康辰药业，主要出售国内血凝酶制剂市场中唯一的创新药——“苏灵”。虽然还有4个创新化学药，1个创新中药，2个化学仿制药处于临床研究阶段，但是都没有上市销售，没有带来收入。
所以，它的收入构成很简单，就是——“苏灵”。
先来了解苏灵是什么。
第一，苏灵是创新药。
创新药是指全球首创的药物，系国内、国际均没有此款药品上市的产品（即“全球新”的药品）。创新药代表着一个国家在医药领域高的技术水平和能力，下面是创新药的行业特征：
1、创新药与仿制药具有本质区别，技术门槛极高；
2010 年至 2015 年，全国获批准生产上市的国家一类新药（包括化学药和生物药）的药品仅有 39 件。
2、创新药兼具稀缺性、科学性、独占性；
稀缺性：在中国 A 股上市公司中，仅恒瑞医药（600276.SH）、贝达药业（300558.SZ）、康弘药业（002773.SZ）、丽珠集团（000513.SZ）等少数几家上市公司拥有已上市创新药，其中恒瑞医药拥有 2 个已上市的创新药，其余各拥有 1 个已上市的创新药。
科学性：根据我国《药品注册管理办法》规定，创新药完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验上市后，还需要进行不低于 2,000 例的Ⅳ期临床试验。“苏灵”Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期临床试验共完成超过 3,000 例，而仿制药仅需要 100 例左右的临床试验。
独占性：享有全球范围 20 年的专利保护期。
3、创新药市场空间大，生命周期长；
2016 年全球销售排名前十的药物均为创新药，且当年销售收入超过五十亿美元，具有极强的盈利能力。
我国已上市的主要创新药均表现出较强的市场竞争能力和生命力，下图为双环醇（北京协和药厂）、丁苯酞（石药集团）、异甘草酸镁（正大天晴）、艾普拉唑（丽珠集团）、埃克替尼（贝达药业）、艾拉莫德（先声药业）、康柏西普（康弘药业）、阿帕替尼（恒瑞药业）等 8 个创新药 2005-2016 年的销售增长情况。
上述代表性创新药上市后保持着持续强劲的增长趋势。其中，双环醇（北京协和药厂）、丁苯酞（石药集团）、异甘草酸镁（正大天晴）、艾普拉唑（丽珠集团）分别在 2001 年、2002 年、2005 年和 2007 年获批上市，至今均已上市超过10 年，但销售额仍处于增长态势，显现出较强的生命力和盈利能力。
4、创新药在研发阶段即可为药企带来巨大经济价值；
随着创新药研发的专业化程度日益提高，高新技术快速发展，技术门槛和研发投入不断提高，越来越多的创新药研发企业选择通过合作研发、授权开发等方式进行药品研发，通过将部分区域开发权利对外授权，提前实现收入。
随着国内的创新药研发水平不断提升，近年来我国药企将全球领先的品种进行海外授权的案例日益增加，所涉授权收入也不断提高。
5、创新药企业的市场估值较高；
中国 A 股 200 多家医药上市公司中，仅恒瑞医药、贝达药业、康弘药业、丽珠集团等少数几家上市公司拥有已上市创新药，其中恒瑞医药拥有 2个已上市的创新药，是 A 股市值高的医药公司，市值超过 2,000 亿元；贝达药业、康弘药业、丽珠集团各拥有 1 个已上市的创新药，市值均超过 200 亿元。
中国创新药研发企业百济神州和再鼎医药已在美国纳斯达克上市，上述两家公司的创新药品种目前均处于临床试验阶段，在还没有 1 款创新药产品上市且公司处于亏损的情况下，其市值已分别达到约81亿美元和11亿美元。
除上述已在境内外上市的创新药企业外，未上市的创新药企业诸如复宏汉霖、科信美德、信达生物、君实生物等，市场估值均超过 10 亿美元。
第二，苏灵属于止血药行业中销售规模最大的促凝血因子类别
目前国内临床常用的止血药约有 20 多种，其凝血机制也有所不同：
①激活凝血过程：主要为促凝血因子活性药，其通过影响某些凝血因子，促进或恢复凝血过程而止血。
②降低毛细血管通透性：增强毛细血管对损伤的抵抗力，降低毛细血管的通透性，促进受损毛细血管端收缩而止血。
③抗纤溶：通过抑制纤维蛋白酶原的激活因子，使纤维蛋白溶酶原不能被激活，从而抑制纤维蛋白的溶解。
④其他外用止血药。
