作者：郭于玮 鲁政委（鲁政委系兴业银行、华福证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
摘要
近期央行锁短放长，加大MLF和国库现金定存投放力度，逆回购却数度处于暂停状态。
一种观点认为，1年期MLF利率高于7天期逆回购利率，以MLF为投放流动性的主要手段会使市场利率上行。事实上，由于MLF利率低于同期限市场利率，投放MLF有助于降低1年期资金成本并收窄货币市场期限利差。然而，由于央行难以同时稳定利率曲线上不同的点，拉长公开市场操作的期限可能使短端利率波动加大。
在流动性已基本实现合理充裕，但宽货币向宽信用传导仍然受阻的情况下，锁短放长既有利于压低中长期资金利率，促使实体经济融资成本下行，也能够适度加大短端利率波动，控制债市杠杆。
上周央行增加跨季资金投放，短期资金利率稳中略升，流动性分层略有加剧。
本周资金面料平稳跨季。美联储本周大概率继续加息。考虑到目前DR007中枢已较为接近7天逆回购利率，且离岸央票的推出有助于人民币汇率合理稳定，央行可能不跟随美联储上调逆回购利率。
关键词：央行操作期限，利率
一、核心观点综述
6月以来央行公开市场操作呈现出明显的“锁短放长”的特点。一方面，以一年期MLF和3个月国库现金定存为代表的中长期流动性投放力度加大。6月至9月MLF和国库现金定存每月投放规模都在5500亿以上。另一方面，期限以1个月以内为主的逆回购操作数次暂停。7月至9月逆回购余额时常低于5000亿。
一种观点认为，由于3个月乃至1年期资金利率更高，减少逆回购投放、增加MLF投放会提高市场上的资金成本，使市场上的资金更贵。那么事实的确如此吗？央行公开市场操作期限结构的变化究竟如何影响流动性呢？本文将对此进行分析。
第一，如果央行投放的资金利率低于同期限市场利率，则有助于降低市场上同期限资金的成本。目前1年期MLF的利率是3.3%，虽然显著高于DR007的水平，但与MLF同期限的1年期股份行NCD发行利率在3.5%左右，城商行、农商行的1年期NCD发行利率一般较股份行更高。从这个角度上看，商业银行从央行获取MLF的成本低于从市场上获取资金的成本。因此，认为加大中长期流动性投放力度会抬高资金利率的看法有失偏颇。
而国库现金定存利率由市场化招标决定，反映了真实的市场利率水平，不起到引导市场利率的作用。
第二，央行公开市场操作期限结构会影响资金利率曲线的形态。2016年底以来，1年期NCD发行利率大部分时间里都高于1年期MLF利率。当央行加大1年期MLF投放时，市场上1年期资金的可得性增强，1年期NCD发行利率与1年期MLF利率之间的差会出现收窄。2017年第四季度里，每月MLF的投放量同比萎缩规模都超过2500亿，导致1年期NCD发行利率与1年期MLF利率之差在2017年12月达到181bp的高位。而2018年6月以来，MLF每月投放量同比增长规模都在1000亿以上，1年期NCD发行利率与1年期MLF利率之差也从6月的119bp收窄至9月前三周的27bp。
进一步地，货币市场的期限利差也随之收窄。1年期NCD发行利率与DR007之差从2018年6月的168bp下降至9月前三周的93bp。
第三，如果央行更多地使用1年期MLF投放流动性，可能会加大短端利率的波动。2018年6月以来，隔夜利率日度波动显著加大，债市杠杆交易者面临着更高的利率波动风险。这种现象实际上与央行投放资金的期限结构有关。
我们以MLF余额占央行对其他存款性公司债权的比例来衡量央行投放资金期限结构的变化。数据显示，这一比值与DR001、DR007的波动率之间存在一定的正向关联，即以MLF投放的资金占比越高，短端利率的波动率就可能越大。
之所以产生这种现象，是因为中央银行难以同时稳定一条利率曲线上不同的点。在次贷危机前，发达经济体央行主要锚定短端利率，使短端利率相对稳定，再由短端利率向长端利率传导。尽管欧央行在公开市场上除了7天期的主要再融资操作外，还进行3个月的长期再融资操作，但欧央行仅公布7天期主要再融资操作的利率，长期再融资操作的利率随行就市，以避免在不同期限上干预利率曲线。
在我国的公开市场操作中，7天期、14天期、28天期逆回购和1年期MLF均有其给定的利率，这使得央行公开市场操作能够影响1年以内资金利率曲线的形态。而如果央行主要通过1年期MLF补充流动性，使1年期MLF利率相对稳定，再由1年期利率向隔夜利率传导，短端利率的波动就可能加大。
