【安信新三板·诸海滨团队】
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2018/8/11
第三十二周
安信新三板每周总结
本周安信新三板团队累计发布了【第一速递】1篇+【七月回顾】1篇+医药行业深度报告2篇+策略深度报告2篇+公司中报点评2篇+行业周报5篇+【中报掘金专题-闪光金字塔系列】5篇+日报5篇，并调研了联赢激光、兆驰节能2家公司，具体情况如下：
本周我们发布了【第一速递】1篇：
1.《改革预期强化 ——五部委联合印发《2018年降低企业杠杆率工作重点》》
http://suo.im/4D8pyx
2.《中小板添农药企业新军 ——新三板企业新农股份IPO过会事件点评》
http://suo.im/5eFgJg
【七月回顾】1篇：
医药行业深度专题报告2篇
策略深度报告2篇
公司中报点评2篇：
行业周报6篇：
以及【2018中报掘金专题——闪光金字塔系列】5篇、日报5篇
http://suo.im/4ZuA10
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百济神州美股+港股两地上市，生物医药公司加速香港挂牌？
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百济神州2年前已在美股上市，现申请港股IPO
百济神州成立于2010年，并于2016 年2月8日，在纳斯达克全球精选市场上市（股票代码为“BGNE”）。公司的第一大股东由 Baker Bros. Advisors LP 的联属实体组成，其持股比例为 22.27%.目前公司美股市值约90亿美元。近4年百济神州融资额已达15.56亿美元：百济神州14年至今共进行6次较大规模融资：A轮融资7500万美元，A-2轮融资9700万美元；纳斯达克首次公开募集1.82亿美元；之后分别完成2.12亿、1.9亿、8亿美元的公开发售。近4年融资额已达15.56亿美元。
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百济神州在研产品丰富，目前有3个核心候选产品
1、Zanubrutinib (BGB-3111)－一种潜在同类最佳的在研小分子 BTK 抑制剂，其目前正于中国及包括美国与欧盟在内的其他市场（公司称为全球）中进行广泛的关键性临床试验，公司预期将于 2018 年于中国递交用于治疗套细胞淋巴瘤的首个新药申请，及于 2019年上半年向食品和药品管理局提交新药申请，以寻求对治疗 WM 的加速审批。2、Tislelizumab (BGB-A317)－一种针对免疫检查点受体 PD-1 的在研人源化单克隆抗体，其目前正于全球及中国进行广泛的关键性临床试验，公司预期将于 2018 年于中国递交用于治疗经典型霍奇金淋巴瘤的首个新药上市申请。3、Pamiparib (BGB-290)－一种在研 PARP1 及 PARP2 酶的小分子抑制剂，其目前正于中国进行两项关键性临床试验，并计划进行一项全球临床 3 期试验，公司正在为该试验筛选准备进行首次服药的患者。
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从百济神州招股书披露的细节来看，其PD-1产品有望在2018年上市
截至2018年7月5日，百济神州的PD-1产品tislelizumab的临床试验已入组超过1,500位患者。迄今为止公布的初步数据表明，tislelizumab于各种肿瘤类型中总体而言具有良好的耐受且表现出抗肿瘤活性。公司与国家药品监督管理局举行新药上市申请前会议，根据会上收到的反馈，公司相信公司有望在2018年在中国提交治疗霍奇金淋巴瘤的首次新药上市申请。（表述来自百济神州招股书）市场规模估计： BTK 抑制剂预计于2030 年在全球市场达到 178 亿美元销售规模；预计于 2030 年中国市场销售额达到 16 亿美元。PD-1╱PD-L1全球年度销售额于 2017 年达 101 亿美元，预计将于 2030 年于全球及中国市场销售额分别达到 789 亿美元及 151 亿美元。（数据来自弗若斯特沙利文，百济神州招股书）。
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百济神州预计18年会持续亏损
预计18年会持续亏损：公司18年第一季度亏损约1.04亿元。同时公司招股预计于 2018 年会蒙受重大开支及经营亏损，并且可能会继续于未来遭受损失 ，原因为公司进一步开展临床前研究和开发工作，继续对在研药物进行临床开发并争取监管部门批准，且在监管部门批准的情况下，新药产品的商业化并增加必要的人员作为一个具备先进临床在研新药产品的全面整合的生物制药公司，均会产生与准备工作相关的其他费用。之后，公司亦预计会产生与在美国及香港作为上市公司运营相关的增量成本。
风险提示：政策风险；研发风险
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创嘉控股拟IPO，“三国杀”传奇IP试水资本市场
—智报-2018年第二十九期
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本周投资建议
7月30日，“三国杀”游戏背后的创嘉控股有限公司向联交所主板递交上市申请，中信建投国际作为独家保荐人，募集资金将用于扩大游戏组合、巩固市场地位、培养游戏作者创作原创内容、深化全球市场渗透以及补充一般营运资金。（搜狐财经）
探明历史：CEO近 20年深耕业内，“三国杀”团队第三次跳跃：创嘉控股成立于2015年6月，旗下有杭州游卡及成都领沃，是中国先行的线上离线多场景社交娱乐平台，在多种线上离线社交场景中提供桌游、数码游戏及电竞比赛等娱乐。杭州游卡于2015年11月由杭州边锋用“三国杀”无形资产出资、与“三国杀”管理团队共同成立，独立运作三国杀业务，其团队历史可追溯到2008年“三国杀”游戏问世。上市前，其CEO潘恩林通过旗下公司掌握创嘉控股92.91%的股份，为实际控制人。创嘉控股的发展历程与杭州边锋密不可分，“三国杀”团队已在资本市场经历盛大网络与浙报传媒两任东家。（招股说明书）
