伍德福德《利息與價格》雜感 --小議前瞻性指引政策和前瞻性指引難題
好書推薦
★★★★★
Woodford的《利息與價格》與魏克賽爾著作同名，然而成書卻在了二十一世紀，算得上是新老學術觀點的交相輝映了。Woodford的《利息與價格》可以看成是近二十年來盛行的新凱恩斯主義在學術研究範式上的定型之作，和Rogoff的研究一起為近二十年來的貨幣政策的模型化奠定了基調。而在此之後，諸如美國、英國、加拿大、歐盟等國家或者區域的央行積極使用大型的動態隨機一般均衡模型，來進行貨幣政策方面的調控，最近的理論源頭都需要溯源到Woodford的《利息與價格》這邊。同時中國央行一直有意建立自己的動態隨機一般均衡模型，來指導、評估其貨幣政策的實施。從而，搞清楚《利息與價格》的基本假設，以及最基本的模型形式，對理解和制定貨幣政策都是有益的。
簡要地說，《利息與價格》中假設經濟中的參與者是理性預期，或者說對於未來是有完全預見性的。這就意味著，經濟中的參與者對於未來會發生的信息可以完全掌握，雖然未來的可能性很多，但是參與者瞭解未來各種可能性的概率；同時金融市場是完備的，也就是說不存在套利的空間，經濟中不存在有泡沫性質的金融資產，且參與者不會面臨著約束，除開其消費能力限制，並不會受到其他規定約束買賣行為；廠商是壟斷競爭廠商，從而廠商有一定的定價權，但是因為一些成本或者信息方面的原因，廠商不能隨時調整價格，因而每一期的最終產出都不能落在潛在值上。
這樣，經濟可以通過最少三個方程來進行刻畫：
IS曲線： 其中表示當前經濟中的產出缺口，為經濟中下一期的通脹率，為消費者的跨期替代彈性，或者說相對風險規避係數。經濟中面臨的消費衝擊和產出衝擊，作用在IS曲線上面的項，是一個AR（1）過程；
PC曲線：，其中參數體現了當下經濟中的價格調整粘性，參數越大說明經濟中價格調整的難度越低；
政府目標：最大化消費者的貼現總福利，如果對福利進行二階展開後取預期，則有獲得以下的表示，政府目標為最大化，其中，為壟斷廠商的需求價格彈性。
在《利息與價格》中，主要討論的貨幣政策是常規經濟下的貨幣政策，此時通過調整短期名義利率就可以實現政府目標。但是，現實中存在很多情況並不是這樣。比如經濟中自然利率過低，導致名義利率即使取到零也無法消除產出缺口；或者說因為當前經濟中債務和流動性存在結構性調整的問題，金融市場無法允許修正短期名義利率，在這些情況下，則常規的貨幣政策就不能起到作用。《利息與價格》中提出了一個理念，就是管理預期，這也是後來美國、歐洲、日本採用的前瞻性指引政策的濫觴。
Krugman（1998）指出，面對流動性陷阱，如果央行想要起到作用，就必須調整市場對未來的預期，因此認為政府應當承諾未來一段時期的高通脹，來縮小當期的產出缺口。但是，高通脹的承諾是很難落實的，這樣的承諾在實際操作上很難實現。Woodford（2003）發現，對IS曲線進行迭代，有，從而可以獲得其預期形式，觀測公式發現，可以通過對未來的名義短期利率進行承諾，來降低市場對未來實際利率的預期。Chirstiano（2012）發現，當市場的利率維持在常數時，此時政府支出乘數會高於一般經濟下的政府支出常數。而Eggertsson（2009）則討論瞭如何通過對未來財政政策進行承諾，來改變市場的預期。實際上，不論是當期的財政政策實施，還是對未來財政政策進行承諾，都會改變市場對未來自然利率的預期，從而起到管理預期的作用。
從廣義上來說，管理預期以調控經濟的手段，包括對未來的通脹、利率、財政政策和匯率政策進行承諾，或者在當期實施財政政策，從而改變市場對未來經濟中實際利率和自然利率的預期，從而代替傳統的貨幣政策來改善當期產出缺口；狹義上說，前瞻性指引政策是各國央行通過引導市場對未來利率的預期,使市場預期與央行目標預期靠攏的現代貨幣政策工具。
自從美國2009年FOMC（美聯儲聯邦公開市場委員會）對其未來的操作進行承諾之後，美聯儲積極採用前瞻性指引政策，截止到2014年12月一共對未來進行了8次承諾。Lee和Becker（2015）比較了08-14年和00-08年的美國國債利率波動走勢，認為前瞻性指引政策是有效的。而Barrea（2017）對歐洲市場進行分析，藉助於不同期限的歐債利率的差值，利用利率期限結構模型構造出了市場對未來利率預期，發現歐洲央行的前瞻性指引政策有效。Campbell（2012，2016）分別利用美國國債市場和股票市場的每日數據和高頻數據，構造了市場對美國國債利率和通脹率的預期，也發現前瞻性指引政策影響了市場預期，縮小了產出缺口。
