进口关税降低以及配额外进口量许可增加，进口食糖有望大幅提升，对暑期需求高峰压力有所缓解，而7月又到了糖厂资金充裕，放慢销售节奏的时间点，跌幅可能被放大。预计会以5400-6300间震荡。
1901合约承上启下覆盖17/18榨季尾巴和18/19榨季头部。17/18榨季期末库存预计继续大幅提高，同时受甜菜种植面积扩大影响，18/19榨季初期的甜菜糖增产可期，加上进口糖冲击，价格重心继续向下，预计以5000-5800间震荡。
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