摘要: 歷史虧損高達500億的美團點評來了！展望未來，千億美金市值之路必將坎坷而艱辛。
美團上市首秀最終收漲5.29%，報72.65港元，稱得上是完美收官，終結了最近包括小米在內，大多數大陸赴港上市股的破發尷尬。當天整個時段，美團股票交投於72-74港元之間，走勢非常平穩，股價大多數時間在72.5港元附近波動，收盤最終落在了72.65港元。根據Wind數據，美團今日股票交易總量1.16億股，換手率2.11%，成交總額84.4億港元。美團今日首日開盤價72.9港元，較IPO發售價69港元上漲5.65%。
同時，美團股票即月期貨收報72.6 港元，較開盤價72.8元微跌， 即月期貨與現貨價差不大。
另外根據招股書，此次發行後，美團總股本為55.6億（注：上市前已發行股數，加上原擬初步發行股數，再加上向國際配售部分多發的10%），其中五家基石投資人總計約有1.7億股有六個月的鎖定期，如果扣除禁售股，美團可流通的總股本大約為53.9億，這樣計算的話，實際可流通股大約佔總股本的97%。
另外，基於新發行股份當中的2億股發給了含騰訊在內的現有股東或其緊密聯繫人，佔其全球初步可供認購數的42%。我們可以理解為，既然追加認購，說明他們對美團的信心，假如這些投資人並不會拋售該部分股票的話，那麼可流通的股數進一步下降至52.3億，佔總股本的比例進一步下降為94%。
再根據媒體報道，聯合創始人、董事長兼首席執行官王興持股11.4%，聯合創始人兼高級副總裁穆榮均持股2.5%，聯合創始人兼高級副總裁王慧文持股0.7%。騰訊為第一大股東，持股20%，紅杉中國持股11%。假如這些持股當日也不交易的話，那麼流通股進一步減少至28億，佔總股本下降至50%, 可見美團股票籌碼主要集中在大的機構和管理層當中，實際可以交易的並不算多。
美團點評是繼小米之後香港市場迎來的最重要的科技公司，亦是國內互聯網三小巨頭“TMD”（今日頭條、美團、滴滴）三家中最早上市一家。與今年稍早上市的小米類似，美團點評相關衍生產品期貨與期權於上市當日同步推出，同時公司亦納入認可賣空指定證券的名單，投資者當日即可進行空盤操作。
美團點評在IPO階段的國際發售部分獲大幅超額認購，最終向國際發售部分的股數定為5.28億股，相當於原定數量的110%。新股發行中香港發行部分獲得輕微超額認購，相當於香港發售原定股數0.24億股的約1.5倍。扣除相關發行開支後共計募集資金325.6億港元（約合41.5億美元）。另外美團選定的五家基石投資人共計認購原定初步新股發行總額的35.4%，佔發行後總股的比例約為3.1%。
美團點評發行定價對應的整體估值超過500億美元，按照69港元/股的發行價，考慮期權池的因素，美團的估值定價最終為524億美元（約合4112.16億港元）；如果剔除期權池的因素，美團的估值最終為482.81億美元（或3788.97億港元）。
與剛剛上市不久的小米相比，美團與其估值差距不大，小米含期權池的估值為565億美元，不同的是，小米和美團在機構和散戶的認購熱度非常迥異：小米遭機構冷遇，認購倍數僅有1.1倍，而美團機構認購倍數有10倍。另外，從二者的基石投資者來看，美團雖然最終僅有五家基石投資者，但認購數目在國際發售的佔比達到了35%，而小米七家總共的認購佔比也就12%。從基石投資者的背景來看，美團外資機構佔三家，小米僅有一家，為有業務來往的高通。
美團點評是華爾街見聞旗下見智研究所重點覆蓋的股票，見智研究所推出兩篇重磅研究報告，詳細解析美團點評的估值和風險，您可點擊下述鏈接閱讀：
《牛骨美團（上）：五年百億利潤的養成邏輯》
《牛骨美團（下）:撐起500億美金估值，尚需血肉和強壯》
更多美團點評的信息如下：
01. 繼BAT之後最重磅的互聯網新巨頭
有分析指出，騰訊連接了人與人的關係、阿里連接了人與物的關係、百度連接了人與信息的關係，美團點評則連接了人與服務的關係。美團是除阿里、騰訊、百度外，少數幾家建立起與3億以上的用戶強連接能力的互聯網帝國之一，且這一連接能力有著典型的高頻、剛需特徵，進而建立起較強的護城河。展望未來，美團點評在生鮮及食品配送、打車、消費金融等多個維度，都有可能衍生出百億美金價值的業務。
