摘要

我们提出了房地产行业分析的“五星分析法”；根据分析法详细分析了住宅地产、商业地产、工业地产，以及一线、二线、三线住宅地产行业；最后对2018年房地产投资增速进行预测。

• 预测2018年底房地产投资增速回落至8.5%。。
• 2013年是房地产行业的市场化周期，当前是房地产行业的政策周期。。
• 住宅地产行业的周期在三四线城市延续，商业地产周期持续回落，工业地产土地需求缓慢升温。
• 房地产资金来源高度依赖销售回款。
• 三四线城市房价持续走高可能成为存款搬家、挤出消费的导火索，不排除下半年可能出台政策抑制房价过快上涨。
• 等风景看透，看细水长流。
  我们认为“房住不炒”是未来较长时期内对房地产行业的定位，考虑到2016年的房地产周期启动一定程度上是受到政策提振的结果，如果下半年房地产政策出现调整，可能会导致本轮房地产周期的加速结束。我们认为若房地产去库存和棚改货币化安置等政策出现调整，短期可能同时出台针对房地产市场秩序的严监管政策、以及后续可能出台房地产行业的长效机制政策。届时房地产行业将重归市场周期波动规律。

风险提示：资金对房地产投资的制约超预期；销售增速超预期下行；房价超预期下行。

房地产行业的五星分析法

这部分主要讲了三个内容：我们针对房地产行业构建了五星分析法和房地产行业综合指数；详细解释房地产行业指数的构成；从房地产行业指数的历史波动，分析周期性规律和当前所处阶段。

从房地产行业整体的情况来看，当前行业明显处于下行周期当中，参考历史规律，预计房地产行业仍将下行一段时间才能重新进入上行周期；从细分指标来看，当前最强势的是土地指数，供地面积、购地面积、以及土地成交溢价率都一定程度上反映出土地市场需求较强劲。

五星分析法概述

构建房地产行业综合指数。我们将房地产产业链分为五个可以通过数据跟踪的重要环节，分别是政策、土地、开发、销售和资金，并且在每个环节选择五组关键数据，对数据进行同口径同比计算处理汇总后，可以得出每个环节的指数，再根据不同分析口径加总得到综合指数。综合指数的变化可以反映出房地产产业链整体和各个环节的状态，并且可以反映出可比口径下，历史趋势的变化和当前所处阶段。考虑到政策的统计方式带有主观判断，因此暂未归入总指数的统计范围，目前仅作为房地产行业周期分析的参考。

房地产行业综合指数应用的扩展性。我们希望这个分析框架可以用于房地产产业链各个环节的分析，不仅包括房地产市场整体。从公开可得的数据来看，我们可以将这一分析框架延展到住宅地产市场、商业地产市场、工业地产市场、以及一二三线城市住宅地产市场等方面。

政策

政策环节采取定性分析。政策对房地产产业链的影响较大，从政策内容来看，可以归为五个大类，分别是：中央政策、省部金融政策、一线城市房地产政策、二线城市房地产政策、以及三四线城市房地产政策。由于房地产政策的影响较大且影响范围广泛，但难以定量，因此我们选择定性的方式对政策进行分析。评分方法分为三等：边际收紧、边际不变、边际放松。

分化的房地产政策。从当前的房地产行业政策来看，整体的基调还是包括三个：“房住不炒”、房地产去库存、以及建立房地产长效机制。其中中央、省、部和金融的整体政策还是以边际收紧为主，主要体现在抑制投机需求、强调房地产的自住属性；一线城市由于房价较高、新增住宅用地较少等缘故，房地产政策导向更倾向于改善结构、丰富房地产多层次供给、建立长效机制等方面；二线城市由于房价出现明显上涨，在本轮周期中经历了先放松再收紧的过程；三四线城市是本轮房地产去库存的主要地区，政策方面相较一二线城市明显更倾向于边际放松。

土地

关注土地市场供求和热度。土地指数的五个数据分别是：百城供应土地面积、购地面积、购地金额、百城成交土地楼面地价、和百城成交土地溢价率。其中供地面积反映土地供给的变化，购地面积和购地金额反映土地需求的变化，三个数据重在衡量土地市场供求的变化；楼面地价和成交土地溢价率反映市场需求的热度，当房地产市场热度上升时，楼面地价和成交土地溢价率都倾向于上升。

土地市场整体维持在较高水平。从土地指数的历史走势来看，自2016年以来一直维持在较高水平上震荡，从结构上看，购地金额和成交土地溢价率的影响最大，2017年之后，供地面积和购地面积也明显上升。目前除了楼面地价出现趋势性回落，其他四组指标都在较高水平。