行业概览：泛娱乐业融线上线下增势强劲，创嘉控股细分领域仍有优势：创嘉控股身处泛娱乐行业，目前以“三国杀”IP为内容中心，通过线上及线下渠道为观众与玩家提供消费。据弗若斯特沙利文，中国泛娱乐业市场规模不断扩大，预计2022年将达2.07万亿；公司深耕的数码桌游业2013-2017年市场规模复合年增长率达30.6%，预计2022年将达73.9亿元；在中国所有数码桌游公司中，公司2017年数码桌游总收益排名第二、市占率达12.1%，仅次于网易；“三国杀”游戏出售实体桌游套装209万套，为中国所有桌游之最。（招股说明书）
解析业务：三国杀游戏覆盖线上线下，收购助力营收三年增长19倍：公司在线上线下提供桌游、数码游戏、IP衍生产品及电竞比赛等娱乐，收入来源于：数码游戏玩家支付费用、联运游戏收入分成、第三方游戏运营商的广告收入及出售桌游收入。2017年，公司营收达4.68亿元、同比增长61.6%，相比2015年增长19倍，其中数码游戏贡献了2017年63.4%的收益。数码游戏内部，手机游戏的贡献持续上升、至2018年前五个月已达50.5%、三国杀游戏的贡献一直保持在97%以上。公司2017年毛利润2.81亿元、同比增长63.4%，净利润8967.9万元、同比增长234.5%，毛利率升至60.10%，利润率升至19.18%。（招股说明书）
核心优势：围绕高质量IP持续开发，多层面业务打通线上线下：公司拥有“三国杀”这一高质量IP，首先，三国杀数码游戏仍处于生命周期的早期及稳定期，2017年平均MPU29.2万、平均每月ARPPU83.9元，以10.6%~37.1%的增速稳步上升。其次，公司积极对“三国杀”IP进行再开发，拓展海外市场、布局线下桌游店、授权IP电影。最后，公司计划推出新品，并积极新系列桌游。同时，公司业务布局打通线上线下，以网吧业务、桌游业务、数码游戏业务等，覆盖校园、网吧、桌游店等多个泛娱乐业场景，以多层面业务转化潜在玩家。（招股说明书）
回归三板，游戏产业链相关标的：智明星通、英雄互娱、九星娱乐、力港网络、华清飞扬、心动网络、柠檬微趣、像素软件、火舞软件、分享时代、绿岸网络
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上周板块综述
a)量价：上周上证综指下跌4.63%，成交额环比下降17.88%；深证指数下跌7.07%，成交额环比下降21.77%；沪深300指数下跌5.85%，成交额环比下降19.81%；中小板指数下跌8.14%，成交额环比下降17.46%；创业板指数下跌7.08%，成交额环比下降29.28%；智能制造（中证）指数下跌7.94%，成交额环比下降22.02%；新三板做市指数下跌1.81%，成交额环比下降21.03%；整体而言，本周各大盘指数均呈不同程度的下跌趋势；成交额方面，各大指数成交额均有不同程度的下降。
b)估值：智能制造板块PE为27.72，低于历史均值；上证A股PE为12.49，低于历史均值；深证A股PE为24.67，低于历史均值；创业板PE为36.50，低于历史均值。
c）大宗交易：上周TMT相关大宗交易共发生18笔，总成交数量达666.63万股，成交额2033.37万元。
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上周表现十佳
上周，物联网、云计算、人工智能、车联网、3D打印、机器人、5G产业链下跌-2.35%/-9.62%/-2.78%/-21.93%/-2.27%/-6.02%/-2.13%，虚拟现实上涨1.49%。个股涨幅前十名分别为金洪股份、火柴互娱、九州量子、一铭软件、虎符科技、慧云股份、大树智能、华雁信息、英富森、陆海科技。个股跌幅前十名分别为纵横宝盈、繁兴科技、爱可生、思银股份、华燕房盟、中源智人、新松佳和、派拉软件、皓华网络、云宏信息。
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上周TMT产业投融资情况回顾
1）上周增发情况：上周“智造”板块的增发预案共有5起，具体请参见第四章。
2）上周IPO排队、辅导情况：上周无新三板“智造”公司进入IPO排队、辅导阶段。
3）上周TMT行业发审委审核结果：上周无公司通过TMT行业发审委审核。
4）上周一级市场投融资追踪：上周一级市场投融资追踪情况如下表所示，我们统计到16起投融资情况，其中企业服务大类下的项目最多，共13起。金额较高的有大一互联4.5亿人民币，由立昂技术投资；道音传媒1亿人民币，由博雅互动投资。（来源：创业邦）
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公司重点公告
【麦克韦尔】公司发布2018年中报，实现营收11.76亿元，同比增长136%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长206%。
【梯升股份】公司发布2018年中报，实现营收0.25亿元，同比增长86%，实现归母净利润227万元，同比增长155%。
【凡科股份】公司发布2018年中报，实现营收6619万元，同比增长20.4%，实现归母净利润1069万元，同比增长260%。
【捷安高科】公司正在接受民生证券股份有限公司的辅导，辅导期自 2018 年8月2日开始计算。
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行业重点快讯
7月29日，中商惠民物联网产业园签约仪式在青岛市城阳区举行。中商惠民物联网产业园为产城融合项目，由中商惠民（北京）电子商务有限公司投资，总投资约80亿元。（半岛网）
7月31日，三星电子和中国科技巨头腾讯将结盟开发人工智能设备，以对抗苹果和谷歌。据来自投资界的消息人士称，三星电子和腾讯正联合投资于人工智能音箱和游戏开发。（C114中国通信网）
7月31日，VR头盔企业 Pico 宣布完成 A 轮融资，据称，这是 Pico 在 2015 年成立以来的首次公开融资，融资规模为 1.675 亿元人民币，由广发乾和与广发信德领投，青岛巨峰科创等跟投。（搜狐科技）
7月28日，海南省政府办公厅公布了《海南省信息基础设施水平巩固提升三年专项行动方案（2018－2020年）》的文件。该方案表述了未来两年之内，5G网络在海南省部署计划的内容。（C114中国通信网）
风险提示：流动性风险、政策变化风险。
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逐梦香江：港股IPO的理性路径
——港股IPO专题研究系列一
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2018年港股迎来上市热潮，目前200余家企业排队赴港