然而，美團點評無論從營收規模還是創造利潤的能力方面，都與BAT存在較大差距：
據最近一個會計年度的數據：
阿里巴巴市值為4086億美元，營業收入為398億美元，息稅前經營利潤為110.6億美元，息稅前經營利潤率為27.79%；騰訊市值為3860.87億美元，營業收入為364.26億美元，息稅前經營利潤為101.74億美元，息稅前經營利潤率為27.93%；百度市值為763億美元，營業收入為129.79億美元，息稅前經營利潤為24.01億美元，息稅前經營利潤率為18.5%；美團點評IPO估值為524億美元，營業收入為49.45億美元，息稅前經營虧損為6.57億美元，息稅前經營利潤率為-13.28%；在見智研究所提供的估值模型的樂觀假設中，五年之後的2023年，當美團現有業務進入成熟發展階段時，預期營業收入為293.9億美元，息稅前經營利潤為29.98億美元，息稅前經營利潤率為10.20%，利潤水平僅僅超過2017年的百度。
02. 千億資本砸出的在線生活服務帝國
縱觀整個中國互聯網歷史，美團點評是到目前為止損耗資本最多的互聯網公司：其公佈的資產負債表顯示，王興和股東們已經為公司投入了至少900億人民幣的真金白銀，形成高達503.6億虧損!在收購摩拜前，剔除無形資產項，實打實的淨資產剩下410億左右，其中包含著約300億元左右可及時動用的流動資本。
見智研究在《牛骨美團》系列報告中指出，王興領銜的千億資本正在完成一項中國商業史前無古人的壯舉：這個股東團體以極大的持續性虧損進入一個極度分散的市場，通過O2O的整合在線上實現極高的交易規模，並嘗試告訴所有生態鏈夥伴，無論是潛在投資者還是生態鏈客戶，當其實現極大的規模效應後，能通過一個極低的營業利潤率實現百億人民幣淨利潤。超強的護城河加上超強的邊界擴張能力，賦予即將登陸公眾市場的美團點評一副”牛骨”：IPO僅是一個開始，美團有望在下一個十年躋身BAT陣營，為任何時候加入其中的投資者創造驚人的回報。
見智研究所同時認為，美團點評已經用500億人民幣的虧損換得一組關鍵資源：超過500萬的商戶資源及其線上數據、超過3億的交易用戶和由這個用戶群體更新的評價信息、支持各項業務線的技術研發及運營系統、龐大的線下營銷團隊和及時配送基礎設施……這樣的商業生態，除了阿里之外，幾乎無人敢望其項背。
03. 氣勢磅礴的外賣業務
見智研究所提供的數據顯示，2017年，整個外賣市場為3000億元，從2018年起的六年有五倍空間，目前僅剩美團和餓了麼兩個巨頭，從規模增速上看，用“氣勢磅礴”來形容這個市場的態勢一點都不過分。
上圖顯示的是美團在整個外賣市場的規模預測。2017年，美團外賣佔比達到56%，見智預計，從樂觀角度看，美團的外賣佔比將逐步達到60%後趨於穩定，到2023年有望實現9000億左右的交易總額。
見智研究所預測，2017年，美團外賣實現17億元毛利潤，這一毛利潤擴張態勢將持續下去，2023年毛利潤規模有望達到463億。
04. 成熟且毛利極高的到店、酒店及旅遊業務
到店、酒店及旅遊業務是美團高毛利業務，招股書顯示，2017年該業務實現108.53億收入，95.79億毛利潤，毛利率高達88.27%。支持這一收入量級的是1580億銷售總額(gmv)。
分業務看，見智分析認為，到店、酒店及旅遊業務板塊在線營銷業務將保持高速增長，到店業務在未來將呈現出去交易化和營銷化趨勢。美團點評的酒店業務是強護城河下邊界擴張的並快速實現規模化盈利的經典演繹。2014年，中國酒店行業在線滲透率接近20%，美團開始進入戰場，利用及極高的線上客戶覆蓋率和線下銷售團隊，快速佔領中低端酒店的預訂份額。2015年到2017年三年間，其間夜數佔比從19.60%提升至2017年的31.3%。見智預計，2018年將達到34%。
