摘要

我們提出了房地產行業分析的“五星分析法”；根據分析法詳細分析了住宅地產、商業地產、工業地產，以及一線、二線、三線住宅地產行業；最後對2018年房地產投資增速進行預測。

• 預測2018年底房地產投資增速回落至8.5%。。
• 2013年是房地產行業的市場化週期，當前是房地產行業的政策週期。。
• 住宅地產行業的週期在三四線城市延續，商業地產週期持續回落，工業地產土地需求緩慢升溫。
• 房地產資金來源高度依賴銷售回款。
• 三四線城市房價持續走高可能成為存款搬家、擠出消費的導火索，不排除下半年可能出臺政策抑制房價過快上漲。
• 等風景看透，看細水長流。
  我們認為“房住不炒”是未來較長時期內對房地產行業的定位，考慮到2016年的房地產週期啟動一定程度上是受到政策提振的結果，如果下半年房地產政策出現調整，可能會導致本輪房地產週期的加速結束。我們認為若房地產去庫存和棚改貨幣化安置等政策出現調整，短期可能同時出臺針對房地產市場秩序的嚴監管政策、以及後續可能出臺房地產行業的長效機制政策。屆時房地產行業將重歸市場週期波動規律。

風險提示：資金對房地產投資的制約超預期；銷售增速超預期下行；房價超預期下行。

房地產行業的五星分析法

這部分主要講了三個內容：我們針對房地產行業構建了五星分析法和房地產行業綜合指數；詳細解釋房地產行業指數的構成；從房地產行業指數的歷史波動，分析週期性規律和當前所處階段。

從房地產行業整體的情況來看，當前行業明顯處於下行週期當中，參考歷史規律，預計房地產行業仍將下行一段時間才能重新進入上行週期；從細分指標來看，當前最強勢的是土地指數，供地面積、購地面積、以及土地成交溢價率都一定程度上反映出土地市場需求較強勁。

五星分析法概述

構建房地產行業綜合指數。我們將房地產產業鏈分為五個可以通過數據跟蹤的重要環節，分別是政策、土地、開發、銷售和資金，並且在每個環節選擇五組關鍵數據，對數據進行同口徑同比計算處理彙總後，可以得出每個環節的指數，再根據不同分析口徑加總得到綜合指數。綜合指數的變化可以反映出房地產產業鏈整體和各個環節的狀態，並且可以反映出可比口徑下，歷史趨勢的變化和當前所處階段。考慮到政策的統計方式帶有主觀判斷，因此暫未歸入總指數的統計範圍，目前僅作為房地產行業週期分析的參考。

房地產行業綜合指數應用的擴展性。我們希望這個分析框架可以用於房地產產業鏈各個環節的分析，不僅包括房地產市場整體。從公開可得的數據來看，我們可以將這一分析框架延展到住宅地產市場、商業地產市場、工業地產市場、以及一二三線城市住宅地產市場等方面。

政策

政策環節採取定性分析。政策對房地產產業鏈的影響較大，從政策內容來看，可以歸為五個大類，分別是：中央政策、省部金融政策、一線城市房地產政策、二線城市房地產政策、以及三四線城市房地產政策。由於房地產政策的影響較大且影響範圍廣泛，但難以定量，因此我們選擇定性的方式對政策進行分析。評分方法分為三等：邊際收緊、邊際不變、邊際放鬆。

分化的房地產政策。從當前的房地產行業政策來看，整體的基調還是包括三個：“房住不炒”、房地產去庫存、以及建立房地產長效機制。其中中央、省、部和金融的整體政策還是以邊際收緊為主，主要體現在抑制投機需求、強調房地產的自住屬性；一線城市由於房價較高、新增住宅用地較少等緣故，房地產政策導向更傾向於改善結構、豐富房地產多層次供給、建立長效機制等方面；二線城市由於房價出現明顯上漲，在本輪週期中經歷了先放鬆再收緊的過程；三四線城市是本輪房地產去庫存的主要地區，政策方面相較一二線城市明顯更傾向於邊際放鬆。