港股主板共1836家上市公司，创业板365家公司，总市值达到35万亿港元。港股市场历年发行数量93家左右，但2018年是港股申报IPO的“大年”，在港交所拥抱“新经济”的背景下，仅上半年申报主板上市的公司个数就创下了2014年至今的新高。目前在主板排队的企业共143家，创业板排队的企业共55家。从发行、审核、排队等角度来看，港股IPO呈现四大特点：
（1）流程相对简便：在香港主板上市需经历委任保荐人、筹备上市、向上市部提交申请、上市部审阅申请、上市委员会聆讯、推广、上市公7个流程，根据过往历史案例，企业从筹划上市到递交上市申请平均需要4-5个月，从递交申请到聆讯平均需要3个月左右，从聆讯到上市平均需要1个月左右。
（2）条件宽松，包容性强：香港主板上市要求最近一年盈利不低于2000万港元，前两年累计盈利不低于3000万港元，和A股上市条件相比港股主板上市条件相对宽松。香港创业板的上市条件相对于主板而言较宽松，没有对盈利和营收的要求，但是财务标准方面要求近两年经营净现金流总额达到3000万港元。香港主板主要接纳的是规模较大的企业，中小企业如果想上市香港主板仍存在一定的难度，可能更适合香港创业板。新修订的《上市规则》对未盈利生物科技类公司上市香港主板、不通投票架构、第二上市等做出了规定，或将增强香港主板的吸引力。
（3）排队快，申报IPO材料到发行平均需114天：从申报IPO材料算起到首发上市日期间，企业平均需要114天，近几年港股IPO耗时天数较稳定，虽没有大幅缩短，但是和A股相比发行周期较短。申报IPO材料到聆讯的时间平均在87天，也就是说企业申报IPO到聆讯平均需要排队3个月，聆讯后到发行平均需要1个月左右。
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快发行节奏下，需要注意首发融资规模下降
近四年来港股市场公司数量规模不断扩大，首发融资规模却呈现略降的趋势，2017年首发融资1282亿港元，上市后融资4517亿港元，首发融资规模占比达22%，较早年占比40%-50%的水平有所下滑。港股IPO首发融资规模呈现出下半年较大的特点。近三年来看首发融资规模在四季度比较集中。上半年港股IPO申报高峰，预计2018下半年融资额会迅速上升。
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快发行节奏下，需要注意新股破发率超过60%
不像A股首发固定23X市盈率的规定，港股市场给予一些新股的估值较高。但是2015年以来居高不下的新股破发率依然成为困扰投资人的重要问题。
港股近三年的平均破发率高达62%，即超过六成的新股在上市一个月内会发生“破发”，而密集发行阶段破发概率也随之增加。4
港股IPO发行需基石投资者背书，快发行节奏下获得正收益有压力
自2005年以来，1302个IPO项目中，有322个公司引入了基石投资者，占比达到24.73%。其中87%的项目中基石投资者的锁定期为6个月，仅10个项目的基石投资者锁定期为12个月，还有31个无锁定期。值得注意的是，大市值、大规模公司都需要引入了基石投资者。数据显示，基石投资者以发行价认购股份在当前已到期的275个港股IPO项目中，48.73%的公司在锁定期满获得正收益，加权平均收益率为11.39%，随着快发行节奏，预计基石投资者锁定期满获得正收益的概率或将下降。
风险提示：流动性风险、政策变化风险。
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玄武科技
云通信业务持续高增长，云管理业务推出全新aPaaS平台
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事件
公司发布2018年半年报，公司上半年实现营业收入2.83亿元，同比增长38.50%；归母净利润为2516.11万元，同比增长167.04%；归母扣非净利润2334.88万元，同比增长269.28%。公司营收和净利润快速增长的原因：（1）公司积极挖掘云通信业务的 sms 流量客户的需求，云通信业务收入同比增长40.49%；（2）云管理业务聚焦aPaaS 平台的研发，提高快消领域产品的丰富性；（3）2017年实施的减员增效措施效应延展至今，期间费用占营业收入比例同比下降6.55%。（公司半年报）
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降本增效战略得以体现，经营性现金流大幅度改善
2017年，公司调整优化业务结构，重点关注公司人均单产和提高人均效率，2018年上半年相较于年有一定程度的改善，人均单产同期增长37.47%，净利率提升4.43%，盈利能力显著提升。此外，公司加强信用政策管理，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加51.24%，
公司经营性活动现金净流量为2036万元，较上年同期增加6626.97万元，业绩质量较高。3
云通信业务突破检测瓶颈，监控与接口双优化提高客户满意度
长期以来违规信息的发送限制了云通信平台的发展，公司于2018年4月成功突破上线了智能化的信息检测功能，通过自动化检测和人工审核双重保障筛选出违规信息，保障客户信息。同时公司注重客户满意度的提升：一方面通过自主研发了智能化运维监控平台，实现客户个性化服务监控及报表功能；另一方面通过适配微信公众平台最新的接口协议和增加标准短信协议接口的接入方式，简化客户的操作。公司积极在云通信平台上寻求技术突破与完善（2018年5月即信MOS云平台更新至5.3版本），力求为客户提供最优质的服务，从而实现业绩的增长。（公司半年报）
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云管理业务以全新的aPaaS 平台提高整体解决方案能力
随着公司推出全新的aPaaS平台，加快SaaS 产品升级和玄讯AI智能平台的 SFA的推出（2018年4月，玄讯正式对外发布新一代的云CRM产品；产品更新至玄讯快100的V8.0 终端销售管理解决方案），为云管理业务的销售管理解决方案和费用管理解决方案实现数字化转型，满足企业个性化定制需求，赢得新老客户的认可，未来云管理业务贡献业绩可期。（公司半年报）
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对外深耕快消行对内持续技术投入，里应外合扎实移动信息化业务基础
