招商證券 劉榮
9月21日三部委發文提高研發費用稅前扣除比例，政策核心是將科技型中小企業研發費用稅前扣除比例擴大至所有企業，即提高了全行業的扣除比例。
本次新規政策具有明顯的指向性，即為高研發投入的高科技企業減輕稅負負擔，對高端製造尤其利好。與以往研發抵扣政策相比，加大抵扣力度主要體現在：新規將科技型中小企業的研發抵扣擴大至全行業，即公司原抵扣準則是按費用化研發支出的50%稅前加計扣除，資本化研發支出按150%在稅前攤
銷，而如今稅前扣除和稅前攤銷的比例分別上升了25%至75%和175%，進而降低企業運營成本，增厚利潤。
測算研發抵扣新規對機械行業的影響，有三方面必須明確：1)企業研發投入佔營業收入比例：通過佔比可以判定企業研發投入的力度，力度越大稅收抵扣效果越明顯;2)企業所得稅率：此次政策下不同所得稅率有不同政策效果，如25%所得稅率公司比15%多得10個點的稅收抵扣;3)企業淨利率：通過淨利率來衡量企業盈利能力，是利潤增厚幅度重要參考。
從機械子板塊層面分析，機械行業(282家)可以分為12個子板塊，不同子板塊研發投入力度以及盈利能力不同，綜合來看機械行業研發支出佔收入比例4%，淨利率5.3%。研發支出佔比較高的板塊包括機床工具(5.7%)、軌交設備(5%)、專用設備(4.9%)、智能設備(4.8%)、能源設備(4.1%)以及基礎件零部件(4%)，這些板塊中淨利率最高(盈利能力最強)的是智能裝備板塊(11%)，其餘均在6%-9%之間。研發支出佔比較低的板塊包括重型機械(3.8%)、製冷通風設備(3.7%)、電梯(3.6%)、船舶港口機械(3.5%)、輕工機械(3.3%)和工程機械(3%)。
我們根據以下假設對機械行業整體進行測算：
1)以已經發生的2017年數據作為測算依據;
2)假設研發資本化後的無形資產攤銷期限為10年;
3)同一公司不同子公司所得稅不同(15%或25%)，假設主體以及並表的子公司只有兩種稅制，全部15%或者全部25%，以上繳所得稅/利潤總額的比率參考;
4)利潤增厚佔淨利潤比例=(費用化研發*25%+資本化研發*25%/10)*所得稅率/淨利潤。
結合研發投入力度、盈利能力以及我們對新規增厚利潤影響的測算，對各板塊進行分析，可以將板塊影響歸納為四類：
第一類：船舶港口機械和重型機械，主要由於盈利能力較低導致利潤增厚幅度極大，兩板塊利潤增厚佔淨利潤比例分別為20%~33%(按行業平均所得稅15%測算下限，25%測算上限)、4.6%~7.7%。無論是船舶港口機械(3.5%)還是重型機械(3.8%)，研發支出收入都低於機械行業平均水平(4%)。而淨利率(船舶港口機械0.6%，重型機械2.7%)更是原低於行業平均水平(5.3%)，所以儘管新規帶來的稅收抵扣絕對額不高，但表現出增厚幅度較大。船舶港口機械板塊利潤增厚幅度最大的是中船防務(40%)、振華重工(8%)，重型機械板塊利潤增厚幅度最大的是大連重工(147%)、中信重工(28%)。
第二類：軌交設備、機床工具及自動化、能源裝備以及機械基礎件零部件，是最為受益的四個板塊。四個板塊的共同點在於，都是研發支出水平較高，而且盈利能力較強的板塊。軌交設備、機床工具兩大板塊利潤增厚幅度(5%~7%)僅次於船舶港口機械和重型機械，但研發投入(5%和4%)和盈利能力(7%、6%)遠超前者，軌交設備利潤增厚幅度最大的是晉西車軸(24%)、新築股份(14%)，機床工具是銳奇股份(31%)、秦川機床(21%)。能源裝備和基礎零部件研發投入(均為4%)和盈利能力(均為6.3%)都略低於機床工具，所以能源裝備和基礎件零部件利潤增厚幅度(2.2%~3.8%)也略低於機床工具，能源裝備利潤增厚幅度最大的是石化機械(27%)、神開股份(18%)，基礎件零部件是吉鑫科技(133%)、軸研科技(17%)。