土地

關注土地市場供求和熱度。土地指數的五個數據分別是：百城供應土地面積、購地面積、購地金額、百城成交土地樓面地價、和百城成交土地溢價率。其中供地面積反映土地供給的變化，購地面積和購地金額反映土地需求的變化，三個數據重在衡量土地市場供求的變化；樓面地價和成交土地溢價率反映市場需求的熱度，當房地產市場熱度上升時，樓面地價和成交土地溢價率都傾向於上升。

土地市場整體維持在較高水平。從土地指數的歷史走勢來看，自2016年以來一直維持在較高水平上震盪，從結構上看，購地金額和成交土地溢價率的影響最大，2017年之後，供地面積和購地面積也明顯上升。目前除了樓面地價出現趨勢性回落，其他四組指標都在較高水平。

開發

關注投資金額和施工面積。開發指數的五個數據分別是：扣除土地購置費的房地產實際投資額、新開工面積、施工面積、竣工面積、以及單位施工面積投資額。其中土地購費對房地產開發及下游產業鏈影響較小，因此我們將其扣除，僅考慮房地產實際投資的部分，另外我們增加了單位施工面積投資額這一指標，用來衡量房地產投資中存在的通脹的現象。單位施工面積投資額的計算方式是“ 房地產開發投資完成額/房屋累計施工面積”，其中既包括土地購置費用的變化，又包括了房地產投資成本的變化。

新開工指標走高。從開發指標的歷史走勢來看，2015年之後快速走高，2017年之後出現明顯回落，目前維持在較低水平。但從結構上看，竣工面積走低對開發指標拖累最大，而新開工面積近期出現上行趨勢，同時或受到PPI同比走強的影響，單位施工面積投資額自2016年以來持續上行。

銷售

關注銷售面積和價格。銷售指標的五個數據分別是：銷售面積、銷售金額、待售面積、一手房價、以及二手房價。上述五個指標之間也存在相互影響的關係。銷售面積和銷售金額通常同向變動，但變動幅度有明顯差異，當房價同比明顯增長時，銷售金額的同比增速顯著快於銷售面積；待售面積用來衡量房地產行業庫存的變化情況；一手房價和二手房價都納入分析範圍，是因為房地產一手房價格更明顯受到行政的影響，二者增速的差異也能反映房地產價格變動的整體情況。

房地產去庫存趨勢拐點出現。從商品房待售面積絕對值來看，2016年是房地產庫存的高峰，但隨著執行三去一降一補中提到的房地產去庫存，待售面積絕對值在近兩年快速下降。從同比增速來看，2016年11月開始待售面積累計同比轉為負增長，至2018年2月達到最低值-17.13%。我們認為2016年以來由去庫存帶動的本輪房地產上升週期，可能已經完成了去庫存的基本任務，接下來房地產週期可能會逐步回到市場化週期的軌道上。

資金

關注房地產行業資金來源增速。資金指標的五個數據分別是：資金來源合計、國內貸款、自籌和應付款合計、定金、以及按揭貸款。考慮到數據來源的單一性和資金來源的重要性，我們將房地產資金的幾個重要來源分拆開看。歷史上貸款對房地產行業的發展起到了重要推動作用，但隨著金融監管的加強，自籌和銷售回款對房地產行業來說越來越重要。

房地產行業的槓桿逐漸從企業和金融機構轉移到居民部門。與此前的週期不同的是，本輪房地產去庫存週期的進程與城鎮化率的明顯提高疊加在一起，因此房地產行業資金來源從貸款和自籌，轉移到定金和按揭，但在此過程中，出現了房地產擠出了居民存款、提高居民部門槓桿、甚至擠出居民消費等偏負面的影響。從增速來看，銀行部門對房地產企業的融資和對居民按揭的放款，自2017年開始明顯下滑，但定金的增速仍維持在較高水平。