其中，止血药市场中销售规模大的是促凝血因子活性药。2009 年促凝血因子活性药的销售额约为 21.08 亿元，2016 年增长至 59.52 亿元，年复合增长率为 15.98%，2016 年促凝血因子活性药物占手术止血的医院市场份额为81.13%，是该市场的主要构成品类。
第三，苏灵属于促凝血因子活性药中规模最大的血凝酶制剂
在促凝血因子活性药细分市场中，规模大的品种是血凝酶制剂，2009 年我国血凝酶医院市场的销售额为 16.00 亿元，2016 年增长至 36.92 亿元，年复合增长率为 12.68%。特别是以从蛇毒提取的“生物类”血凝酶在临床应用为普及，并成为临床治疗出血性疾病或出血状态的主流药物。
所以，苏灵是创新药，而且是止血药中规模最大的促凝血因子药，促凝血因子药中规模最大的血凝酶制剂药。
前面了解了苏灵是什么，接下来了解苏灵的各个业务指标：
首先，了解苏灵的采购、生产和销售
1、采购
报告期的采购价格和采购量，价格变化不大
2018年上半年蛇毒采购量减少，原因是：2017 年末公司领用蛇毒生产尖吻蝮蛇血凝酶结存在产品数量较多，因此2018 年 1-6 月，公司生产领用蛇毒数量较少，京湘源内部蛇毒供应基本可满足生产需求，因此外部蛇毒采购较少。
2、生产
“苏灵”的主要生产过程具体包括：
1）尖吻蝮蛇蛇毒-初毒提纯到尖吻蝮蛇蛇毒-精毒（如采购尖吻蝮蛇蛇毒初毒）；
2）尖吻蝮蛇蛇毒-精毒到尖吻蝮蛇血凝酶（原料药）；
3）尖吻蝮蛇血凝酶（原料药）到注射用尖吻蝮蛇血凝酶（制剂）。
以销定产的生产模式
产能利用率虽然不高，但是公司报告期内的整体产能利用情况已经基本达到饱和状态。作为医药生产企业，由于工艺及设备检修、GMP 定期与不定期检查等情况，公司必须预留足够的产能安全边际。
同行业可比上市公司贝达药业、康弘药业首次申报前三年平均产能利用率分别为 65.85%和 82.82%，药品生产企业产能利用率一般不会达到100%。
3、销售
发行人采取经销方式组织销售，有两类经销商：
推广配送经销商和配送经销商，区别在于前者需要承担推广、配送两项业务支出，后者只需要承担配送支出。
2017 年，随着“两票制”政策在全国范围内逐步推进，在实施“两票制”省份公司已相应对销售渠道进行了调整，公司直接客户由推广配送经销商转变为配送经销商，下游客户中配送经销商家数大幅提升，占比由 2016 年的 34.51%增加至 76.76%；同时，配送经销商的销售数量占比由 2016 年度的 11.56%提升至 2017 年度的 45.54%；由于公司与配送经销商结算价格较高，2017 年度配送经销商的销售收入占比提升至 70.62%。
2018 年上半年公司下游客户中配送经销商家数占比进一步提升至 97.06%，同时配送经销商销售数量占比提升至 91.09%，销售收入占比提升至 96.71%。
2017年销售收入增幅大，但没有参考意义，因为2016年以前的价格没有包含推广支出，而2016年以后的价格包含推广支出。
有参考意义的是单品销售利润，如下图：
单品销售利润基本不变。
其次，看它的竞争对手
“苏灵”单次疗程花费低，相比于成本高的“邦亭”，“苏灵”的单次疗程花费低 20.61%，在药物经济学方面显著优于竞争性产品。
下图是市场份额，发行人占比36%。
第三，出售国药康辰股权承担的业绩承诺补偿风险
如果不能实现承诺利润，发行人有业绩承诺补偿的风险。
划重点：看红线部分，2019年预计净利润才2.19亿。
第四，看它将上市的新药
（1）创新化学药
CX1003 及 CX1026 已在包括美国、日本在内的发达国家药品市场获得专利权，这为公司未来在海外市场的跨境研发和商业合作打下了基础。
（2）创新中药
金草片是公司研制开发的中药五类新药，为筋骨草有效部位提取物，适应症为盆腔炎症疾病后遗症等。该药物目前已经完成全部临床前研究，并于 2016 年5 月 13 日取得临床试验批件。
金草片已获得中国境内的 2 项发明专利授权。金草片在研期间得到国家科技部、北京市政府等有关部门的高度重视和支持，被列入国家 863 计划、国家重大新药创制项目、北京市重大科技项目等。
（3）化学仿制药
以下新药研发知识来自知乎专业人士：
“药物研发一般分为临床前阶段和临床阶段，下面我们分两个阶段来介绍药物研发的过程。