公司内外区别化战术布局，对外与快消CIO联盟、快消相关行业协会及专家展开深度合作，持续探讨AI赋能营销管理的理念以求提升公司在快消领域的品牌知名度。对内持续重视投入研发资金力求从全方位提升产品功能，2018年上半年研发费用为2088万元，同比增长67%。研发投入的资金在2018年上半年实现了“即信”云通信服务平台和“玄讯”云管理服务平台的优化，快消领域的产品也成功入选正和岛“亿+”计划产品，里应外合的战略部署成功助力上半年业绩的增速，全年业绩 可观。（公司半年报）
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投资建议
截至最新公司股价31.62元，市值为16.09亿元，对应PE（TTM）48倍，考虑到公司增长速度较快，我们建议关注。
风险提示：云通信行业竞争激烈、应收账款坏账风险
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新三板7月全市场及行业回顾与展望
7月新三板成指下跌1.62%，三板做市指数下跌3.98%。IPO方面，金力永磁过会，排队历时405天，虽不含“三类股东”，但因为曾采取做市交易方式挂牌期间换手率超40%，区间涨幅高达1.5倍，此次携新三板挂牌期间交易所产生的个人和机构股东成功转板比较有代表性。另一个家顶固集创也成功IPO过会，排队439天，不含“三类股东”。新三板+H股方面，本月新增多肽保健品企业九生堂（830883）拟赴港IPO，赛特斯（832800）接棒第五例新三板+H股案例，董事会预案拟赴港IPO。目前共有9家新三板公司表达了赴港IPO意向。
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一级市场估值上行，一级二级市场共同“挤压”新三板估值“弹簧”，静观中报后新三板估值或将重构
2010年至今一级市场投资项目的市盈率在提升。根据投中数据统计，国内GP对一级市场投资市盈率的判断人数占比分布情况逐年发生变化。投资项目在12-15倍以及15倍以上的占比自2015年以后逐年提升，而6-10倍的项目占比则逐年下降，10-12倍的项目占比维持在较为稳定的比例。 2017年以来A股市场整体估值下行。2018年以后创新层整体估值下行，目前已经降到历史中枢（-1）标准差之下。我们一直强调目前新三板市场的定位是属于一级市场（PE市场）和二级市场（A股市场）之间的类一级半市场。2017年至今二级市场市盈率的下行对新三板市场的整体估值形成传导压力。而一级市场PEVC投资项目估值的不断高企使得新三板市场的估值“弹簧”继续被压缩空间或有限。短期内影响三板做市指数调整的主要因素或为2018中报业绩增速，建议关注。
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新三板七月重点覆盖行业观点
教育：升学大解剖，“游”而知天下。K12阶段教育关乎全局，一线城市教育资源竞争激烈。继上海篇之后，本月我们主要分析了北京和深圳地区k12阶段主要升学路径和隐形通道，解密多样化升学之道。研学成风，教育机构独占鳌头，打通渠道+提升服务是关键。时值暑假，我们给出了国内、国外多条旅行线路，寻觅出游好去处，建议关注游学一体化平台世纪明德。
大消费：从美团&拼多多两大巨头看消费电商新模式变化。 美团上市，拼多多进击，作为“新电商”的代表，两者在模式端的创新与独特、新在抓住用户需求实现流量留存，未来重点在于实现用户的量变走向质变。
体育：世界杯续集热度依旧，人造草坪迎“天然”发展契机。世界杯竞彩创销售额450亿元，中国企业世界杯期间广告投入高达8.35亿美元，业界数据折射顶级赛事对消费力的带动，建议关注新三板相关标的：有友食品、视野股份、约顿气膜等。人造草坪经济效益更优，预计2020年将达到百亿市场规模，现阶段我国人造草坪企业数量已过百家，其中有五家获得FIFA场地认证，新三板标的（傲胜股份、联创草坪）较为纯正。
医药：第二个PD-1产品在我国审批通过。继百时美施贵宝公司的Opdivo之后，Keytruda成为第二个在我国上市的PD-1产品。考虑到相关产品潜在市场空间足够大，且目前适应症并未完全开放，国产在研相关产品若能在近一两年上市，有望受益。
检测：“检”蓝海行业发展态势，“测”细分领域增长机遇。产业政策+上下游发展+国内外企业布局，佐证行业前景光明，本文立足全球视角，详解汽车、食品、军工等领域的产业逻辑，论述包含美股、A股和三板检测优质公司特色。
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新三板七月重点追踪公司
超凡股份：积蓄力量，向后知识产权市场迈进。根据公司2018年半年报披露，报告期内公司实现营收2.64亿元（+16%），归母净利润3055万元（+28%），经营性现金流净额3005万元（+89%）。业务结构+客户类型+专业能力+管理能力转型升级，毛利率提升3pct，盈利能力稳步提升。专利领域继续发力，商标业务稳定增长，奠定公司行业龙头地位。此外，公司积极向后知识产权市场迈进，检索咨询业务营收增长超5倍，我们看好公司未来发展的长期逻辑。
风险提示：企业业绩下滑、流动性风险
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君实生物
PD-1单抗蓄势待发，君实生物新火力
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行业新事件
据国家药监局消息，用于治疗晚期非小细胞肺癌患者的进口药物纳武利尤单抗注射液(英文名：Nivolumab Injection，其国外产品的商品名为的Opdivo )于 (6月15日)获批上市。这是我国批准注册的首个以PD-1为靶点的单抗药物。
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抗PD-1和 PD-L1药物的作用机理
肿瘤细胞通过自身的PD-L1与T细胞表达的PD-1结合，抑制T细胞的功能，进而逃避免疫系统的攻击。而抗PD-1和 PD-L1药物，能阻止肿瘤细胞的PD-L1与T细胞的PD-1结合，进而使肿瘤细胞无法通过该途径（即PD-1与 PD-L1的结合）来逃避免疫系统的攻击。
