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探析三板估值“弹簧”“压缩”几何？
摘 要
1
近三年来一级股权市场的融资市盈率稳步上行，项目融资估值为12X-15X以上比例提升，GP投资人行业偏好也出现微调
根据投中数据统计，2010年至今一级市场投资项目的市盈率在提升。国内GP对一级市场投资市盈率的判断人数占比分布情况逐年发生变化。投资项目在12-15倍以及15倍以上的占比自2015年以后逐年提升，而6-10倍的项目占比则逐年下降，10-12倍的项目占比维持在较为稳定的比例。2016年GP投资最多的行业依次是TMT、生物技术/医疗健康、本地生活、先进制造IT等领域，分别占比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。除了周期行业和传统行业，主要的一级市场融资估值分布在12X-18X市盈率。
2
部分新三板企业定增市盈率已低于一级市场股权项目融资市盈率形成倒挂
我们比较一级市场2018年以来进行的投资项目和新三板2018年实施完成的定增情况，可以发现相同大类行业中部分一级市场项目的市盈率已接近甚至超过新三板公司的定增市盈率，这种“倒挂”现象引起我们关注。以豪恩声学为例，2018年7月13日，豪恩声学获得9047万人民币战略投资融资，其2017年总收入为4.68亿元，净利润为3368万元，对应融资9047万元（15%股权）的PE为17.91X。筛选2018年以来新三板公司的定增市盈率情况，相近行业中2018年定增的市盈率平均在14X左右。另有两个案例含能金属材料和良晓科技的融资情况及对比具体可见正文。
3
一二级市场共同“挤压”新三板估值“弹簧”，静观中报后新三板估值或将重构
我们认为新三板市场定位应该是介于一级市场（股权市场）和二级市场(沪深A股市场)中间的一级半市场，因此从市盈率角来观察，三者的PE的从低到高依次应该是：一级市场（12X-18X）。我们仅选择流动性和企业质量最好板块作为比较。以创新层为例市盈率已降至17X附近，特别是已经降到历史中枢-1标准差之下，另外如果从内部结构层面观察也能看到近50%的公司市盈率已经低于15X。考虑到这批优质公司估值已经降至股权市场估值之下，同时而一级市场PEVC投资项目估值不断高企使得新三板市场的估值“弹簧”压缩空间有限。短期内影响三板做市指数调整的主要因素或为2018中报业绩增速，及全年一致预期， 若全年净利润增速在10%-25%区间内，则年底对应市盈率或将为12X-14X。
风险提示：流动性风险、政策性风险、企业业绩下滑
只要路是对的
就不畏惧远方
安信新三板 诸海滨团队
重点行业
星星点灯照新程
新形势下新三板的价值发现
新三板市场2018年中期策略
物业
并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起
借力资本市场，发力规模效应优势
关注多业态、智能化成大趋势，成长性是企业投资主线
医药
规模（1.9万亿）+政策（鼓励创新、抗癌产品）+资本市场优惠三维视角看行业
主抓创新（业绩良好，产业稳健），次抓仿制（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行业：<1>云计算 （业绩良好，多视角作证产业链前景光明）<2>信息安全（顺政策导向与资本热潮双东风驱动自主可控快速发展）<3>半导体（行业大基金助力突破行业瓶颈，中兴事件催生新形势）<4>医疗信息化
教育
坚持教育仍是重要的投资方向
景气度:K12教育＞幼教＞职业教育＞教育信息化
品牌+赛道+盈利+估值，关注细分行业龙头
环保
新能源
政策持续发酵，环保景气度提升
关注政策驱动下市场空间巨大且渗透率不高的领域：水治理（黑臭水体、农村污水治理）、固废治理（新风口）和再生资源板块投资机会
传媒
手游依靠ARPU提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质IP能力的公司。
安信新三板 诸海滨团队
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【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
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