开发

关注投资金额和施工面积。开发指数的五个数据分别是：扣除土地购置费的房地产实际投资额、新开工面积、施工面积、竣工面积、以及单位施工面积投资额。其中土地购费对房地产开发及下游产业链影响较小，因此我们将其扣除，仅考虑房地产实际投资的部分，另外我们增加了单位施工面积投资额这一指标，用来衡量房地产投资中存在的通胀的现象。单位施工面积投资额的计算方式是“ 房地产开发投资完成额/房屋累计施工面积”，其中既包括土地购置费用的变化，又包括了房地产投资成本的变化。

新开工指标走高。从开发指标的历史走势来看，2015年之后快速走高，2017年之后出现明显回落，目前维持在较低水平。但从结构上看，竣工面积走低对开发指标拖累最大，而新开工面积近期出现上行趋势，同时或受到PPI同比走强的影响，单位施工面积投资额自2016年以来持续上行。

销售

关注销售面积和价格。销售指标的五个数据分别是：销售面积、销售金额、待售面积、一手房价、以及二手房价。上述五个指标之间也存在相互影响的关系。销售面积和销售金额通常同向变动，但变动幅度有明显差异，当房价同比明显增长时，销售金额的同比增速显著快于销售面积；待售面积用来衡量房地产行业库存的变化情况；一手房价和二手房价都纳入分析范围，是因为房地产一手房价格更明显受到行政的影响，二者增速的差异也能反映房地产价格变动的整体情况。

房地产去库存趋势拐点出现。从商品房待售面积绝对值来看，2016年是房地产库存的高峰，但随着执行三去一降一补中提到的房地产去库存，待售面积绝对值在近两年快速下降。从同比增速来看，2016年11月开始待售面积累计同比转为负增长，至2018年2月达到最低值-17.13%。我们认为2016年以来由去库存带动的本轮房地产上升周期，可能已经完成了去库存的基本任务，接下来房地产周期可能会逐步回到市场化周期的轨道上。

资金

关注房地产行业资金来源增速。资金指标的五个数据分别是：资金来源合计、国内贷款、自筹和应付款合计、定金、以及按揭贷款。考虑到数据来源的单一性和资金来源的重要性，我们将房地产资金的几个重要来源分拆开看。历史上贷款对房地产行业的发展起到了重要推动作用，但随着金融监管的加强，自筹和销售回款对房地产行业来说越来越重要。

房地产行业的杠杆逐渐从企业和金融机构转移到居民部门。与此前的周期不同的是，本轮房地产去库存周期的进程与城镇化率的明显提高叠加在一起，因此房地产行业资金来源从贷款和自筹，转移到定金和按揭，但在此过程中，出现了房地产挤出了居民存款、提高居民部门杠杆、甚至挤出居民消费等偏负面的影响。从增速来看，银行部门对房地产企业的融资和对居民按揭的放款，自2017年开始明显下滑，但定金的增速仍维持在较高水平。

房地产行业指数的周期性波动

房地产指数具有一定的代表性。通过对比房地产指数与房地产开发投资、商品房销售额、以及房价的同比变化，我们发现房地产指数的波动整体上与以上数据的保持一致，与其中商品房销售额累计同比增速的走势最接近。因此我们认为房地产指数对于分析房地产行业周期具有一定的解释力度。从房地产指数的构成来看，我们采取的是将土地、开发、销售、资金四项指数平权相加，根据这四项指数的构成，可以得出房地产指数构成中反映房地产产业链各环节状态的大致权重：土地供求（15%）、土地市场热度（10%）、房地产实际投资（5%）、房地产开发面积（15%）、房地产开发成本（5%）、商品房销售（10%）、商品房库存（5%）、商品房价格（10%）、房地产行业资金状况（25%）。

房地产行业的三次周期。从我们计算的房地产总分指标来看，2009年以来经历了三次周期性波动。第一次的峰值出现在2010年，第二次的峰值出现在2013年，第三次的峰值出现在2016年。

房地产周期性波动的历史规律。从指标来看，三次房地产指标的历史波动具备较相似的规律，一是间隔大约三年，二是上行的时间较短下行的时间较长，三是房地产指标前两次都下行至负数区间、实现了充分调整后才出现回升。从历史规律来看，当前房地产行业处于下行周期的后期，但是还未到周期底部。

