摘要
十八大以来，国家持续加大生态环境保护治理力度，环保督查日益常态化和严格化，环保企业市场规模有了显著提升，但是2018年以来，环保企业信用风险事件频发，多家企业发生实质性违约。本文以环保发债企业为主，梳理了其2018年上半年财务状况，发现环保企业2018年上半年在企业在竞争加剧、融资成本提升的情况下，盈利状况延续2017年的下降态势；回款能力未改善，加之持续垫资，经营获现状况仍不乐观；债务负担持续加重，短期债务占比提升；长短期偿债指标亦有持续弱化趋势。整体上看，环保企业2018年上半年盈利、现金流、债务负担和偿债能力四方面均有不同程度的弱化。
2018年6月以来，央行定向降准、信贷政策向小微企业和民营企业倾斜等情况有利于缓解环保企业融资困境，预计2018年全年环保企业短期债务周转压力将有所缓解。中债资信认为，部分运营能力强、融资渠道多元、资金成本低的龙头环保企业信用风险相对较低；大规模并购跨入其他环保领域，频繁资本运作的环保企业信用风险上升。
环保类企业主要分为固体废弃物处理（含焚烧发电、填埋等）、大气治理、水处理及水环境综合治理和及工业节能工程等领域，除大气治理项目外，多采取BOT和PPP模式运营。由于环保类项目未来现金流相对稳定，在近年来环保治理力度持续加大和PPP模式迅速推广的作用下，环保企业资产规模和营业收入得到快速扩张。
然而，在2018年上半年去杠杆的背景下，环保企业融资成本上升和融资能力下滑，叠加PPP项目回款滞后，部分环保企业发生债务违约风险，而且股市环保表现亦持续低迷，质押股权平仓风险也陆续爆发，整体环保企业上半年信用风险有所提升。本文选取了28家样本企业（以下统称“环保企业”）对其2018年上半年财务表现点评分析，选取标准为：以发债企业为主，但由于环保业务领域的发债企业较少，为了结论更加客观、准确，加入部分无存续债余额的上市公司样本量；总体28家环保企业主要涉及固废处理（例如东江环保、盛运环保、启迪桑德等）、水环境（主要为工业污水处理，例如碧水源、博天环境、中电环保等）、大气治理（例如清新环境、龙净环保等）及其他（本文中并未包含中国节能环保集团有限公司（简称“节能环保”），节能环保作为环保企业中存续存量债券规模最大的企业（截至2018年8月末余额为332亿元），由于其资产、负债、收入等规模很高，对整个样本的影响太大，因此剔除该企业）（节能减排、废物利用、环卫等，例如兴源环境、中再资源、龙马环卫等）四个方向。
竞争加剧、融资成本提升，盈利难以好转
2018年上半年，环保企业实现营业收入425.03亿元，同比增加13.50%，2018年上半年营业收入增速较2017年下降11.01个百分点；净利润实现45.81亿元，同比减少9.81%，净利润增速较2017年下降8.80个百分点；由于盛运环保和神雾环保2017年以来盈利表现均大幅下滑甚至亏损，并于2018年上半年发生债务危机，即使剔除上述2家企业后，环保企业营业收入和净利润依然较2017年增速分别下降5.59和13.55个百分点。营收及净利润增速均保持收缩态势（见图1），整体看，环保企业2018年上半年盈利情况去年同期显著恶化。从毛利率看，近三年，环保企业毛利率呈降低态势，主要是不同领域的公司纷纷跨界发展，竞争加剧导致项目收益率下滑，而2018年上半年毛利率为29.47%，较2017年上半年的29.92%相比亦下降了0.45个百分点；从三费看，2018年上半年期间费用率较2017年增长了3.19个百分点，主要企业融资成本提升，财务费用率上升所致（见图2）。综合来看，2018年上半年环保企业营业收入增速下滑，竞争加剧导致的毛利率降低，财务费用进一步侵蚀毛利润，盈利状况短时难以好转。
回款能力大幅弱化，现金流状况仍不乐观
2018年上半年，环保企业应收账款为426.78亿元，同比增加25.59%，高出同期营业收入的增速（13.50%）12.09个百分点；长期应收款（由于PPP项目回款的长期性，部分环保企业将应收款项计入长期应收款）130.25亿元，同比增加26.88%，高出同期营业收入的增速（13.50%）13.38个百分点；应收账款与长期应收款占营业收入的比重为131.05%，较2017年上半年占比同比上升12.90个百分点（见图3）。与此同时，2018年上半年，环保企业经营活动净现金流入实现-56.31亿元，同比减少31.21%（见图4）。虽然环保企业受到项目回款周期较长以及错配影响，回款能力一直不佳，但2018年上半年，环保企业回款能力较之前进一步恶化，现金流状况仍不乐观，一方面环保板块工程项目继续增加、现金流持续大规模流出的因素，另一方面，项目建设进度低于预期、应收账款回款情况低于预期，更进一步加剧公司流动资金紧张的风险。