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君实生物预计2020年、2022年各有一个新药品种上市
短期来看公司以具有先进性的新药研发技术为依托，短期内通过开展技术服务和技术转让获得收入。公司2017年实现销售收入约5450万，同比增长817.65%。长期来看：通过持续的研发投入快速推进在研品种的研发进度，在实现产品上市销售后，预计未来公司将以药品生产和销售为主要收入来源；这也是公司目前持续大幅亏损的原因。公司在公转书披露：预计 2020 年和 2022 年将各有一个新药品种上市，届时公司将以药品的生产和销售作为主营业务收入的重要来源。
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目前全球有5款PD-1/PD-L1产品
从美国药监局及其他主要国家药监局披露数据来看，目前全球已经上市五款PD-(L)1单抗产品，分别为：百时美施贵宝的PD-1抗体Opdivo、默沙东的PD-1抗体Keytruda、罗氏的PD-L1抗体Tecentriq、阿斯利康的PD-L1抗体Imfinzi、以及辉瑞及默克联合开发的PD-L1抗体Bavencio。
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PD-1/PD-L1单品估值可达1500亿元人民币
百时美施贵宝公司的Opdivo（nivolumab）于2014年12月获FDA批准上市，用于治疗晚期黑色素瘤患者（无法手术切除或已经出现转移且对其它药物无应答）。Opdivo的销售额从2014年的6百万美元，增长至2017年的49.48亿美元。2017年Opdivo占公司销售额比重为23.82%，对应市值约237亿美元，折合约1500亿元人民币（按美元兑人民币汇率1: 6.3计算）。
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国内PD-(L)1市场规模预计在860亿元以上，对PD-(L)1的研究需密切关注适应症
若PD-(L)1国内市场渗透率在10%，单人治疗费用在20万元，预计可增加约860亿市场规模。PD-(L)1产品需关注其所针对的适应症。从肿瘤患者构成来看，排名前四的适应症为：肺癌、胃癌、食管癌、肝癌。
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2017年，全球前5大单抗产品销售约494亿美元
从收入表现上来看，2015年至2017年，前5大单抗产品修美乐、美罗华、赫赛汀、安维汀、类克地位依然稳固，仅排名略有变化。销售额合计为 494.35 亿美元，主要用于治疗恶性肿瘤及自身免疫系统疾病。2015~2017年，全球前5大产品收入复合增速为7.6%。
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投资参考
《2017年中国独角兽企业发展报告》显示单抗领域复宏汉霖公司估值已达31.8亿美元，约合200亿人民币元，尽管产品差异较大，其估值或可做参考。PD-1/PD-L1领域公司：百济神州于2016年2月赴美上市；目前其市值约94亿美元，约合600亿人民币元，但其产品适应症较好，已基本覆盖排名靠前的肿瘤适应症。信达生物目前投后估值10亿美元，约合64亿人民币元。产品的估值差异预计主要体现在适应症及产品所处的资本市场。虽然目前PD-(L)1在研公司较多，但是公开信息显示，君实生物仍在国内PD-(L)1企业第一梯队，比较同行业公司估值水平，我们建议关注君实生物（目前市值129亿）。
风险提示：研发不达预期的风险，推广不达预期的风险、竞争风险
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探析三板估值“弹簧”“压缩”几何？
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近三年来一级股权市场的融资市盈率稳步上行，项目融资估值为12X-15X以上比例提升，GP投资人行业偏好也出现微调
根据投中数据统计，2010年至今一级市场投资项目的市盈率在提升。国内GP对一级市场投资市盈率的判断人数占比分布情况逐年发生变化。投资项目在12-15倍以及15倍以上的占比自2015年以后逐年提升，而6-10倍的项目占比则逐年下降，10-12倍的项目占比维持在较为稳定的比例。2016年GP投资最多的行业依次是TMT、生物技术/医疗健康、本地生活、先进制造IT等领域，分别占比28.58%、14.49%、10.09%、7.90%、6.19%。除了周期行业和传统行业，主要的一级市场融资估值分布在12X-18X市盈率。
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部分新三板企业定增市盈率已低于一级市场股权项目融资市盈率形成倒挂
我们比较一级市场2018年以来进行的投资项目和新三板2018年实施完成的定增情况，可以发现相同大类行业中部分一级市场项目的市盈率已接近甚至超过新三板公司的定增市盈率，这种“倒挂”现象引起我们关注。以豪恩声学为例，2018年7月13日，豪恩声学获得9047万人民币战略投资融资，其2017年总收入为4.68亿元，净利润为3368万元，对应融资9047万元（15%股权）的PE为17.91X。筛选2018年以来新三板公司的定增市盈率情况，相近行业中2018年定增的市盈率平均在14X左右。另有两个案例含能金属材料和良晓科技的融资情况及对比具体可见正文。
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一二级市场共同“挤压”新三板估值“弹簧”，静观中报后新三板估值或将重构
我们认为新三板市场定位应该是介于一级市场（股权市场）和二级市场(沪深A股市场)中间的一级半市场，因此从市盈率角来观察，三者的PE的从低到高依次应该是：一级市场（12X-18X）以创新层为例市盈率已降至17X附近，特别是已经降到历史中枢-1标准差之下，另外如果从内部结构层面观察也能看到近50%的公司市盈率已经低于15X。考虑到这批优质公司估值已经降至股权市场估值之下，同时而一级市场PEVC投资项目估值不断高企使得新三板市场的估值“弹簧”压缩空间有限。短期内影响三板做市指数调整的主要因素或为2018中报业绩增速，及全年一致预期，若全年净利润增速在10%-25%区间内，则年底对应市盈率或将为12X-14X。