房地产行业两次周期的比较

这部分中我们采用五星分析方法，分别对住宅地产、商业地产、工业地产，以及一线、二线、三线住宅地产进行分析。

住宅房地产在房地产行业中占比最大，因此住宅地产的周期对房地产周期的影响最显著。2016年的房地产上升周期起点，较大程度上受到房地产去库存政策的影响。在周期上行过程中，出现了销售、价格、土地递次传导，同时也出现了一线、二线、三四线的递次传导。在本轮周期的下行阶段，土地是个关键指标，明显表现在三四线住宅地产土地指标的持续强劲。

商业地产和工业地产的走势则相对独立。商业地产受到下游需求的影响，2010年以来走势一直较弱，目前也未见起色；工业地产受到工业盈利的影响，经历了较长时间的调整，但2017年以来随着工业企业盈利增速转好，工业地产土地需求明显走强。

两次周期的撬动力不同

2013年：资金撬动的周期。从房地产指数来看，2013年的房地产周期始于2012年初，在2013年初达到顶点，随后下行至2014年底结束。在上行周期中，无论是启动的时间还是波动的幅度，资金指数都是本轮周期的重要推动力量，土地指数次之；在下行周期中，销售指数率先回落，随后是资金指标，但调整幅度最深的是土地指数。2013年这轮房地产周期中，开发指数整体仍处于相对较高水平，但是同时也表现出波动幅度较小、波动滞后等特点。

2016年：土地和销售撬动的周期。2016年的房地产周期始于2015年初，在2016年初达到顶点，随后下行，目前来看尚未结束。在上行周期中，销售是最先反弹的指数，随后是资金和土地指数；在下行周期中，资金指数的下行趋势表现的最为明显，但同时开发指数相较历史也明显回落。在2016年的房地产周期中，出现了明显异于此前的特点，就是土地指数的波动加大，并且贯穿本轮房地产周期的始终，截至目前土地指数仍处于较高水平没有出现明显回落趋势。

住宅房地产：从市场主导到政策主导

2015年初是前后两次住宅房地产市场周期的分水岭。从住宅房地产行业指数来看，与房地产总体指数一致的是，2013年初-2014年底是住宅房地产指数下行的过程，自2015年开始，住宅房地产行业指数重新上行，至2016年初到达峰值，此后波动有所加大，但整体趋于下行。与2013-2014年的下行趋势不同的是，2016年后住宅房地产指数的下行，伴随着巨大的波动。

住宅房地产的土地指数是新一轮周期波动的主导因素。从住宅房地产指数的构成来看，2016年以来开发指数的波动明显下降，且出现趋势性下行，销售指数也出现趋势性下行，二者在2017年之后已经表现出一定的底部波动态势，并且由于此前土地指数持续走强，开发指数自2018年也出现小幅上升趋势。本轮住宅房地产周期最为重要的是土地指数的变化，从波动极值来看土地指数的峰值已经明显超出此前的高点，从波动幅度来看土地指数持续处于较高水平上加大波动，从持续性来看截至目前，本轮住宅土地指数的表现明显较2013年强势。我们认为本轮住宅土地指数的强势，主要来自于房地产周期从一二线城市向三四线城市的成功传导。

一线城市住宅

最疲弱的是销售。从指数的波动情况来看，2016年这轮房地产周期中，一线住宅房地产指数的波动是最小的，也反映出政策导向对一线住宅地产的压制作用。从细分指数来看，一线住宅地产的销售走势最有代表性：在上升周期过程中，销售的表现最为强劲，但在下行周期中也最弱。反而加大土地供给是一线住宅地产当前最重要的趋势，同时也能看到开发指数较低点出现明显回升。

建立长效机制是一线城市住宅房地产的重要发展方向。当前一线城市住宅房地产面临的问题，包括人口净流入减少（甚至净流出）、房价过高、可供出售住宅建设用地大幅减少等问题。针对一线城市的住宅现状，更好的解决方法是尽快建立房地产长效机制，包括增加长租公寓建设土地供给、鼓励出租房增加住房多渠道供给、开征房产税和住房空置税等房地产调节机制。

二线城市住宅

二线住宅房地产是本轮周期的峰值缔造者。从二线住宅房地产指数来看，本轮房地产行业周期的峰值明显超过2013年的房地产周期，并且在本轮周期中，二线住宅房地产指数的表现也明显强于一线住宅和三线住宅指数。从指数构成来看，在本轮周期上行趋势中，土地指数持续上行，同时拉动销售指数、开发指数先后上行，但在周期下行阶段中，土地指数明显回落，并且开发指数也表现出提前回落并维持在低水平波动，这是二线住宅房地产指数与其他指数的最大不同。我们认为这或许意味着部分二线城市房地产出现供地限制以及延缓开发等行为。

