4月份景气先行指标出炉，整体来看经济较一季度持平甚至略快。
摘要
一、从4月PMI看二季度以来经济边际略有加快
1、生产端、需求端主要分项指数高于1-3月均值；
2、与去年同期相比，仅生产指数、价格指数变化较明显，需求端基本平稳；
3、综合指数—新订单指数-产成品库存指数保持在此轮景气周期区间中高位；
4、两大库存指数收缩区间继续回落，库存堆叠缓解；
5、新出口订单指数延续景气平稳，高于一季度均值。
二、4月PMI其他三个需重点关注的信号
1、大企业PMI回落，中小企业景气度回升；
2、出厂价格指数回升，关注二季度通胀预期变化；
3、非制造业商务活动指数超预期。
三、再论经济不差下的宏调政策拐点之变
1、降准、政治局会议已向我们传达了政策调控的拐点之变，三大重大修改迎资管新规温和落地；
2、市场此前担心“二季度是全年经济的下行拐点”或将被逐步证伪，维持二季度GDP增速6.8%的判断；
3、“政策紧”、“经济下”的过度悲观预期将在5、6月份经历修正过程。
正文
事件：
中国4月官方制造业PMI51.4%，前值51.5%，预期51.3%，去年同期51.2%；官方非制造业PMI54.8% ，前值54.6%，预期54.5%。
点评：
一、从4月PMI看二季度以来经济边际略有加快
（一）生产端、需求端主要分项指数高于1-3月均值
1、4月制造业PMI为51.4%，较上月小幅回落0.1个百分点。高于1-3月均值51.03%。高于去年同期值51.2%。这说明PMI所预示的经济环比变化与去年4月基本持平，略高于一季度（图1）。
2、生产指数为53.1%，与上月持平。较1-3月平均值回升0.7个百分点。低于去年同期值53.8%。这印证我们此前提出的“开工延迟会集中释放，生产、投资会从一、四季度向二、三季度压”。
3、新订单指数为52.9%，较上月回落0.4个百分点，仍高于去年同期和1-3月均值的52.3%。这表明4月PMI新订单指数的回落可能更多反映了3、4月的月间波动，需求端4月环比不弱于去年同期，同时较1-3月整体力度略有加强。
（二）与去年同期相比，仅生产指数、价格指数变化较明显，需求端基本平稳
1-4月份PMI均值为51.1%，略弱于去年同期的51.5%，主要是被“生产端”拖累。前4个月，生产指数均值同比回落1.1个百分点至52.6%。生产放缓，一定程度源于价格效应的减弱。出厂价格和主要原材料购进价格指数均值较去年回落3.2和5.1个百分点。“需求端”的新订单、新出口订单指数缓中基本平稳。
（三）综合指数—新订单指数-产成品库存指数保持在此轮景气周期区间中高位
“新订单指数-产成品库存指数”是指示“需求-生产”的综合指数。4月份，该指数为5.7。一季度均值为5.3。该指数自2015年下半年以来波动向上，目前与2017年三季度水平相当。
（四）两大库存指数收缩区间继续回落，库存堆叠缓解。
原材料库存指数为49.5%，比上月下降0.1个百分点，制造业主要原材料库存量继续减少。产成品库存指数为47.2%，与上月（47.3%）基本持平。两大库存指数收缩区间回落，表明伴随开工季来临，一季度库存堆叠在不断下降。
（五）新出口订单指数延续景气平稳，进口指数回落较明显
4月当月新出口订单和进口指数为50.7%和50.2%，分别较3月回落0.6和1.1个点。基本持平于去年同期值50.6%和50.2%。4月新出口订单高于一季度均值49.9%，进口指数低于一季度均值50.5%。1-4月份新出口订单均值为50.1%，去年同期为50.7%，略有回落。
2018年出口较2017年出现重大扰动因素。特朗普政府的贸易保护措施的力度和速度超预期。我们测算，第一轮对抗对中国经济直接影响有限。若美方执行清单，测算将影响我国对美国出口2.3-4.3个点，影响全部出口1个百分点左右。要分清楚“趋势项”和“波动项”。贸易摩擦难改周期趋势。在全球三大周期共振向上，出口景气度不用过分忧虑。预计2018年出口增速可达8-15%。
参见报告《新老捭阖，持中为正—2018年二季度国内宏观经济展望》2018-04-11。
二、4月PMI其他三个需重点关注的信号
（一）大企业PMI回落，中小企业景气度回升。4月份大、中小企业的景气变化值得关注。大型企业PMI为52.0%，比上月回落0.4个百分点；中、小型企业PMI为50.7%和50.3%，分别比上月上升0.3和0.2个百分点。中、小企业景气好转，说明经济自主动能有所回升（图8）。
（二）关注二季度以后通胀预期缓慢走高。4月出厂价格指数50.2%，较3月回升1.3个百分点，较一季度回升0.2个百分点；主要原材料购进价格指数53.0%，较一季度回落2.5个百分点。整体来看，出厂价格回升，主要原材料价格扩张力度低于一季度。这背后是价格沿着产业链从上到下的传导。进入二季度，要关注PPI、CPI剪刀差变化带来的盈利效应影响和通胀预期回升。
（三）非制造业商务活动指数超预期，建筑业延续保持在60以上。4月份，非制造业商务活动指数为54.8%，比上月回升0.2个百分点；建筑业商务活动指数为60.6%，比上月微落0.1个百分点；航空运输业、互联网软件信息技术服务均位于60.0%以上的高位区间。
三、再论经济不差背景下的宏调政策拐点之变
综上，4月份先行指标出炉，整体来看经济较一季度边际保持平稳甚至略快。在此背景下，政策却打了相当大的“提前量”防患于未然。
1、年初PSL放巨量已传达在预算内赤字率下调，地方预算外准财政规范，中央层面准财政支出力度加大的前瞻性信号。参考报告《“数说新开工”：PSL放巨量为哪般？影响几何？》2018-03-08。
2、定向降准方向符合预期，但节奏和量上略有超预期。时点的契合多于巧合，政策孕多重玄机。我们曾提示这是风微之动，这是政策调控的拐点之变，后边或慢慢迎来“好消息多于坏消息”的日子。参考报告《经济不差还降准，政策防波动于未然》2018-04-18。
3、政治局会议事隔三年后再提“持续扩大内需”，这不仅是经济小周期的运行阶段决定的，其背后以扩大“内需”防范“外需”波动的战略考量更耐人寻味。参考报告《“压力越大，反弹越大”，政策加码，立足高端制造业—一季度中央政治局会议点评》2018-04-23。
4、资管新规落地，我们又等到一个好消息。相较征求意见稿，终稿有三处重大修改：（1）过渡期安排上，延长过渡期至2020年底，过渡期内允许有条件续发老产品；（2）非标产品定义更加清晰，投资限制略有放宽；（3）净值管理上，允许部分产品使用摊余成本法计量。
综上，以政治局会议提出的“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”为框架，降准、温和落地的资管新规表明：（1）当前宏观调控“经济”、“金融”双向防波动于未然；（2）“铁三角”向稳增长倾斜，2018依然是增长为先逻辑；（3）强内政之本应外交之变。
宏观其实就是在个大框架下研究将要发生的好消息与坏消息的配比，策略是探讨大众心里此时、此地如何给好消息与坏消息赋权重。
（1）降准、政治局会议，已向我们传达政策调控的拐点之变；（2）市场此前担心“二季度是全年经济下行拐点”或将被逐步证伪，维持二季度GDP增速6.8%的判断；（3）“政策紧”、“经济下”的过度悲观预期将在5、6月份经历修正过程。
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