风险提示：流动性风险、政策性风险、企业业绩下滑
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盘点环保行业资本市场后备生力军
—新三板环保行业策略报告
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气势如虹：2017年环保“IPO大年”，13家公司登录资本市场
回顾2017，环保产业强劲发展，与此同时资本市场表现亮眼。全年A股和H股新上市的环保企业分别有8家和5家，共计13家。其中水处理板块占比最多（13家中8家从事，占比61.54%），包括博天环境、滇池水务、海峡环保、联泰环保等8家。而这与主要是水治理政策推波助澜+迎合考核时点，其中2015年颁布的“水十条”中的“阶段考”中2017年治理目标主要涉及工业污染防治、城镇生活污染治理、控制用水总量等九大领域，且未来2018-2019年是水治理板块政策考核重要时点。
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热度延续：2018年过半，4家环保公司敲钟
2018年过半，环保大会召开、七大保卫战陆续开启、专项行动实施、第二轮督察全覆盖在路上，环保强度和政策热度不减。 而回归资本市场中，2018年环保企业上市的劲头得以延续，整个上半年有4家企业敲钟，其中包括鹏鹞环保（300664.SZ）、博奇环保（601330.SH）、上海实业环境（2377.HK）和绿色动力环保（0807.HK）。从行业上看，2家企业布局水处理板块（鹏鹞环保、上海实业环境），在大气治理（博奇环保）和固废治理（绿色动力环保）均有分布。
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环保生力军：后备力量充足，10家企业排队上市
根据证监会披露的排队上市名单（剔除被否和上市名单），其中共计10家企业身处等待区，分别为已受理和已预披露更新状态。其中在固废领域（侨银环保-环卫）、再生资源板块（荣成环科-废纸回收、惠城环保、松炀资源-废纸再生）、水治理（富淼科技、华骐环保）以及环境设备（景津环保、国林环保、力合科技）均有分布。而景津环保、松炀资源、国林环保三家企业都是新三板挂牌企业且表现优异，景津环保是污泥板块压滤机龙头企业，国林环保是国内优质臭氧发生器生产商。在规模和体量上三家公司均处于上游水平，高于新三板行业平均水平。目前共计47家上市辅导环保公司（剔除10家排队公司），具体上市排队名单（包括上市辅导）详见正文部分。
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投资建议：继续看好环保板块，建议沿政策轨迹关注细分行业龙头
2018 年全国环保工作会议、两会以及第八次环保大会相继召开，2018年督察回头看+专项督察开启，在“政策端”和“监察端”共同驱动下，环保景气度依旧。正如我们在《环保行业2018年中期策略——一江“碧水”绿意深，“清废”攻坚正当时》中，继续看好环保板块，建议从政策推进进程中发掘潜在机会，建议关注水治理、固废治理和再生资源板块投资机会。固废板块，我们建议关注海诺尔(833896.OC)、环创科技（831512.OC）、新中天（837164.OC）；水治理板块，建议关注综合治理商金达莱（830777.OC）、水面清洁船市场龙头飞驰环保（831846.OC）、水处理设备龙头力源环保(831353.OC)；再生资源板块，我们建议关注目前已经建立起国内采购通道、并在技术和项目运营中领先的行业龙头。
1）金属废料回收处理领域：建议松赫股份（835995.OC）、巨东股份(834815.OC)、鑫泰科技(838975.OC)、仁新科技（833310.OC）；
2）非金属废料回收处理领域：建议关注利达股份(833329.OC)。
风险提示：政策推进力度不及预期、PPP 订单释放不及预期
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港股教育再添新军，希望教育、博骏教育上市
——全市场教育行业策略报告
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再添新军：上市热潮不减，尚德启智拟赴港上市
8月1日,尚德启智教育向港交所递交招股书，赴港上市热潮又添新成员。目前在港股排队上市的教育企业共计10家，除尚德启智，还有春来教育、华图教育、科培教育、银杏教育、卓越教育、沪江、宝宝树、新东方在线等。港股教育不再局限于学历教育，职业教育、k12教育、在线教育等多家公司拟登陆港股，港股教育板块呈现多点开花，多层次、多维度的教育板块正逐渐呈现，港股教育板块开始进入百花齐放的阶段。
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希望教育：十年磨一剑，第二大民办高等教育集团正式登陆港股
希望教育通过“自建+并购”方式拥有八所院校（3所本科独立院校，5所专科院校），另在专科院校基础上新增1所技师院校，截止2017年年底以人数计算，希望教育是中国第二大民办高等教育集团（招股书）。公司毛利率低于行业水平，主要系独立院校向公办学校缴纳的管理费（三所院校整体缴纳比例约21-23%）以及员工成本在2015-2017年间呈上升趋势。
而希望教育最新收盘价为1.87港元（首日破发），总市值125亿港元，对应pe（ttm）为52.2X，高于行业水平。3
博骏教育：k12版图显现，港交所敲钟
博骏教育是四川省成都市民办教育服务集团，扎根于民办学前教育，此后业务拓展至中学阶段，目前拥有一所初中暨高中、两所初中和六所幼儿园，k12教育版图逐步显现。在学费涨价和初高中人数增长的共同作用下，公司盈利端的营收和利润逐年持续增长，2017年的营收同比增长33.9%，净利润同比增长18%。同行业比较，博骏教育的学生平均收入要略低于行业平均水平，人员成本显著高于同行业平均水平，在盈利端略有落后（人员成本占比大，学校利用率低）。而7月31日首发当日上涨21.61%，之后股价一路下行，截止2018年8月4日，公司收盘价为2.49港元，市值为19.92亿港元，对应市盈率ttm为55X，仍高于同行业水平（30X-40X）
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投资建议：两大主线看四大领域
