8月24日，中國外匯交易中心官方確認了人民幣對美元中間價報價行重啟“逆週期因子”的消息。
官網發文稱，近期受美元指數走強和貿易摩擦等因素影響，外匯市場出現了一些順週期行為。基於自身對市場情況的判斷，8月份以來人民幣對美元匯率中間價報價行陸續主動調整了“逆週期系數”，以適度對沖貶值方向的順週期情緒。
逆週期因子重啟後，離岸人民幣收復6.83關口。那麼，什麼是“逆週期因子”，是如何計算的呢？
將人民幣兌美元匯率實際中間價和通過雙目標機制計算出的中間價之間的差異，統稱為“逆週期因子”，其衡量的是實際中間價報價與雙目標計算報價之間的偏離程度。從測算的結果可以看到，按照雙目標定價機制計算所得的人民幣兌美元匯率中間價與實際值的走勢一致，說明在這期間人民幣匯率確實大體按照這個機制在運行。
逆週期因子起到了什麼樣的作用？
政策君認為，主要有如下幾個方面的作用：
◆2018年6月以來，“逆週期因子”呈現出了“調貶”的趨勢；並且，如果我們將“逆週期因子”移動平均的區間收窄（使用10天或15天移動平均），可以觀察到這種調整幅度較為顯著。
這似乎意味著，逆週期因子在近期發揮了一定程度的“調貶”人民幣的作用，但是博覽研究員認為程度有限，逆週期因子對於匯率主要還是以“雙向預期管理”為主。◆“收盤價+籃子貨幣”的主要問題在於，在引入籃子貨幣的那個時點，境內外匯市場沒有出清，市場認為人民幣匯率沒有貶值到位，收盤價相對中間價有向下的貶值動能。這種機制下的外匯市場存在非理性交易，匯率價格沒有真正反映基本面。
於是央行推出“逆週期因子”，實施穩定匯率的改革措施。人民幣的定價機制削弱了“收盤價”的影響、改變了“貨幣籃子”的影響，也讓央行重新獲得市場價格主導權，加強央行對匯率的調控效率。
人民幣中間價是如何形成的，“逆週期因子”是什麼？
◆自2015年811匯改以來，人民幣兌美元中間價形成機制經歷了五次重大變化：
◆逆週期因子如何計算？
為方便描述，我們將人民幣兌美元匯率實際中間價和通過雙目標機制計算出的中間價之間的差異，統稱為“逆週期因子”，其衡量的是實際中間價報價與雙目標計算報價之間的偏離程度。
央行在2016年一季度貨幣政策執行報告中，詳細闡述了人民幣匯率“收盤價+一籃子”的雙目標定價機制；同時通過後面的案例我們能夠推算出雙目標各自50%的權重。
“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進行人民幣兌美元匯率中間價報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日16時30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求狀況。“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為了保持當日人民幣匯率指數與上一日人民幣匯率指數相對穩定。
據此，我們通過以下步驟對“逆週期因子”進行測算：
計算(t-1)日除美元以外的23種籃子貨幣與人民幣雙邊即期匯率的加權平均波幅；
以籃子匯率平穩（波幅為0）為前提，倒算出美元兌人民幣匯率的波幅，並基於這個波幅計算中間價，作為t日中間價的“一籃子”部分；
以t-1日美元兌人民幣匯率收盤價，作為t日中間價的“收盤價”部分；
按照收盤價+一籃子各50%的權重，計算t日美元兌人民幣中間價的“雙目標”報價；
將計算得出的“雙目標”報價，與t日實際中間價報價對比，得出“逆週期因子”。這在2017年5月之前，是央行主動對中間價的調控；在2017年5月之後，是央行通過逆週期因子對中間價進行的調整。
從測算的結果可以看到，按照雙目標定價機制計算所得的人民幣兌美元匯率中間價與實際值的走勢一致，說明在這期間人民幣匯率確實大體按照這個機制在運行。
逆週期因子起到了什麼樣的作用？
◆2017年5月末，“收盤價+一籃子+逆週期因子”三目標定價機制正式形成，在這期間能夠非常明顯地觀察到逆週期因子在起到“調升”人民幣中間價的作用。這成功地扭轉了市場對人民幣匯率的預期，人民幣兌美元由此開啟了一輪震盪升值。
2018年1月，儘管央行宣佈暫停逆週期因子的作用，但其似乎仍然在發揮“調升”中間價的作用，不過調整幅度呈現逐漸收窄的趨勢。2018年3月-6月，“逆週期因子”的作用呈現出雙向波動、波幅較小的特徵，顯示央行確實基本暫停了此前通過逆週期因子“調升”人民幣的操作。
值得注意的是，2018年6月以來，“逆週期因子”呈現出了“調貶”的趨勢；並且，如果我們將“逆週期因子”移動平均的區間收窄（使用10天或15天移動平均），可以觀察到這種調整幅度較為顯著。這似乎意味著，逆週期因子在近期發揮了一定程度的“調貶”人民幣的作用。
◆逆週期因子對於匯率具有雙向預期管理的作用。
高盛評價稱，就操作層面而言，逆週期因子令政府可以通過設定中間價而發出政策指引、繼而影響匯率，而不再僅有實際外匯市場操作這一個辦法（此舉會消耗外匯儲備）。
去年8月，招商證券謝亞軒也對關於逆週期因子進行了一項測算，實驗表明，在引入逆週期因子之後的20個交易日中，每天對人民幣匯率回升的貢獻是89個基點，或者0.0089。
同月，工銀國際研究部主管、首席經濟學家程實也發佈了一份測算報告，研究表明，在引入逆週期因子後，預期管理日均引導人民幣兌美元升值的幅度高達61.9bp，遠高於此前的水平35.5bp。並且引入逆週期因子後，預期管理切實對人民幣產生升值影響的概率為61.4%，而此前的概率僅為45.9% 。
這詳細的展示了逆週期因子對於匯率雙向預期管理的作用。因此，逆週期因子通過同時提高預期管理的效果和頻率，加強了人民幣匯率短期波動與長期趨勢的一致性，進而有效提升了中間價對宏觀經濟基本面的反映能力。
此外，報告還表明，在逆週期因子的引導下，中間價形成過程中的預期管理能夠緊盯市場預期的順週期波動，在敏感時點上靈活精確地提升管理強度，因此維護了總體定價效率。
◆在引入“逆週期因子”之前，央行對於人民幣匯率中間價的設定是“收盤價+籃子貨幣”的機制。按照這種機制，人民幣匯率並不是由基本面決定——在宏觀經濟數據低迷時，匯率不能自發的貶值；在經濟數據重新高漲的時候，匯率也難以自發的升值。
“收盤價+籃子貨幣”的主要問題在於，在引入籃子貨幣的那個時點，境內外匯市場沒有出清，市場認為人民幣匯率沒有貶值到位，收盤價相對中間價有向下的貶值動能。此外，美國經濟出現顯著復甦跡象，市場預期未來美元指數升值概率較大，籃子貨幣對人民幣匯率有貶值壓力。
這種機制下的外匯市場存在非理性交易，匯率價格沒有真正反映基本面。對此，央行還提出了兩種方案：其一，直接向浮動匯率過渡，人民幣匯率先貶後升；其二，回到固定匯率，央行重新掌握中間價定價權。
在這種情況下，央行選擇了後者，推出“逆週期因子”，實施穩定匯率的改革措施。人民幣的定價機制削弱了“收盤價”的影響、改變了“貨幣籃子”的影響，也讓央行重新獲得市場價格主導權，加強央行對匯率的調控效率。
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