05. 超強護城河和不斷擴張的業務邊界
有分析認為，美團顯性的護城河分為三個：粘性、先發優勢以及低成本擴張。隱性護城河是公司高管團隊（主要是三名創始人：王興、王慧文、穆榮均），公司價值觀金字塔：“以客戶為中心”構成塔尖，其餘六條（團隊合作、擁抱變化、誠信、敬業、勤儉、學習成長）作為支撐，“三高三低”的公司戰略（為消費者提供高品質、低價格的服務；為此公司要做到高效率、低成本，高科技、低毛利）以及強大的執行力。這些帶領美團從“千團大戰”一路衝殺出來，讓美團從團購業務逐步向生活服務全領域進軍。應該說美團所有顯性護城河都是高管團隊長期經營所締造的，但是這種護城河的成因極其複雜，也難以量化，有商戰的偶然因素但是更多的是採用正確戰略帶來的必然結果。
超強的護城河賦予美團超強的邊界擴張能力，美團點評在生鮮及食品配送、打車、消費金融等多個維度，都有可能衍生出百億美金價值的業務。
06. 高估值及成長爭議
然而，美團IPO定價所對應的500億美金的估值水平卻飽受爭議。見智研究所在《牛骨美團（下）》中指出，美團現在500億美金的估值水平是昂貴且充滿風險的。其風險的核心來源，不是百億美金的估值溢價，而是來自400億美金核心業務價值中樂觀的遠景可能被證偽。具體而言，美團外賣業務的盈利模型非常脆弱：無論是佣金化率不及預期、還是成本控制不及預期，或是市場規模不及預期，都將對最終的毛利潤水平產生重大不利影響。在外賣業務交易額還處於高速增長期，投資者會對收入、利潤指標給予更高的包容性，期待著先加速增長後提升變現。但是，如果美團上市後，連續4個季度不及預期，再有耐心的投資者也必須評估長期估值風險，估值調整將是大概率事件。
見智研究所認為，王興等牛人及其背後的股東團體，用千億人民幣資本的代價為美團打造了一副“牛骨”，IPO為這副牛骨的持續征戰輸入寶貴的血液。但是，牛骨更需要血肉和強壯。以IPO所對應的500億美金估值為起點，美團的千億美金成長之路必然坎坷而艱辛。
07. 市場多空交鋒激烈
針對美團上市前景，市場各家機構均給出了自己的觀點，其中賣方機構紛紛看好：
1. 東興證券發佈報告，認為美團是全場景覆蓋的生活服務互聯網巨頭，給予“強烈推薦”，認為其估值核心外賣業務後來居上，與餓了麼雙寡頭格局穩定，未來盈利能力改善支撐公司發展。
2. 興業證券則給予“推薦”評級，雖然認為公司未來會繼續加大外賣業務的補貼、研發、營銷等力度，但是這些努力可以保住高頻流量壁壘，而“酒旅等低頻業務仍然處於高速發展期，未來整體變現率提升有望不斷改善公司的財務指標。”
3. 國盛證券亦看好美團，認為美團護城河在於“高客戶粘性、先發與規模優勢、低成本擴張”，指出目前公司盈利能力的核心變量是外賣業務的競爭格局，但是同時覺得銷售費用下降空間大，因39%與紅包發放有關，等於間接認為外賣格局未來穩定下來，美團無需繼續大量發放紅包。
同時市場也有很多對美團前景相對保守的觀點，一些機構和很多媒體發聲表達擔憂，集中爭議點在於美團持續虧損的外賣業務面對阿里巴巴這個終極對手是否能夠扭虧，而對於摩拜單車的收購也成了公司的一大“汙點”：
1．瑞銀資產管理中國股票主管施斌認為該股有一定投資吸引力，但他提醒阿里巴巴也有計劃搶佔內地餐飲外賣市場，會加劇行業競爭。
2．自媒體“來咖智庫”先是質疑其連年的經營虧損和經營現金流淨流程，並進一步指出面對阿里巴巴的口碑和餓了麼，外賣行業競爭格局有可能進一步白熱化，進入“補貼戰”，美團被動加大激勵支出，將惡化盈利情況。
3．新浪專欄文章曾寫道“摩拜和網約車成了美團燒錢的大窟窿，前者26天燒掉4.07億元，後者4個月2個城市的司機端補貼接近10億元，若是業務再擴大，恐怕地主家的餘糧也耗不起了。”
本文來自華爾街見聞，作者見智，《“牛骨”美團能否持續大漲? 這裡是多空觀點大合集！》
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