根据我们对新三板教育行业的梳理，我们认为2018年下半年新三板教育行业受益领域和标的情况遵循两大主线投资策略下。
1）上市排队企业：我们建议关注华腾教育（834845.OC）；
2）细分行业龙头：涉及早幼教、k12、职业教育和教育信息化四大领域，其中在幼教领域，内生成长性将会是关注的重点，新三板市场中我们建议关注亿童文教（430223.OC）、朗朗教育(834729.OC)、荣信教育（833632.OC）和爱立方(836859.OC)；K12赛道建议关注世纪明德（839264.OC）；职业教育板块建议关注教师网(871610.OC)；教育信息化建议聚焦深度布局教育信息化软硬件技术以及内容、业务覆盖全国渠道的综合服务运营商，包括金智教育（832624.OC）和麦可思（833861.OC）。
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行业关键数据速览
1）资本市场动态：希望教育、博骏教育正式登录港股，尚德启智拟登港股。
2）一级创投项目：披露金额的融资案例共计7个，涉及教育信息化、素质教育等赛道。
风险提示：政策推进力度不及预期、教育产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧
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清园股份
夜游加码，文化节助力景区营销
2018年8月7日，公司发布2018年半年度报告，公司实现营业总收入1.66亿元，同比增长14.91%，实现归母净利润6837.36万元，同比增长10.78%。公司营收快速增长的原因：（1）2018年上半年游客接待量158.46万人次，与去年同期151.96万人次相比，增加6.5万人次，增长4.28%；晚会演出门票收入增加 1230 万元，同比增长 61.13%（2）公司自2017年3月10日起将门票价格由100元调整为120元，导致2018 年1月1日至3月9日较2017年同期相比由于票价调整增加门票收入 813万元。（公司半年报）。
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开封市5A级景区品牌优势显著
公司经营景区清明上河园，是以画家张择端的写实画作《清明上河图》为蓝本，以宋朝市井文化、民俗风情、皇家园林和古代娱乐为题材，以游客参与体验为特点的开封市宋文化主题公园。经过近20年的发展，景区先后获得中国旅游知名品牌、国家文化产业示范基地、国家 5A 级旅游景区等多项荣誉。
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夜游清明上河园，打造“好吃、好看、好玩；老开封、老字号、老味道”
（1）打造“清园夜市”：根据公司官网内容，2018年园区夜游进行了很大程度上的改造和提升。清明上河园晚间打造的是：好吃、好看、好玩；老开封、老字号、老味道。在古都开封，除了像“鼓楼夜市”、“西司夜市”之外，“清园夜市”目前已成为开封夜市排前三位的夜市汇聚地。（2）夜游产品方面：去年10月开始试运行的《大宋·汴河灯影》不断吸引回头客，此外，2018年清明上河园新打造了《清明上河图》光影秀。（3）夜游区域扩大：从清明上河园一期的北宋市井风情，扩展到二期的北宋皇家园林。（4）增加游乐设施：推出了 “水上乐园”亲子项目，以及其他研学旅游产品。（来源：公司官网）
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智慧景区项目落地，文化节助力景区营销
报告期内南区驿栈A区装修项目、智慧景区项目、晚会船等项目落地，景观提升工程、购物中心展馆项目、三期项目等项目均在建设或规划阶段中。根据半年报显示，报告期内，景区打造了第十八届大宋·年民俗文化节，作为本届民俗文化节的核心亮点之一，中国·开封（清明上河园）首届国际灯笼节璀璨开幕。另外，清明文化节、端午文化节等活动助力景区成为中国文化旅游产业的引领者。根据公司官网，公司近期正在筹备首届七夕文化节，征集新人参加大宋盛世婚礼，或成为景区营销另一亮点。
风险提示：门票价格调整风险、景区运营风险、恶劣天气影响等
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暑期电影票房上半场接近100亿：关注塑造爆款电影的“幕后玩家们”
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217天刷新内地影史记录，2018电影票房突破400亿元
根据淘票票专业版数据，截至2018年8月5日, 2018年年度内地累计综合票房正式突破400亿元，较2017年提前29天，刷新了年度票房最快的400亿记录。国产片表现亮眼，上半年票房报收于189.65亿元，同比增长80.1%，市场份额为59.21%，较去年同期38.74%的水平上升明显。暑期档多点开花，截至7月，2018年暑期档电影票房累计98.04亿，下半场49部即将上映，在加剧竞争的同时，多样化的选择也将吸引观众走进影院。
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塑造爆款电影的“幕后玩家们”
除了五大民营电影公司外，导演导向型、人才绑定型、IP孵化型、平台孵化型四大类型的新锐电影公司，正为中国电影事业持续贡献源源不断的优质内容，彰显持续增长的潜力。根据“一起拍电影”统计，在2016年至今票房过亿的111部影片中，由新锐公司参与主出品的影片数量高达53部，占比接近50%，且其中不乏票房“黑马”。其中，开心麻花835099作为“IP+人才”的典型代表，截至2018年8月5日，参投影片《西虹市首富》票房已经突破20亿元。
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开心麻花：孕育IP与人才优势，成就喜剧领先品牌
七年迭代，公司汇聚了编剧、导演、演员等众多喜剧人才，形成了具有闭环特点的创作、演出、运营人才结构和体系，孕育了以《乌龙山伯爵》、《莎士比亚别生气》、《夏洛特烦恼》等为代表的超过20部的原创演出剧目，形成了戏剧+电影的联动模式。在“原创成熟IP+资深导演+功勋艺人”的模式运作下，公司复制了《夏洛特烦恼》在电影产业上的成功，《羞羞的铁拳》再度成为票房黑马，《李茶的姑妈》有望延续。基于话剧开发主控电影的同时，积极捆绑行业大佬参投喜剧电影（《羞羞的铁拳》仅出品方和联合出品方就有13家，是《夏洛特烦恼》的3倍。
