作者 | 荆芥
一家股价为68.67美金的上市公司收购另一家股价为34.4美金的上市公司，最终的股价会是多少？美国“空军”Spruce Point（云杉点）给出的答案是：0美金。
2018年8月7日，云杉点出具做空报告，将目标瞄准了Maxar Technologies（NYSE: MAXR）。此次“袭击”的要害涉及业务并购、财务疑云及高管履历，可谓是火力十足，招招致命。
受此报告影响，公司股价遭遇滑铁卢，由最高价$43.8跌至$37, 当日跌幅达13.4%。
请各位乘客系好安全带，将手机调成飞行模式，随“风云君号”一起上太空。
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目标介绍
2017年10月5日，加拿大卫星通信信息公司MacDonald Dettwiler & Associates（MDA）以24亿美元完成对全球领先的高分辨率卫星影像供应商DigitalGlobe（DG）的收购，合并后的新公司命名为Maxar Technologies（MT）。
2018年开年，MT首次以新公司名亮相，其旗下拥有四个品牌及业务：
- MDA：国际公认的空间机器人、卫星天线和子系统、监视和情报系统、国防和海事系统以及地理空间雷达遥感影像的领导者；
- Space Systems Loral（SSL）：MDA的全资子公司，是通信和地球观测卫星以及应用于商业和政府市场的科学任务航天器的主要商业供应商；
- DigitalGlobe：国际领先的高分辨率光学遥感图像供应商；
- Radiant Solutions (由MDA Information Systems和DigitalGlobe lRadiant合并)：专业的地理空间的数据、分析、软件和服务提供商。
合并后，Maxar的领导团队由MDA和DigitalGlobe的高管组成，MDA总裁兼CEO Howard L. Lance担任Maxar的总裁兼CEO，DG的创始人Walter Scott为Maxar的首席技术官。
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“灾难”的前奏
首先，我们穿梭回到2012年，MDA以8.75亿美金将SSL收入囊中，使得MDA成为世界领先的通信卫星公司之一。按照剧本，从此应该是订单无数，称霸太空，然而现实却是随着全新的高通量卫星（high-throughput satellites）和近地轨道（LEO）卫星群（Constellations）的上线，行业内对同步卫星（geostationary satellites）的需求和存货也随着订单的下降而逐渐减少，整个行业正处于下降通道。
据报告，卫星行业是众所周知的周期性行业，而MDA对SSL的并购正处于行业周期的低谷期。从下图中可以看到，2012年11月份，SSL的卫星制造量较往年急剧下降，基于在该行业中订单量和收入之间的紧密联系，Spruce Point预测MDA将面临50%的收入下滑，同时固定的高成本支出也将使公司面临巨额的经济损失。
（来源：Spruce Point报告）
报告分析指出，公司的订单积压（order backlog）自2012年以来就没有明显的增加迹象，业务量反而萎缩。自从收购SSL和DG两家公司后，MDA也未将两家公司的收入贡献单独披露在年报当中，此举不免让人产生有舞弊的动机。
从2014年起，订单积压量就已经呈现逐年下降的趋势，2014-2016年同比跌幅分别为3.6%、19.3%、20.4%、6.3%，而且2018Q2公布的订单量仍低于预期。
MDA的其中一项业务是卫星制造，但是其从未清晰地披露此业务的毛利润情况。报表的格式也是令人费解，从下图可以看到直接成本费用（Direct Costs）与销售及一般管理费用（SG&A）合并为一项，使得投资者们难以清晰地了解毛利的走势。
与之对比，MDA为何不能像SSL年报（收购前）一样将毛利及毛利率水平清晰的列示呢？
另外在财报中发现，公司的研发费用没有单独披露在利润表当中，而出现在了资产负债表的注脚说明里。这样的披露方式难道是一种创新吗？
不仅如此，公司的财报出现了前后两年披露项目不一致的现象。在2014年报中，披露的分类项目与2013年报中的披露项目不同，公司也并未做出任何解释说明。
公司对于工程合同损失金额的表述越来越含糊，Spruce Point则认为此举极可能成为其虚增利润的手段之一。从下图中可以看到公司仅在2016年详细阐述了合同损失金额（1000万加币），其它财年及季报并未提及。
同时，公司最近采用了“完工百分比”进行收入确认。Spruce Point统计了自2014年起采用“完工百分比”进行收入确认的同行可比公司，这些公司均爆出严重的财务问题而且出现不同程度的股价下跌。
其中Orbital ATK和Cobham两家公司的股价在2016年分别下降25%和30%。Spruce Point以此进行推断，Maxar的股价下跌区间为25%至30%。
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技术驱动还是资本运作？
MDA在收购SSL前就非常热衷于购买无形资产并激进于内部成本的资本化。可以看到在2013-2014年，MDA资本化开发成本占总资本支出的25%左右，这一比例在2015-2016年达到了40%以上，远超同行可比公司Thales（<10%）和Airbus（<10%）。
同时在2013-2016年间，MDA购买无形资产开支占研发费用的比例逐渐增加，分别为20.4%、30.4%、37.6%、64.2%，而Boeing年均不超过5%。
那么Maxar究竟是一家领先的技术公司，还是一家通过将技术开发成本资本化来增加收入的公司呢？Spurce Point认为是后者：MDA将无形资产过度地资本化（大约5000万美金/年），从而导致无形资产的总额下降，也就意味着2012-2016年，MDA的技术开发总额与无形资产总额之比从50%上升至58%，而公司的竞争对手则平均为19%。
另一方面，资本开支对折旧和摊销的比例的异常上升也暗示公司存在费用过度资本化的行为。在收购前，SSL的这一比例平均不到1.0x，而在收购以后，这一比例均值达到了2.0x。