房地產行業指數的週期性波動

房地產指數具有一定的代表性。通過對比房地產指數與房地產開發投資、商品房銷售額、以及房價的同比變化，我們發現房地產指數的波動整體上與以上數據的保持一致，與其中商品房銷售額累計同比增速的走勢最接近。因此我們認為房地產指數對於分析房地產行業週期具有一定的解釋力度。從房地產指數的構成來看，我們採取的是將土地、開發、銷售、資金四項指數平權相加，根據這四項指數的構成，可以得出房地產指數構成中反映房地產產業鏈各環節狀態的大致權重：土地供求（15%）、土地市場熱度（10%）、房地產實際投資（5%）、房地產開發面積（15%）、房地產開發成本（5%）、商品房銷售（10%）、商品房庫存（5%）、商品房價格（10%）、房地產行業資金狀況（25%）。

房地產行業的三次週期。從我們計算的房地產總分指標來看，2009年以來經歷了三次週期性波動。第一次的峰值出現在2010年，第二次的峰值出現在2013年，第三次的峰值出現在2016年。

房地產週期性波動的歷史規律。從指標來看，三次房地產指標的歷史波動具備較相似的規律，一是間隔大約三年，二是上行的時間較短下行的時間較長，三是房地產指標前兩次都下行至負數區間、實現了充分調整後才出現回升。從歷史規律來看，當前房地產行業處於下行週期的後期，但是還未到週期底部。

房地產行業兩次週期的比較

這部分中我們採用五星分析方法，分別對住宅地產、商業地產、工業地產，以及一線、二線、三線住宅地產進行分析。

住宅房地產在房地產行業中佔比最大，因此住宅地產的週期對房地產週期的影響最顯著。2016年的房地產上升週期起點，較大程度上受到房地產去庫存政策的影響。在週期上行過程中，出現了銷售、價格、土地遞次傳導，同時也出現了一線、二線、三四線的遞次傳導。在本輪週期的下行階段，土地是個關鍵指標，明顯表現在三四線住宅地產土地指標的持續強勁。

商業地產和工業地產的走勢則相對獨立。商業地產受到下游需求的影響，2010年以來走勢一直較弱，目前也未見起色；工業地產受到工業盈利的影響，經歷了較長時間的調整，但2017年以來隨著工業企業盈利增速轉好，工業地產土地需求明顯走強。

兩次週期的撬動力不同

2013年：資金撬動的週期。從房地產指數來看，2013年的房地產週期始於2012年初，在2013年初達到頂點，隨後下行至2014年底結束。在上行週期中，無論是啟動的時間還是波動的幅度，資金指數都是本輪週期的重要推動力量，土地指數次之；在下行週期中，銷售指數率先回落，隨後是資金指標，但調整幅度最深的是土地指數。2013年這輪房地產週期中，開發指數整體仍處於相對較高水平，但是同時也表現出波動幅度較小、波動滯後等特點。

2016年：土地和銷售撬動的週期。2016年的房地產週期始於2015年初，在2016年初達到頂點，隨後下行，目前來看尚未結束。在上行週期中，銷售是最先反彈的指數，隨後是資金和土地指數；在下行週期中，資金指數的下行趨勢表現的最為明顯，但同時開發指數相較歷史也明顯回落。在2016年的房地產週期中，出現了明顯異於此前的特點，就是土地指數的波動加大，並且貫穿本輪房地產週期的始終，截至目前土地指數仍處於較高水平沒有出現明顯回落趨勢。

住宅房地產：從市場主導到政策主導

2015年初是前後兩次住宅房地產市場週期的分水嶺。從住宅房地產行業指數來看，與房地產總體指數一致的是，2013年初-2014年底是住宅房地產指數下行的過程，自2015年開始，住宅房地產行業指數重新上行，至2016年初到達峰值，此後波動有所加大，但整體趨於下行。與2013-2014年的下行趨勢不同的是，2016年後住宅房地產指數的下行，伴隨著巨大的波動。