受人口流动影响，二线城市或将是未来主导房地产周期的主要力量。相比一线城市人口饱和及房价畸高，二线城市在人口流动、户籍政策、发展潜力等方面更具吸引力，因此未来或进一步出现由人口净流入带动的二线城市房价上涨。但从本轮二线城市房地产指数来看，须警惕部分城市为抬高地价而采取的土地供给收缩等问题。我们认为二线城市住宅的未来发展方向，一是需要加强土地供给平稳增长，二是规范房地产开发和销售行为，三是加强租赁住房等长效机制建设。

三线城市住宅

开发和销售先行，土地指标未央。与一线和二线城市住宅地产不同的是，三线城市住宅地产指数在本轮房地产上行周期中，是由开发和销售指数推动上升的，并且从周期持续性的角度看，三线城市住宅指数上行趋势一直持续到2017年中，较一二线城市推后了约一年半，同时回落的趋势较为缓慢。从分项指标来看，三线城市住宅销售指数一直较为强劲，同时土地指数的表现特别强劲，虽然自2017年中之后有所回落，但回落速度和幅度都较为平缓。

三线城市需要保障住宅房地产市场平稳回落。本轮三线城市住宅地产周期较大程度上受到棚改货币化安置和房地产去库存政策的影响，因此至今商品房销售金额及房价走势都较为强劲。我们认为在城镇化率继续提升的背景下，人口净流入能够一定程度上分担房价过快上涨的压力，但仍需警惕棚改政策微调、信用政策环境偏紧的背景下，三线城市住宅房地产市场可能出现的大起大落问题。对三线城市房地产来说，维持行业平稳健康发展、坚守房住不炒的定位是长期发展需要。

商业房地产：周期的回落

独特的周期，持续的回落。商业房地产指数反映出的趋势与住宅房地产有所不同，一是2010年以来的房地产周期，在商业房地产行业表现的并不明显，特别是在商业营业房地产行业，仅表现为下行趋势中的小幅波动，二是从商业地产的分类看，商业办公楼的表现比商业营业房地产略好，三是从商业房地产的细分指标来看，商业地产的土地溢价率较高，但供地控制较为紧张。我们认为造成商业房地产周期与住宅不同的主要原因是需求持续回落，特别是商业营业房地产受到网上消费的冲击，线下消费需求走弱，导致商业营业房地产开发需求回落。

工业地产：出现起色

工业地产购地面积明显改善。工业地产的周期相对较独立，从指数走势来看，跟工业行业表现的相关性更大。2011-2016年间工业地产土地项目走势低迷，与之对应的是同期工业企业盈利逐渐走弱，PPI同比增速处于负增长区间。值得注意的是，自2016年9月PPI同比转正后，2017年初之后工业地产土地项目指数走势持续走强，从购地面积同比增速来看，一直维持在较高水平震荡。我们认为工业购地增速走高，或许未来一定程度上会带动工业固定资产投资增速改善。

房地产行业投资增速预测

土地购置面积此前走强，以及新开工面积同比回升，是支持房地产投资增速维持较高增速的因素；但资金来源紧张以及现房销售同比大幅回落，可能成为制约房地产投资增速的重要因素。考虑到今年以来房地产单位面积投资额同比超预期增长，以及住宅在房地产开发投资中的占比持续上升等原因，我们认为年内房地产投资增速虽仍以下降为主，但将维持在中高速水平，预计到年底将回落至8.5%。

房地产投资增速上行的影响力

购地和新开工将是支持房地产持续开发的重要因素。从历史规律来看，土地购置领先房地产开发投资大约3个月至半年，从目前的情况来看，土地购置面积累计同比增速在2017年持续保持高增速，与前述分析一致的是，以三四线城市为代表的住宅地产在2017年之后加大了土地供应，保障了未来房地产开发的可持续性。与之对应的是，房屋新开工面积累计同比增速自2018年开始震荡上升，在新开工回升的带动下，施工面积累计同比在5月也出现小幅上升。