与可比公司做比较，可以看到行业平均在0.5x至1.5x之间，而MDA则大于1.5x。
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财务问题
公司2012-2017年的自由现金流（Adj. FCF）占总收入的比重正在逐年下降；同时在收购DG之前，甚至出现了银行透支的情况。公司整体的债务也在逐年的攀升。
长期和短期营收账款也在逐渐的增加，从应收账款的账龄组成来看，2015年和2016年超过期限90天以上的应收账款已经占到了14%。
分季度来看，从2014Q4至2017Q2，应收账款从4.7亿美元增加至6.1亿美元，销货的天数也从115天增加至165天。而在2017年2月份，MDA宣布了收购DG的计划。
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董监高大有玄机
在MDA收购历程中都伴随着重要的高管离职。2016年2月，SSL的CTO-Chris Hoeber低调离职；2016年4月，MDA的审计委员会主席Thomas Chambers宣布不再竞选连任，同月MDA的前CEO-Daniel Friedmann离职成为董事会成员，CEO由 Howard Lance接替；2017年1月，任期不足1年的前CEO-Daniel宣布推出董事会；2017年2月，MDA收购DG，同年6月份，担任11年SSL总经理John Celli离职；2018年2月，CFO-William McCombe在三月投资者日开始前10日离职。
现任Maxar的CEO-Howard Lance，曾于2003-2011担任Harris Corp（NYSE：HRS）的CEO、于2007-2009担任Harris Stratex（Nasdaq：HSTX）的总监。
在Howard任职期间，Harris Stratex公司曾发生多起财报事件：
- 2008年7月，由于会计差错和异常高成本开支以至修改指导书，股价下跌35%；
- 财报披露的在项目进行中存在的库存的成本差异没有及时记录在销售成本中；
- 存货和公司之间的应收账款账目出错导致存货和应收账款数据被严重夸大；
- 负债及利润的勘误导致成本计算不当。
2012-2017年，Howard担任Change Healthcare的董事会主席。在Change Healthcare 2017年1月22日发布的8-k文件中，财务管理（financial control）出现重大问题，结果需要修正并再次声明（restatement of results）。
现任Maxar审计委员会主席Dennis Chookaszian，也是Carreer Education Corp.（Nasdaq：CECO）的现任总监、Sapient（Nasdaq：SAPE）的前任总监、Prism Technology（Nasdaq：PRZM）的总监。
在Dennis任职期间也是问题不断：
- Career Education 在2005年2月发生了财务重述（financial restatement）；2015年8月份，该公司曾受到联邦委员会（FTC）调查，为其涉嫌欺诈和不公平行为提供相关信息以配合调查。
- Sapient：2005年三月份涉嫌重大内部财务操纵问题。
- Prism：10-k文件公告违法、退市警告、股价面值低于1美元（penny stock）。
报告中还指出，MDA内部人士的受益所有权在逐年下降，可以看到2016年仅占0.1%。即使在收购了DG后，内部人士也仅拥有0.5%的股票，几乎不承担任何风险。
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真实的EBITDA和EPS
在公司2017年年报中，当年的营业收入为16.3亿美元，剔除DG贡献的2.2亿美元后，仅为14.1亿美元，同比下跌了9.5%；以同样的方式剔除DG的EBITDA，计算后的EBITDA同比下降5.5%，远低于预期。不过，这还不是最真实的EBITDA数据。
Spruce Point认为Maxar的无形资产过度资本化和对合并后的DG的会计变更存在对利息的操纵行为更进一步的影响了公司的EBITDA，若剔除这一部分的影响，Maxar的真实EBITDA最终下跌17%，而不是5.5%。
在调整后的EBITDA基础之上，将折旧及摊销费用、利息费用、股权激励费用等减掉后计算调整后的每股收益（adj. EPS），Maxar的最终EPS仅为$1.03/sh，与预期的$4.81/sh相比，下降79%。
Maxar还通过会计手法虚增了DG的收入。
在国际财务报告准则（IFRS）下，Maxar将客户支付的预付款中含有融资元素（financing element）的那一部分计入了收入，而遵循公认会计原则下（GAAP）的DG在过去并这样做过。在Maxar完成对DG的收购后，DG则要遵循IFRS，而这样的会计准则转变使得DG的递延收入增加。综合来看，这样的会计手法使得DG收入人为的增长了4%-6%，EBITDA也认为的实现了两位数的增长。
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信誉和风险
目前华尔街的预期已经远低于公司管理层在2017年6月份的预测。可以看到，华尔街下调了对公司2018-2020年的收入预期，分别下降了12%、22%、23%，EBITADA的预期则分别下调了10%、13%、11%。
在收购DG前，前五大股东均有增持表现，而在收购完成后，原本的第一大股东T.Rowe Price大幅减持13.3%， Dimensional则几乎将持股全部抛出。
各评级机构也对公司做出了相应的调整。虽然有不同程度的下调，但从整体来看，主流评级依旧认为有37%的上行空间。
然而Spruce Point认为如果公司的债务问题和现金流的持续下降无法解决，公司股价预计将下跌50%-60%。
结尾
从长期来看，Spruce Point认为Maxar的股价拥有100%的下行风险，预测最终的股票价值为0。客观来说，做空报告存在一定的偏见，仍需要投资者们睁大双眼，理性分析。
此次“空袭”回放旅程结束，欢迎搭乘下次航班。
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