住宅房地產的土地指數是新一輪週期波動的主導因素。從住宅房地產指數的構成來看，2016年以來開發指數的波動明顯下降，且出現趨勢性下行，銷售指數也出現趨勢性下行，二者在2017年之後已經表現出一定的底部波動態勢，並且由於此前土地指數持續走強，開發指數自2018年也出現小幅上升趨勢。本輪住宅房地產週期最為重要的是土地指數的變化，從波動極值來看土地指數的峰值已經明顯超出此前的高點，從波動幅度來看土地指數持續處於較高水平上加大波動，從持續性來看截至目前，本輪住宅土地指數的表現明顯較2013年強勢。我們認為本輪住宅土地指數的強勢，主要來自於房地產週期從一二線城市向三四線城市的成功傳導。

一線城市住宅

最疲弱的是銷售。從指數的波動情況來看，2016年這輪房地產週期中，一線住宅房地產指數的波動是最小的，也反映出政策導向對一線住宅地產的壓制作用。從細分指數來看，一線住宅地產的銷售走勢最有代表性：在上升週期過程中，銷售的表現最為強勁，但在下行週期中也最弱。反而加大土地供給是一線住宅地產當前最重要的趨勢，同時也能看到開發指數較低點出現明顯回升。

建立長效機制是一線城市住宅房地產的重要發展方向。當前一線城市住宅房地產面臨的問題，包括人口淨流入減少（甚至淨流出）、房價過高、可供出售住宅建設用地大幅減少等問題。針對一線城市的住宅現狀，更好的解決方法是儘快建立房地產長效機制，包括增加長租公寓建設土地供給、鼓勵出租房增加住房多渠道供給、開徵房產稅和住房空置稅等房地產調節機制。

二線城市住宅

二線住宅房地產是本輪週期的峰值締造者。從二線住宅房地產指數來看，本輪房地產行業週期的峰值明顯超過2013年的房地產週期，並且在本輪週期中，二線住宅房地產指數的表現也明顯強於一線住宅和三線住宅指數。從指數構成來看，在本輪週期上行趨勢中，土地指數持續上行，同時拉動銷售指數、開發指數先後上行，但在週期下行階段中，土地指數明顯回落，並且開發指數也表現出提前回落並維持在低水平波動，這是二線住宅房地產指數與其他指數的最大不同。我們認為這或許意味著部分二線城市房地產出現供地限制以及延緩開發等行為。

受人口流動影響，二線城市或將是未來主導房地產週期的主要力量。相比一線城市人口飽和及房價畸高，二線城市在人口流動、戶籍政策、發展潛力等方面更具吸引力，因此未來或進一步出現由人口淨流入帶動的二線城市房價上漲。但從本輪二線城市房地產指數來看，須警惕部分城市為抬高地價而採取的土地供給收縮等問題。我們認為二線城市住宅的未來發展方向，一是需要加強土地供給平穩增長，二是規範房地產開發和銷售行為，三是加強租賃住房等長效機制建設。

三線城市住宅

開發和銷售先行，土地指標未央。與一線和二線城市住宅地產不同的是，三線城市住宅地產指數在本輪房地產上行週期中，是由開發和銷售指數推動上升的，並且從週期持續性的角度看，三線城市住宅指數上行趨勢一直持續到2017年中，較一二線城市推後了約一年半，同時回落的趨勢較為緩慢。從分項指標來看，三線城市住宅銷售指數一直較為強勁，同時土地指數的表現特別強勁，雖然自2017年中之後有所回落，但回落速度和幅度都較為平緩。