债务负担持续加重，短期债务占比提升
随着环保企业项目承接量增加，营收规模持续上升，债务负担方面，环保企业全部债务规模仍处于上升通道，近三年平均增长率约为42.29%。2015~2017年及2018年上半年，环保企业资产负债率均值分别为51.58%、55.49%、58.18%和58.98%；全部债务资本化比率均值分别为24.09%、26.32%、29.13%和31.03（见图5），债务负担持续上升。债务期限结构方面，环保企业债务一直以来以长期债务为主。2015~2017年及2018年上半年，环保企业短期债务/全部债务均值分别为47.01%、46.26%、54.65%和53.19%（2017年上半年为51.10%，见图6），为了匹配项目的期限，环保企业一直努力在改变以短期为主的债务结构，但是效果不显著，而2018年上半年在融资收紧背景下，短债又有增加趋势。
长短期偿债指标持续弱化，关注短期债务周转压力
短期偿债能力方面，环保企业短期债务占比较高，2018年以来，受到经营回款恶化影响，企业短期偿债能力亦大幅弱化。2015~2017年及2018年上半年，环保企业现金类资金/短期债务均值分别为1.35倍、1.15倍、0.95倍和0.58倍，其中，2017年上半年该指标为0.86倍；同期，上述环保企业经营活动现金流入量/短期债务均值分别为2.50倍、2.00倍、2.04倍和0.94倍，其中，2017年上半年该指标为1.01倍（见图7）。长期偿债能力方面，环保企业2015~2017年全部债务/EBITDA均值分别为2.51倍、3.05倍和3.87倍，EBITDA利息保障倍数均值分别为4.85倍、4.78倍和4.17倍（见图8），随着近几年环保企业债务的攀升，长期偿债指标亦不断弱化。需要关注的是，2018年以来，环保企业盈利能力下滑叠加融资成本上升，预计2018年长期指标或恶化较为严重。
在金融去杠杆背景下，作为高度依赖资金的环保企业，面临着如下的融资困境：一方面，目前大部分环保的项目均采用PPP模式，部分地方政府前期大力推进PPP模式，增加了地方政府隐性债务风险，与目前国家去杠杆、化解政府债务风险的基调产生一定的背离；另一方面，大部分环保企业均为民营企业，普遍规模不大、企业竞争激烈，而且随着BOT、PPP项目上马使得公司资金需求量显著增加，大规模举债导致公司债务负担上升明显，而BOT、PPP等项目初始投资规模大，整体回收期较长，拖累企业资金周转速度，资金周转压力加大，尤其在金融强监管及去杠杆融资环境下，再融资空间亦有所受限，融资成本已有所上升。因此整体上看，2018年上半年以来，整体环保公司盈利、现金流、债务负担和偿债能力四方面均有不同程度的弱化。
虽然近年来生态环境质量持续好转，但国内的环境状况距离“美丽中国”仍有较长路要走，环保企业仍具有较大发展空间。2018年9月4日，人民银行和全国工商联联合召开民营企业和小微企业金融服务座谈会，工农中建交等14家商业银行主要负责人和包括东方园林、博天环境在内的29家民营企业及小微企业在座谈会上作了面对面的沟通交流，表示将通过加强内部考核激励、强化金融科技运用等方式，改善金融服务。
综合上述因素，中债资信认为环保企业融资压力有望得到一定缓解，部分环保龙头公司运营能力强、融资渠道多元、资金成本低等优势愈发明显，而且随着PPP项目清库完成后，项目运作逐渐走向规范化，PPP项目由量变逐渐走向质变，相关公司在获取优质PPP项目时候亦有明显优势，该类龙头环保企业预计目前短期和长期来看信用风险依旧可控。而部分环保企业例如天翔环境、兴源环境等，为追求业绩，大规模并购跨入其他环保领域，新领域的专业性难以保证，远超出公司能力范畴，实际经营效果亦不佳，盈利难以保障，前期投资收回面临较大不确定性，尤其在目前融资较为紧张情况下，短期流动性风险加剧，信用风险积聚，建议关注。
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