房地产投资增速下行的影响力

资金和销售或是两大瓶颈。本轮房地产周期的波动中，受到货币政策收紧的较大影响，明显体现在2017年货币政策管住货币供给总闸门，加之金融严监管收紧了对房地产行业的信贷投放，导致房地产开发资金来源增速持续下滑。从资金来源的结构看，目前信贷资金来源增速下滑最为显著，与之相对应的，当前的房地产开发投资资金更加依赖销售回款，也即定金预付款和个人房贷。从房地产销售的增速来看，2018年之后由于房地产去库存进行的较为顺利，因此现房销售增速同比大幅下降，只有期房销售增速仍维持在中高水平。预计未来针对房地产行业的信贷政策较难放松，同时销售增速下滑将导致销售回款增速随之下滑，进而导致房地产开发资金来源同比增速进一步承压，拖累房地产开发投资增速。

预测房地产投资增速

年内房地产投资增速仍将以下降为主，但将维持在中高水平。考虑到受到PPI同比增速持续维持在较高水平影响，房地产投资的单位面积投资额持续维持在高位；房地产新开工面积中住宅的比例持续上升，开工结构的变化也有利于提升房地产单位面积投资额，综合各方面因素，我们预计今年房地产投资增速或持续维持在中高水平，到年底回落至8.5%。

结论：一切有尽头

• 预测2018年底房地产投资增速回落至8.5%。2018年以来房地产行业投资增速持续超出市场预期，从房地产投资构成来看，土地购置费的快速上升是拉高房地产投资的重要因素，剔除土地购置费的房地产实际投资同比增速已经回落至负增长区间。但是通过我们的分析预测发现，2018年以来住宅地产开发在房地产投资的占比明显上升，以及受到PPI同比增速持续处于较高水平影响、房地产单位面积投资额同比超预期增长，也是拉动房地产投资上升的两个重要因素。综合各方面影响因素，我们预测2018年下半年房地产投资增速将有所回落，到年底回落至8.5%。

• 2013年是房地产行业的市场化周期，当前是房地产行业的政策周期。从房地产行业整体周期来看，2013年的房地产周期是在前期价格充分调整、叠加土地供应减少导致供给减少的背景下，由资金和土地等因素共同推动的市场化周期。但2013年的周期存在两个问题，一是周期上行阶段一二线城市没有通过房价联动向三四线城市传导，二是周期下行阶段三四线城市累计了大量的房地产库存。2016年的房地产周期是以房地产去库存政策以及棚改货币化政策实施开启的，这轮周期较为不同的是，房价上涨从一线城市递次向二线和三四线城市传导、二线城市土地成交溢价率处于较高水平、三四线城市房地产销售持续强劲。

• 住宅地产行业的周期在三四线城市延续，商业地产周期持续回落，工业地产土地需求缓慢升温。从房地产的细分行业来看，住宅地产行业的周期与房地产行业周期较为一致，当前处于周期下行阶段，但以三四线城市为代表的土地市场和销售金额仍较强劲。商业地产的周期受到需求和消费上网趋势的双重影响，自2010年以来持续下行。工业地产与工业企业盈利的相关性更明显，但自2017年工业企业盈利增速好转之后，工业地产的土地需求稳步上升。

• 房地产资金来源高度依赖销售回款。我们对房地产资金来源增速保持谨慎，从2018年以来房地产资金来源同比增速一直维持在较低水平。我们认为这与当前的货币政策背景有关，一方面央行管住货币供给总闸门，M2同比增速屡创历史新低，另一方面金融严监管严控资金流入房地产行业，导致房地产行业融资渠道收缩。因此从资金来源的结构和增速看，房地产行业今年更加依赖销售回款，也即定金和预付款，以及个人按揭贷款。

• 三四线城市房价持续走高可能成为存款搬家、挤出消费的导火索，不排除下半年可能出台政策抑制房价过快上涨。我们认为当前对房地产行业定位 “房住不炒”的基调没有变化，但从5、6月社零同比增速下台阶的情况来看，房地产政策存在调整的可能。一是考虑到房地产库存已经明显回落到2013年水平，不排除在合适的时间，房地产去库存政策可能结束；二是棚改货币化安置政策从制度上有边际调整的可能；三是基于不动产信息全国联网，针对首套以外的购房需求出台更严厉的政策在技术上可行。

• 等风景看透，看细水长流。我们认为“房住不炒”是未来较长时期内对房地产行业的定位，考虑到2016年的房地产周期启动一定程度上是受到政策提振的结果，如果下半年房地产政策出现调整，可能会导致本轮房地产周期的加速结束。我们认为若房地产去库存和棚改货币化安置等政策出现调整，短期可能同时出台针对房地产市场秩序的严监管政策、以及后续可能出台房地产行业的长效机制政策。届时房地产行业将重归市场周期波动规律。

风险提示：资金对房地产投资的制约超预期；销售增速超预期下行；房价超预期下行。

本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者张晓娇、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

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