第三類：製冷通風設備、工程機械，研發投入不高，盈利能力較低，新規帶來的利潤增厚幅度處於行業平均水平，製冷通風設備利潤增厚最大的是盾安環境(19%)、開山股份(3%)，工程機械行業研發支出佔收入比例不到3%，是各板塊中最低的，淨利率4.2%，也是最低的幾個板塊之一，因此利潤增厚的絕對值和幅度均較小，增幅最大的是建設機械(16%)、山推股份(9.6%)。
第四類：專用設備、智能裝備、電梯、輕工機械：特點是高研發投入+高盈利能力，新規也會帶來可觀的稅收抵扣，但是盈利能力極強，導致改善的效果相對不明顯。智能裝備和電梯是淨利率最高的兩個板塊，均超過10%(電梯行業中有部分公司非經常性收益較高)，研究投入也較多，智能裝備研發投入佔比4.8%，電梯佔比3.7%，專用設備和輕工機械盈利能力略低於智能裝備和電梯，淨利率都在9%左右，專用設備研發投入4.9%，輕工機械3.3%(低於行業平均)，因而四大板塊都屬於新規增厚利潤絕對額較大，但增厚幅度較小：專用設備(2%~3.3%)、智能裝備(1.5%~2.5%)、電梯(1.3%~2.2%)、輕工機械(1.3%~2.2%)，均遠低於行業平均水平。專用設備增厚幅度最大的是一拖股份(38%)、海原復材(20%);智能裝備是黃河旋風(8.5%)、和科達(4.4%);電梯是遠大智能(4.4%)、新時達(4.4%);輕工機械是達意隆(9.1%)、永創智能(3.5%)。
從公司層面看，傑瑞股份、中國中車、埃斯頓、長川科技等屬於顯性利好品種，三一重工、恆立液壓、艾迪精密、浙江鼎力、傑克股份等屬於隱性利好品種。傑瑞股份利潤增厚佔比高達6.34%，利潤增厚佔比較高的還包括中國中車(利潤增厚佔比3%)、埃斯頓(利潤增厚佔比3%)、長川科技(利潤增厚佔比3%)，這些企業的共同點是都以研發支出費用化為主：如2017年傑瑞股份費用化研發為1.28億，沒有研發投入轉化為無形資產。費用化研發當年全部確認，資本化研發需攤銷10年以上，因此本次25%邊際抵稅增長對不同類型的公司有不同的利好方式，如傑瑞這類費用化研發為主的企業，利好主要體現在當年利潤增厚，長川科技研發投入佔比高達21%，淨利率高達28%，研發投入3700萬全部費用化，也屬於新規利潤增厚絕對額和幅度雙高的品種。而對於三一重工這類研發支出主要轉化為無形資產的企業(2017年費用化研發7億，資本化研發投入11億)，利好則更加長遠，分攤增厚至少10年利潤，但在當年不顯著(2017年利潤增厚佔比2.5%)。恆立液壓、艾迪精密、浙江鼎力、傑克股份雖然利潤增厚幅度不顯著(分別為1.2%、0.7%、0.4%、1.6%)，但利潤增厚絕對額較高：研發支出佔比分別為4.4%、3.9%、2.7%、4.8%，均高於行業平均水平，並且全部費用化(如恆立液壓1.2億研發投入全部費用化，傑克股份1.4億研發投入也全部費用化)，但由於盈利能力較強(淨利率分別為14%、22%、25%、12%)，致使利潤增厚幅度不明顯，屬於隱性利好品種。研發抵扣新規對機械行業較大利好，研發投入越多越利好，最利好高端製造。這是國家扶持高技術企業及為企業減負的方式，我們繼續看好高端製造，並重申我們的邏輯：三季度業績將反映2000億美元商品加徵關稅的影響，因此市場仍將有不確定性，我們認為只有在三季報公佈後市場才會有新的方向。滯脹預期下可買的品種不多，機械仍有可能跑贏的品種，而且目前機械機構的持有比例很低。繼續強烈推薦恆立液壓、三一重工、浙江鼎力、艾迪精密、傑瑞股份、傑克股份、埃斯頓、中國中車、日機密封。
風險提示：原材料價格上漲、匯率波動、政府PPP清理。
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