8月24日，中国外汇交易中心官方确认了人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”的消息。
官网发文称，近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。
逆周期因子重启后，离岸人民币收复6.83关口。那么，什么是“逆周期因子”，是如何计算的呢？
将人民币兑美元汇率实际中间价和通过双目标机制计算出的中间价之间的差异，统称为“逆周期因子”，其衡量的是实际中间价报价与双目标计算报价之间的偏离程度。从测算的结果可以看到，按照双目标定价机制计算所得的人民币兑美元汇率中间价与实际值的走势一致，说明在这期间人民币汇率确实大体按照这个机制在运行。
逆周期因子起到了什么样的作用？
政策君认为，主要有如下几个方面的作用：
◆2018年6月以来，“逆周期因子”呈现出了“调贬”的趋势；并且，如果我们将“逆周期因子”移动平均的区间收窄（使用10天或15天移动平均），可以观察到这种调整幅度较为显著。
这似乎意味着，逆周期因子在近期发挥了一定程度的“调贬”人民币的作用，但是博览研究员认为程度有限，逆周期因子对于汇率主要还是以“双向预期管理”为主。◆“收盘价+篮子货币”的主要问题在于，在引入篮子货币的那个时点，境内外汇市场没有出清，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值动能。这种机制下的外汇市场存在非理性交易，汇率价格没有真正反映基本面。
于是央行推出“逆周期因子”，实施稳定汇率的改革措施。人民币的定价机制削弱了“收盘价”的影响、改变了“货币篮子”的影响，也让央行重新获得市场价格主导权，加强央行对汇率的调控效率。
人民币中间价是如何形成的，“逆周期因子”是什么？
◆自2015年811汇改以来，人民币兑美元中间价形成机制经历了五次重大变化：
◆逆周期因子如何计算？
为方便描述，我们将人民币兑美元汇率实际中间价和通过双目标机制计算出的中间价之间的差异，统称为“逆周期因子”，其衡量的是实际中间价报价与双目标计算报价之间的偏离程度。
央行在2016年一季度货币政策执行报告中，详细阐述了人民币汇率“收盘价+一篮子”的双目标定价机制；同时通过后面的案例我们能够推算出双目标各自50%的权重。
“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。
据此，我们通过以下步骤对“逆周期因子”进行测算：
计算(t-1)日除美元以外的23种篮子货币与人民币双边即期汇率的加权平均波幅；
以篮子汇率平稳（波幅为0）为前提，倒算出美元兑人民币汇率的波幅，并基于这个波幅计算中间价，作为t日中间价的“一篮子”部分；
以t-1日美元兑人民币汇率收盘价，作为t日中间价的“收盘价”部分；
按照收盘价+一篮子各50%的权重，计算t日美元兑人民币中间价的“双目标”报价；
将计算得出的“双目标”报价，与t日实际中间价报价对比，得出“逆周期因子”。这在2017年5月之前，是央行主动对中间价的调控；在2017年5月之后，是央行通过逆周期因子对中间价进行的调整。
从测算的结果可以看到，按照双目标定价机制计算所得的人民币兑美元汇率中间价与实际值的走势一致，说明在这期间人民币汇率确实大体按照这个机制在运行。
逆周期因子起到了什么样的作用？
◆2017年5月末，“收盘价+一篮子+逆周期因子”三目标定价机制正式形成，在这期间能够非常明显地观察到逆周期因子在起到“调升”人民币中间价的作用。这成功地扭转了市场对人民币汇率的预期，人民币兑美元由此开启了一轮震荡升值。
2018年1月，尽管央行宣布暂停逆周期因子的作用，但其似乎仍然在发挥“调升”中间价的作用，不过调整幅度呈现逐渐收窄的趋势。2018年3月-6月，“逆周期因子”的作用呈现出双向波动、波幅较小的特征，显示央行确实基本暂停了此前通过逆周期因子“调升”人民币的操作。
值得注意的是，2018年6月以来，“逆周期因子”呈现出了“调贬”的趋势；并且，如果我们将“逆周期因子”移动平均的区间收窄（使用10天或15天移动平均），可以观察到这种调整幅度较为显著。这似乎意味着，逆周期因子在近期发挥了一定程度的“调贬”人民币的作用。
◆逆周期因子对于汇率具有双向预期管理的作用。
高盛评价称，就操作层面而言，逆周期因子令政府可以通过设定中间价而发出政策指引、继而影响汇率，而不再仅有实际外汇市场操作这一个办法（此举会消耗外汇储备）。
去年8月，招商证券谢亚轩也对关于逆周期因子进行了一项测算，实验表明，在引入逆周期因子之后的20个交易日中，每天对人民币汇率回升的贡献是89个基点，或者0.0089。
同月，工银国际研究部主管、首席经济学家程实也发布了一份测算报告，研究表明，在引入逆周期因子后，预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9bp，远高于此前的水平35.5bp。并且引入逆周期因子后，预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%，而此前的概率仅为45.9% 。
这详细的展示了逆周期因子对于汇率双向预期管理的作用。因此，逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率，加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反映能力。
此外，报告还表明，在逆周期因子的引导下，中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动，在敏感时点上灵活精确地提升管理强度，因此维护了总体定价效率。
◆在引入“逆周期因子”之前，央行对于人民币汇率中间价的设定是“收盘价+篮子货币”的机制。按照这种机制，人民币汇率并不是由基本面决定——在宏观经济数据低迷时，汇率不能自发的贬值；在经济数据重新高涨的时候，汇率也难以自发的升值。
“收盘价+篮子货币”的主要问题在于，在引入篮子货币的那个时点，境内外汇市场没有出清，市场认为人民币汇率没有贬值到位，收盘价相对中间价有向下的贬值动能。此外，美国经济出现显著复苏迹象，市场预期未来美元指数升值概率较大，篮子货币对人民币汇率有贬值压力。
这种机制下的外汇市场存在非理性交易，汇率价格没有真正反映基本面。对此，央行还提出了两种方案：其一，直接向浮动汇率过渡，人民币汇率先贬后升；其二，回到固定汇率，央行重新掌握中间价定价权。
在这种情况下，央行选择了后者，推出“逆周期因子”，实施稳定汇率的改革措施。人民币的定价机制削弱了“收盘价”的影响、改变了“货币篮子”的影响，也让央行重新获得市场价格主导权，加强央行对汇率的调控效率。
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