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为破原创IP资源有限的尝试：参投为辅，扩大项目池
原创优质IP作为开心麻花电影业务的核心资源，数量有限，且每年一部原创喜剧电影的节奏，使得业绩收入大幅波动。开心麻花在“主控+捆绑”的基础上，借参投以突破当下局限。相比《绝世高手》和《妖铃铃》表现平平，《西虹市首富》虽非开心麻花“直系”，仍然具备浓厚的开心麻花色彩，票房突破20亿成为迄今最成功的参股电影，但短期内相似的“口味”预计仍会对主控电影造成冲击。
大制作大卡司已经不能与电影票房直接挂钩，优质内容（IP）、杰出的制作团队以及宽阔的平台皆有可能塑造票房黑马，具备核心资源的新锐电影公司拥有塑造票房奇迹的潜力，建议关注具备IP优势和核心人才资源的优质影视公司：自在传媒834479、开心麻花835099、唐人影视835885、和力辰光836201、盛夏星空836701。
风险提示：票房增长不及预期，电影项目投资失败风险，政策监管趋严风险
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信达生物PD-1（程序性死亡蛋白-1）单抗的优势体现在哪里？
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信达生物申请港股IPO，主要信息总结如下
信达生物目前共有4个核心：信达生物由俞德超博士于2011年创立。公司被科学技术部火炬高技术产业中心选入2017中国独角兽企业榜单。公司利用其自身平台在过去七年建立了一个由17种抗体候选药物组成的产品管线，其中四种核心产品已在中国进入后期临床研发阶段，包括：公司新型的PD-1抗体信迪利单抗(IBI-308)；贝伐珠单抗（阿瓦斯汀）生物类似药IBI-305、利妥昔单抗（美罗华/ Rituxan）生物类似药IBI-301和阿达木单抗（修美乐）生物类似药IBI-303。
信达生物（以及信达苏州）11年至今共进行5次较大规模融资：A轮融资500万美元，B轮融资3000万美元，C轮融资1.15亿美元，D轮融资2.62亿美元，E轮融资1.5亿美元。合计融资：5.62亿美元。
市场规模估计：PD-1╱PD-L1全球年度销售额于 2017 年达 101 亿美元，预计将于 2030 年于全球及中国市场销售额分别达到 789 亿美元及 151 亿美元。（数据来自弗若斯特沙利文）
公司累计亏损达人民币14.92亿元：投资药品开发具有很高的不确定性，需要大量前期资本开支，公司的绝大部分经营亏损由研发项目产生的成本以及与经营有关的行政开支导致。公司自成立以来的各个期间均产生亏损。于截至2016年及2017年12月31日止年度，公司分别产生亏损净额人民币5.44亿元及7.16亿元。截至2017年12月31日，公司累计亏损达人民币14.92亿元。
公司正进行PD-1产品的多项适应症评估：除公司在中国完成的用于评估信迪利单抗用于复发╱难治性经典霍奇金淋巴瘤患者的注册试验外，公司正在实施广泛的开发计划，针对一系列癌症适应症，包括若干信迪利单抗注册试验，既作为单一疗法，也作为联合疗法的一部分，并在中国和美国开展该计划，旨在支持公司在中国和全球就多种适应症进行的监管提交。
信迪利单抗(IBI-308)产品的优势：对PD-1具有更高的结合亲和力；有与派姆单抗（Keytruda）一致的安全特性，且无意外不良事件。信迪利单抗在复发╱难治性经典霍奇金淋巴瘤患者群体中显示出强大的临床疗效。
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上周三板、A股市场医药个股表现一览
三板医药个股最高周涨幅为150%；涨幅前十名的个股分别为：瑞济生物、紫竹星、天健生物、涛生医药、格林生物、华生基因、康爱生物、欧康医药、七丹药业、林格贝。三板医药个股最高周跌幅为50%；跌幅前十名的个股分别为：康倍得、维和药业、ST京健康、鹏海制药、亚诺生物、九生堂、辰光医疗、上元堂、康复得、璟泓科技。A股医药个股最高周涨幅为11%；涨幅前十名的个股分别为：赛隆药业、辅仁药业、康泰生物、国农科技、达安基因、奇正藏药、德展健康、盘龙药业、生物股份、神奇制药。A股医药个股最高周跌幅为28%。
风险提示： 政策风险、研发风险
只要路是对的
就不畏惧远方
安信新三板 诸海滨团队
重点行业
星星点灯照新程
新形势下新三板的价值发现
新三板市场2018年中期策略
物业
并购潮起资质取消，后地产时代物业服务崛起
借力资本市场，发力规模效应优势
关注多业态、智能化成大趋势，成长性是企业投资主线
医药
规模（1.9万亿）+政策（鼓励创新、抗癌产品）+资本市场优惠三维视角看行业
主抓创新（业绩良好，产业稳健），次抓仿制（包括慢病管理）
TMT
看好四大子行业：<1>云计算（业绩良好，多视角作证产业链前景光明）<2>信息安全（顺政策导向与资本热潮双东风驱动自主可控快速发展）<3>半导体 （行业大基金助力突破行业瓶颈，中兴事件催生新形势）<4>医疗信息化
教育
坚持教育仍是重要的投资方向
景气度:K12教育＞幼教＞职业教育＞教育信息化
品牌+赛道+盈利+估值，关注细分行业龙头
环保
新能源
政策持续发酵，环保景气度提升
关注政策驱动下市场空间巨大且渗透率不高的领域：水治理（黑臭水体、农村污水治理）、固废治理（新风口）和再生资源板块投资机会
传媒
手游依靠ARPU提升释放成长潜力，内容精品化带动价值提升，二八效应显著建议关注拥有精品制作能力、获取优质IP能力的公司。
安信新三板 诸海滨团队
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【团队荣誉】
2015年&2016连续新财富最佳新三板研究机构第一名、2017年新财富最佳新三板研究机构第二名。
2016年&2017年金牛奖新三板研究第一名2016年第一财经最佳分析师
2016年&2017年卖方水晶球奖新三板第一名。
【首席 · 诸海滨】
安信证券研究中心 •总经理助理
新三板研究负责人
2003-2007年任职光大研究所，2007年加盟安信证券研究中心。
曾获新财富最佳策略分析师、水晶球奖、金牛奖和第一财经最佳策略分析师 。
擅长自上而下和自下而上相结合的研究方法，积累策略、行业、公司丰富研究经验！
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