但是，Nergo等（2015）比較了Campbell（2012）的實證結果和模型模擬結果，發現模型估測的前瞻性指引政策的效果是遠高於實證結果的。且其通過分析IS曲線的預期形式和PC曲線的預期形式發現，對離當下時間間隔越遠的未來名義短期利率進行承諾，較之於離當下時間間隔越近的未來名義短期利率進行承諾，對當期影響更大。即若，，且每期時間間隔為一個季度，若對下四個季度的名義短期利率承諾都維持在1%，模型大概可以估計對當期產出的提升大概在4.2%；若對十年後的四個季度的名義短期利率承諾都維持在1%，模型大概可以估計對當期產出的提升大概在4.9%.這是有悖於常理的，因此，類似承諾在四十年之後的四個季度名義短期利率承諾都維持在1%，會帶來將近7%的影響。但實際上，若政府承諾四十年後的名義短期利率為零，對現實中個人預期的改變應當是極為微小的，因為個人不會信任時間間隔這麼長的承諾，即使這是會兌現的。
因此，上面這一不合常理的推斷被稱為前瞻性指引難題。即模型高估了前瞻性指引政策的效果，且模型潛藏“前瞻的時間間隔越長，政策效果越大”這一不合理推斷。對於這一問題，Woodford認為是因為人不是有限理性的，人不可能預期到超過兩年以上的政府政策承諾的可信性，且參與者相信政府會自動回覆到不落實承諾的政策路徑上去。因此，在Woodford（2015）中，他考慮了構造兩個指標來描述市場參與者對利率和產出水平的主觀預期，或者叫信心。但是，這一篇文章中並沒有對參與者信念變動做出合理的解釋；而Gertler（2017）則使用適應性預期進一步回答了這個問題。但是，這邊的研究都還缺乏參與者行為的微觀基礎。為了賦予參與者微觀基礎，Farhi和Werning（2017）引入了level-k博弈；Woodford（2017）在討論理性疏忽理論；Gabaix（2016）引入了“行為理性”。
另一方面，Mckay等(2015）認為問題在於傳統凱恩斯模型假設金融市場是完備的，若存在金融市場不完備的假設，那麼參與者的消費需求對實際利率變化的反應就不完全。因為一部分消費者受到借貸約束，無法很好地平滑前後期的消費，從而當實際利率發生變化時，無法對即時調整消費，從而IS曲線中，產出缺口對實際利率的乘數存在偏差。但是，之後Kaplan（2018）發現，在存在異質性個人時，跨期時的財富再分配效應就會改變產出缺口對實際利率的乘數，從而在Mckay（2015）中最重要的假設是異質性個人，而不是金融市場的不完備性。從而，延續這一思路，Giovanni（2017）考慮了存在異質性信息的消費者，會如何影響市場中的消費行為。
目前來說，對於前瞻性指引難題的解決思路，主要是在：不完備金融市場，異質性個人和有限理性假設上。這一系列理論在宏觀上，都是對IS曲線進行修正，但是因為參與者設定的差異，會導致經濟中的福利損失函數發生變化，從而各自情況下的最優貨幣政策都不可能會一致。雖然這些僅僅是模型，但是這些搞清這些研究，尋找到更合適中國市場現實的模型，在當下還是有著較高的價值的。近來國際金融市場風雲變幻，國內的金融結構改革還在艱難中前行，且債務結構問題一直存在，央行通過調控名義短期利率這一單一手段來調控經濟，往往難免會顧此失彼；但是如果想要使用前瞻性指引政策來豐富其政策手段，就需要對當前瞻性指引政策的作用渠道，以及模型估測政策效果時可能存在的系統性偏差有所瞭解，才可以更好地制定政策。
（傅春楊：長安街讀書會博士團中國社科院研究部成員）
長安街讀書會是在中央老同志的鼓勵支持下發起成立，旨在繼承總理遺志，踐行全民閱讀。為中華之崛起而讀書、學習、養才、報國。現有千餘位成員主要來自長安街附近中直機關及各部委中青年幹部、中共中央黨校學員、國家行政學院學員、全國黨代表、全國兩會代表委員等喜文好書之士以及黨中央、國務院確定的國家高端智庫負責人專家和中央各主要出版機構的資深出版人學者等，書友以書相聚，以學養才。
在第22個世界讀書日到來之前，經民政部、文化部等相關主管主辦單位報備批覆，長安街讀書會牽頭髮起成立“全民閱讀促進委員會”，作為全國性的人民團體，該機構將通過開發利用全國各級黨政機關、企事業單位、社會組織、大中院校的全民閱讀文化資源，促進全民閱讀活動深入開展。並以黨建為先導，傳承發展中華優秀傳統文化為支撐，努力繼承周恩來總理“為中華之崛起而讀書”遺志，深入“研讀經典”，讓“全民閱讀”形成人人參與的氛圍，共同為實現中華民族偉大復興的中國夢而努力奮鬥。
閱讀更多 長安街讀書會 的文章