临床前（preclinical）阶段：包括先导化合物的发现和优化、靶标和模型的确立。两者都可以作为药物研发的起点：1、通过筛选模型得到先导化合物，对先导化合物进行优化，再反过来用模型进行评价；2、药物化学也可以从先导化合物出发进行优化的设计，合成得到目标产物后以模型进行评价。
这里的模型并不只是细胞模型，也可以是动物模型（不包括人），评价的指标也不只是药效学，也包括药代动力学、安全性等等，评价后得到的缺点又可以成为优化的目标。总之，临床前的工作在这几个方面不断配合下进行的，直到拿到一个有效并且在哺乳动物上安全的药物，这时整理好所有的资料，向FDA提出申请，批准后就可以进入临床阶段的实验。
临床（clinical）阶段：主要分为I、II、III期。I期实验选择20~80健康人，测试药物的安全剂量范围，药代动力学数据；II期实验选择100~300患者参与，对药效进行评价，著名的重庆乙肝疫苗就在这里倒下了；III期实验需要1000~3000患者参与，评价药效、毒副作用等等指标。
好了，如果这些都通过了，就可以拿出你十几二十万页的药物申报材料交给FDA审查，若FDA通过了，药物就可以上市了，但是还没完，药物还需要做一下IV期临床，进一步评价。
正如大家所说，一个药物的研发平均在12年，其中临床前阶段大概3.5年，I、II、III期临床各用去1、2、3年，后续的审批用去2.5年。若有5000个化合物进入临床前实验，其中仅有5个能进入临床阶段，最多有1个能够上市。药物研究的费用随着研究阶段的不断深入，耗费也迅速增加，通常一个新药研发需要的费用在50亿美元左右。”
看完后，我一脸震惊。
发行人的CX1026和CX1409都处于临床前研究，离上市起码8.5年，还不知道能不能上市。
CX1003处于I期临床试验，离上市起码7.5年，也不确定能不能上市。
地拉罗司、艾曲治帕和金草片均在2016年拿到临床试验批件，现在进入I期临床试验了吗？
只有迪奥，现在是补充III期临床试验，但后续的审批还有2.5年以上。
所以，设想很美好，现实很残酷，压根不知道这些新药什么时候能赚钱。
第五，合作研发情况
这个也是设想很美好，离上市赚钱还有long,long,long的路要走。
第六，募资项目
把钱投向肿瘤药物研究，是个很好的选择。但还是那句话——出效益需要时间。
第七，净利润
公司预计 2018 年度可实现营业收入约为 85,500.00万元至 86,100.00 万元，较上年同期增长 44.77%至 45.79%；
营业利润约为29,600.00 万元至 30,200.00 万元，较上年同期下降 45.77%至 46.85%；
归属于母公司所有者净利润约为 25,300.00 万元至 25,900.00 万元，较上年同期下降45.91%至 47.16%；
归属于母公司所有者净利润（扣除非经常性损益后）约为19,300.00 万元至 19,900.00 万元，较上年同期增长 13.94%至 17.48%。
公司 2018年营业利润、归属于母公司所有者净利润较上年同期下降幅度较多，主要原因系 2017 年 3 月，公司向国药股份转让国药康辰 49%股权，产生投资收益35,213.20 万元，扣除所得税后对公司净利润影响金额为 28,614.17 万元，该项投资收益具有偶发性，全部计入公司非经常性损益。
目前市值82亿，对应PE约41倍。
乍一看，41倍PE貌似不贵，可是他的扣非净利润增长仅14%~17.5%，增速太慢，与PE不符，还得杀杀估值。
总结：以创新药苏灵做为主要产品的公司，招股说明书里写满了公司的优势，可惜，这些并不能掩盖公司扣非净利润增长仅百分之十几的事实。
虽然有4个创新化学药，1个创新中药，2个化学仿制药有可能上市，但上市充满不确定性。
所以，目前40倍PE并不便宜。
只能说，它的未来的确充满想象力，想象力在牛市是春药，在熊市就是JUST SO SO了。等它跌到30PE以下时，再来关注。
PS：苏灵这个创新药就一定比仿制药好很多吗？它竞争对手的仿制药也都是蛇毒制成，在功能上相差不会特别大，价格方面也没有太大的区别，所以，仿制药还是有竞争力的。从苏灵占据市场36%的份额也可以看出，苏灵没有一家独大。（作者：读财报做投资）
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