三線城市需要保障住宅房地產市場平穩回落。本輪三線城市住宅地產週期較大程度上受到棚改貨幣化安置和房地產去庫存政策的影響，因此至今商品房銷售金額及房價走勢都較為強勁。我們認為在城鎮化率繼續提升的背景下，人口淨流入能夠一定程度上分擔房價過快上漲的壓力，但仍需警惕棚改政策微調、信用政策環境偏緊的背景下，三線城市住宅房地產市場可能出現的大起大落問題。對三線城市房地產來說，維持行業平穩健康發展、堅守房住不炒的定位是長期發展需要。

商業房地產：週期的回落

獨特的週期，持續的回落。商業房地產指數反映出的趨勢與住宅房地產有所不同，一是2010年以來的房地產週期，在商業房地產行業表現的並不明顯，特別是在商業營業房地產行業，僅表現為下行趨勢中的小幅波動，二是從商業地產的分類看，商業辦公樓的表現比商業營業房地產略好，三是從商業房地產的細分指標來看，商業地產的土地溢價率較高，但供地控制較為緊張。我們認為造成商業房地產週期與住宅不同的主要原因是需求持續回落，特別是商業營業房地產受到網上消費的衝擊，線下消費需求走弱，導致商業營業房地產開發需求回落。

工業地產：出現起色

工業地產購地面積明顯改善。工業地產的週期相對較獨立，從指數走勢來看，跟工業行業表現的相關性更大。2011-2016年間工業地產土地項目走勢低迷，與之對應的是同期工業企業盈利逐漸走弱，PPI同比增速處於負增長區間。值得注意的是，自2016年9月PPI同比轉正後，2017年初之後工業地產土地項目指數走勢持續走強，從購地面積同比增速來看，一直維持在較高水平震盪。我們認為工業購地增速走高，或許未來一定程度上會帶動工業固定資產投資增速改善。

房地產行業投資增速預測

土地購置面積此前走強，以及新開工面積同比回升，是支持房地產投資增速維持較高增速的因素；但資金來源緊張以及現房銷售同比大幅回落，可能成為制約房地產投資增速的重要因素。考慮到今年以來房地產單位面積投資額同比超預期增長，以及住宅在房地產開發投資中的佔比持續上升等原因，我們認為年內房地產投資增速雖仍以下降為主，但將維持在中高速水平，預計到年底將回落至8.5%。

房地產投資增速上行的影響力

購地和新開工將是支持房地產持續開發的重要因素。從歷史規律來看，土地購置領先房地產開發投資大約3個月至半年，從目前的情況來看，土地購置面積累計同比增速在2017年持續保持高增速，與前述分析一致的是，以三四線城市為代表的住宅地產在2017年之後加大了土地供應，保障了未來房地產開發的可持續性。與之對應的是，房屋新開工面積累計同比增速自2018年開始震盪上升，在新開工回升的帶動下，施工面積累計同比在5月也出現小幅上升。

房地產投資增速下行的影響力

資金和銷售或是兩大瓶頸。本輪房地產週期的波動中，受到貨幣政策收緊的較大影響，明顯體現在2017年貨幣政策管住貨幣供給總閘門，加之金融嚴監管收緊了對房地產行業的信貸投放，導致房地產開發資金來源增速持續下滑。從資金來源的結構看，目前信貸資金來源增速下滑最為顯著，與之相對應的，當前的房地產開發投資資金更加依賴銷售回款，也即定金預付款和個人房貸。從房地產銷售的增速來看，2018年之後由於房地產去庫存進行的較為順利，因此現房銷售增速同比大幅下降，只有期房銷售增速仍維持在中高水平。預計未來針對房地產行業的信貸政策較難放鬆，同時銷售增速下滑將導致銷售回款增速隨之下滑，進而導致房地產開發資金來源同比增速進一步承壓，拖累房地產開發投資增速。

預測房地產投資增速

年內房地產投資增速仍將以下降為主，但將維持在中高水平。考慮到受到PPI同比增速持續維持在較高水平影響，房地產投資的單位面積投資額持續維持在高位；房地產新開工面積中住宅的比例持續上升，開工結構的變化也有利於提升房地產單位面積投資額，綜合各方面因素，我們預計今年房地產投資增速或持續維持在中高水平，到年底回落至8.5%。