值得注意的是，在次贷危机后发达经济体央行开始通过量化宽松、扭曲操作等手段干预中长端利率。这或许意味着锚定短端利率、任由短端利率向长端传导，和干预利率曲线形态两种方式之间并无优劣之分，而是适用于不同的情境。
那么，当前我国的情境更适合哪种调控方式呢？目前银行间流动性已经基本实现合理充裕，但宽货币向宽信用的传导仍不顺畅。要实现宽信用、降低实体经济融资成本，则需要打通货币市场利率向贷款利率的传导。考虑到DR利率数据时间序列较短，这里考察不同期限Shibor与贷款利率之间的关联。数据显示，1年期Shibor与贷款利率的相关性显著高于隔夜Shibor与贷款利率的相关性。因此，降低贷款利率需要压低中长期限的货币市场利率。
由此，我们不难理解为何央行加大了中长期流动性的投放力度。一方面，通过MLF投放中长期流动性有利于压低中长期资金利率，带动实体经济融资成本下行。另一方面，拉长央行投放资金的期限，能够适度加大短端利率波动，防止债市杠杆过高。
二、政策操作追踪
为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、逆回购到期等因素的影响，上周央行净投放4450亿。
上周地方债发行节奏加快，且有2700亿逆回购到期，央行进行了2300亿7天逆回购操作、1000亿14天逆回购操作、2650亿MLF投放和1200亿国库现金定存操作（图表10）。整体来看，上周流动性投放力度较大，平均投放期限有所拉长。截止上周末，逆回购余额上升为3900亿（图表12），逆回购加权利率上升2bp至2.61%（图表13）。
三、货币市场表现
上周短期资金利率稳中有升，DR001、DR007均小幅上行；货币市场利率曲线在21天上凸；3M NCD发行利率有所上升，6M NCD发行利率有所下行。
第一，从绝对水平来看（图表14），上周资金利率变动不一。以货币市场基准利率来看，DR007上周末利率水平为2.64%，较前一周末上行2bp；Shibor 3M上周末利率水平为2.82%，较前一周末下行2bp。
第二，从货币市场利率曲线形态来看（图表16），21天与1M中枢利率倒挂，货币市场利率曲线在21天处上凸。
第三，流动性分层的角度（图表17）看，上周流动性分层略有加剧。上周R007与DR007的平均利差进一步扩大为5bp，较前一周上行约1bp。
第四，货币市场投资工具方面，主要投资工具利率变动不一。同业存单品种方面（图表19），上周发行量为5681.4亿元，3个月NCD发行利率收于3.04%，较上周上行8bp；6个月NCD发行利率收于3.62%，相较前一周下行10bp。票据方面（图表20），转贴利率收于3.72%，较前一周下行6bp；理财方面（图表21），最新的全市场3个月理财产品收益率为4.55%，较前一周下行1bp，股份制银行3个月理财收益率为4.44%，较前一周下行12bp；利率互换方面（图表22），上周，最活跃的两大品种：1Y FR007和1Y SHIBOR3M分别收报于2.90%和3.37%，前者较前一周上行4bp，后者则较前一周上行2bp。
四、本周政策与市场前瞻
本周资金面有望平稳跨季。上周央行加大了跨季资金的投放力度，反映出对跨季流动性的呵护。9月财政支出力度往往较大。随着月末时点的临近，财政支出将释放流动性，对冲地方债发行的影响，帮助资金面平稳跨季。
央行操作方面，本周美联储或再度加息，央行可能不会跟随美联储上调逆回购利率。一方面，9月中旬以来央行通过公开市场操作将DR007维持在2.65%左右的窄幅波动，而目前7天逆回购利率为2.55%，此时提高逆回购利率可能引起市场预期不稳定，进而抬升DR007中枢。另一方面，离岸央票的推出也有利于人民币汇率合理稳定，增强国内货币政策的独立性。
资金利率曲线方面，随着7天资金开始跨季，7天资金利率中枢有小幅上行的动力。
货币市场投资工具方面，NCD利率可能继续低位波动。票据利率或相对平稳。资金利率和资产收益率的下行都使理财收益率继续面临下调的压力。
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