結論：一切有盡頭

• 預測2018年底房地產投資增速回落至8.5%。2018年以來房地產行業投資增速持續超出市場預期，從房地產投資構成來看，土地購置費的快速上升是拉高房地產投資的重要因素，剔除土地購置費的房地產實際投資同比增速已經回落至負增長區間。但是通過我們的分析預測發現，2018年以來住宅地產開發在房地產投資的佔比明顯上升，以及受到PPI同比增速持續處於較高水平影響、房地產單位面積投資額同比超預期增長，也是拉動房地產投資上升的兩個重要因素。綜合各方面影響因素，我們預測2018年下半年房地產投資增速將有所回落，到年底回落至8.5%。

• 2013年是房地產行業的市場化週期，當前是房地產行業的政策週期。從房地產行業整體週期來看，2013年的房地產週期是在前期價格充分調整、疊加土地供應減少導致供給減少的背景下，由資金和土地等因素共同推動的市場化週期。但2013年的週期存在兩個問題，一是週期上行階段一二線城市沒有通過房價聯動向三四線城市傳導，二是週期下行階段三四線城市累計了大量的房地產庫存。2016年的房地產週期是以房地產去庫存政策以及棚改貨幣化政策實施開啟的，這輪週期較為不同的是，房價上漲從一線城市遞次向二線和三四線城市傳導、二線城市土地成交溢價率處於較高水平、三四線城市房地產銷售持續強勁。

• 住宅地產行業的週期在三四線城市延續，商業地產週期持續回落，工業地產土地需求緩慢升溫。從房地產的細分行業來看，住宅地產行業的週期與房地產行業週期較為一致，當前處於週期下行階段，但以三四線城市為代表的土地市場和銷售金額仍較強勁。商業地產的週期受到需求和消費上網趨勢的雙重影響，自2010年以來持續下行。工業地產與工業企業盈利的相關性更明顯，但自2017年工業企業盈利增速好轉之後，工業地產的土地需求穩步上升。

• 房地產資金來源高度依賴銷售回款。我們對房地產資金來源增速保持謹慎，從2018年以來房地產資金來源同比增速一直維持在較低水平。我們認為這與當前的貨幣政策背景有關，一方面央行管住貨幣供給總閘門，M2同比增速屢創歷史新低，另一方面金融嚴監管嚴控資金流入房地產行業，導致房地產行業融資渠道收縮。因此從資金來源的結構和增速看，房地產行業今年更加依賴銷售回款，也即定金和預付款，以及個人按揭貸款。

• 三四線城市房價持續走高可能成為存款搬家、擠出消費的導火索，不排除下半年可能出臺政策抑制房價過快上漲。我們認為當前對房地產行業定位 “房住不炒”的基調沒有變化，但從5、6月社零同比增速下臺階的情況來看，房地產政策存在調整的可能。一是考慮到房地產庫存已經明顯回落到2013年水平，不排除在合適的時間，房地產去庫存政策可能結束；二是棚改貨幣化安置政策從制度上有邊際調整的可能；三是基於不動產信息全國聯網，針對首套以外的購房需求出臺更嚴厲的政策在技術上可行。

• 等風景看透，看細水長流。我們認為“房住不炒”是未來較長時期內對房地產行業的定位，考慮到2016年的房地產週期啟動一定程度上是受到政策提振的結果，如果下半年房地產政策出現調整，可能會導致本輪房地產週期的加速結束。我們認為若房地產去庫存和棚改貨幣化安置等政策出現調整，短期可能同時出臺針對房地產市場秩序的嚴監管政策、以及後續可能出臺房地產行業的長效機制政策。屆時房地產行業將重歸市場週期波動規律。

風險提示：資金對房地產投資的制約超預期；銷售增速超預期下行；房價超預期下行。

本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。

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